L’histoire des 20 % d’EBITDA de Weatherford comporte un problème de marge nette de 3,5 %.

Over le dernier an, Weatherford International a vendu aux investisseurs une version de sa société, tout en publiant les états financiers d’une autre version. Dans la communication concernant les résultats pour le trimestre se terminant le 30 juin, la version présentée lors de la conférence téléphonique était optimiste : la direction a expliqué que la chute des bénéfices était due au conflit avec l’Iran. Elle a également affirmé que la « théorie à long terme » restait valable, et a prévu une augmentation significative de la part du bénéfice dans la deuxième moitié de l’année. Cependant, les chiffres présentés dans le rapport financier indiquaient une situation différente : les revenus nets étaient de 39 millions de dollars pour ce trimestre, soit une diminution de 71 % par rapport à l’an dernier. Le bénéfice opérationnel a diminué de 55 %.En tout cas, les actions ont augmenté d’environ 7 à 12 %.Et les analystes de la partie vendante ont réagi à une baisse de résultats de 40 % en augmentant leurs objectifs de prix.

L’histoire fonctionne jusqu’à cette ligne : le EBITDA ajusté, qui constitue l’indicateur clé de la situation optimiste, est tombé de 12 % par an à 223 millions de dollars, avec un taux de marge de 20,2 %. En revanche, les bénéfices pour les actionnaires ont diminué de 71 %. C’est ce que représente une « histoire ponctuelle » : les dommages causés par le conflit sont limités à une seule ligne, et l’indicateur principal n’est presque pas affecté. Avant de payer pour cette histoire, il faut vérifier son calendrier et sa situation géographique. Les deux ne correspondent pas à cette description.

La géographie est le premier problème. Weatherford a attribué l’erreur au conflit en Méditerranée, mais les rapports régionales de l’entreprise montrent que les dommages étaient étendus : les revenus provenant des régions du Moyen-Orient, du Nord-Afrique et d’Asie…La baisse a été de 15 % année après année, et il en est de même pour l’Amérique du Nord.Le conflit en Iran n’a jamais affecté le marché. Seulement deux des quatre régions ont connu une croissance : l’Europe/Afrique subsaharienne/Russie avec 5 % de croissance, et l’Amérique latine avec 1 %. Un conflit régional ne peut pas expliquer une baisse de 15 % des revenus en Amérique du Nord. Il peut expliquer une série de difficultés successives. Mais il ne peut pas expliquer pourquoi l’érosion se produit partout en même temps.

Le calendrier est le deuxième problème, et plus grave encore. L’augmentation du marge bénéficiaire qui justifiait la nouvelle notation de Weatherford a atteint son apogée à la mi-2024, puis s’est effondrée depuis. La marge brute a atteint 35,1 % au troisième trimestre 2024, avant de baisser pendant six trimestres consécutifs. En 2026, elle est tombée à environ 30,8 %, puis est restée stable. Cela représente une diminution d’environ 430 points de base, avant même que ne survienne le conflit en Iran. La marge opérationnelle a également diminué, passant de environ 17 % à 15 %. Le rendement sur le capital investi a quant à lui été divisé par deux, passant de la moitié des 20 % à environ 15 %.

La forme du quartaire renforce ce point, d’une manière que le marché semble avoir négligée. Les bénéfices par action ajustés s’élèvent à 0,55 $.Perte d’accord de près de 40 %, maisLes revenus de 1,10 milliard de dollars ont en réalité dépassé l’estimation de environ 1,07 milliard de dollars.Cette combinaison est diagnostique : lorsque les revenus dépassent les bénéfices par cette marge, le problème n’est pas lié à la demande, mais plutôt aux coûts et aux prix – c’est précisément le problème qui se poursuit depuis six trimestres consécutifs. Une perte temporaire de contrats au Moyen-Orient ne causerait que des pertes de revenus, sans affecter les marges. La partie des marges du bilan diminue naturellement, sans l’aide de quelque conflit que ce soit.

Suivez maintenant le même schéma que pour les revenus d’exploitation, car c’est là que l’histoire de Weatherford a toujours été racontée. L’entreprise se présentait comme une entreprise qui réduit ses dettes et produit des flux de trésorerie gratuits. Cette stratégie a effectivement fonctionné pendant un certain temps. Le flux de trésorerie d’exploitation au cours des quatre derniers trimestres a atteint un maximum de 918 millions de dollars à la fin de 2024. Puis il est tombé à 657 millions de dollars un an plus tard – soit une baisse de 28 % par rapport à son niveau maximal. Il n’a repris que progressivement vers 717 millions de dollars. Le flux de trésorerie gratuite a suivi le même rythme de baisse, et a finalement atteint environ 526 millions de dollars, uniquement parce que les dépenses de capital ont été réduites de environ 300 millions de dollars par an à 191 millions de dollars, sur la même base de revenus en diminution. Une entreprise qui génère du flux de trésorerie gratuit en réduisant ses dépenses de capital plus rapidement que ses revenus principaux ne crée pas vraiment de croissance, mais plutôt produit simplement des chiffres comptables.Les recettes ont diminué de 11 % pour l’ensemble de l’année 2025.Et de nouveau en 2026.

Le résultat est un titre dont la valeur a augmenté de 1 an, mais dont les bénéfices n’ont jamais été significatifs. Les actions de Weatherford ont augmenté d’environ 54 % au cours des douze derniers mois, depuis une base de 60 dollars, qui correspondait à l’équilibre du cours sur 52 semaines. Au cours de l’année, la valeur a augmenté d’environ 19 %, pour atteindre environ 93 dollars, contre un maximum de 52 semaines autour de 113 dollars. Le EBITDA a diminué de 12 % par rapport à l’année précédente. Cette combinaison signifie que toute cette hausse était due à l’expansion du nombre d’actions – les investisseurs ont payé plus pour la même ou moins grande quantité de bénéfices. Le ratio P/E, qui est d’environ 18, convient bien à cette situation ; les bénéfices correspondants dans ce ratio seront donc transférés à la prochaine période.

Voici les calculs arithmétiques qui permettent de concrétiser le risque. Le revenu net récurrent est d’environ 366 millions de dollars ; ce chiffre est directement proportionnel aux actions, qui se vendent à 93 dollars par action, soit environ 18 fois le bénéfice. Plus de la moitié de ce revenu récurrent provient de deux trimestres antérieurs.81 millions de dollars pour Q3 2025et environ 138 millions de dollars pour le Q4 2025. La première moitié de 2026 a reçu seulement 147 millions de dollars : 108 millions de dollars au premier trimestre et 39 millions de dollars au deuxième trimestre. Pour la période fiscale 2026, il s’agit simplement de maintenir le niveau actuel.Les 431 millions de dollars de bénéfices nets en 2025La seconde moitié de l’année nécessiterait environ 284 millions de dollars – soit environ le double de la première moitié, et bien plus que tout ce que l’entreprise a réussi à produire au cours des deux dernières années. Weatherford a lui-même réduit ses prévisions pour l’ensemble de l’année ; c’est une reconnaissance silencieuse de la part de la direction que le scénario de base est une année en baisse. Le multiple de 18 fois les ventes historiques est payé pour des trimestres qui se trouvent déjà dans le passé.

Donnez à l’entreprise sa meilleure réponse avant de la tester. Le bilan est vraiment le meilleur qu’elle ait jamais eu depuis l’époque de la faillite : le montant total des dettes s’élève à 3,3 milliards de dollars, contre 1,1 milliard de dollars en liquidités. La dette nette est alors inférieure à 1 milliard de dollars en 2023, soit 380 millions de dollars. Le ratio dette/patrimoine est également réduit, passant de 2,6 fois à moins d’un. L’entreprise verse des dividendes, rachete des actions…Le 29 juillet, UBS a relevé son notation à « acheter », avec une cible de 114 dollars.Barclays maintient ses objectifs bien au-dessus du niveau du marché. Même Morningstar, après avoir examiné le rapport trimestriel,…Ajusté son estimation du valeur juste de 8 %– Jusqu’à 90, un chiffre qui vaut la peine d’être pris en compte. Le problème, c’est que un bilan propre, combiné à un conflit temporaire, crée une opportunité d’achat dans une entreprise qui génère de vraies liquidités.

C’est la version la plus forte. Elle comporte trois points de vigilance. Premièrement, la valeur équitable de Morningstar, qui est de 90 dollars, est inférieure au prix de marché actuel de 93 dollars. Même l’évaluation indépendante la plus favorable ne permet pas que les actions soient en dessous de leur valeur réelle. Deuxièmement, l’explication du « conflit temporaire » ne correspond pas à la situation géographique de l’entreprise en Amérique du Nord, ni aux pertes de marge de deux ans qui se sont produites avant cela. La direction a répondu à ces accusations, mais pas aux chiffres mathématiques. Troisièmement, il y a la promesse d’une amélioration des marges au second semestre… C’est la même prévision que l’entreprise n’a pas pu réaliser, alors que les marges ont diminué pendant six trimestres consécutifs. Un signe d’alarme soulève une question ; des preuves répétées affinent les réponses. Ce sont des preuves, vieillies de deux ans, répétées chaque trimestre.

Il y a aussi l’inventaire des actionnaires : chaque problème comptable ou financier a finalement un prix associé. Weatherford possède une capitalisation boursière d’environ 6,7 milliards de dollars. Dans le cas résolu, le conflit s’atténue, et les marges augmentent vraiment dans la seconde moitié de l’année. Même la cible de 114 dollars, indiquée par le marché, ne représente qu’une hausse de près de 22 % pour une entreprise dont les bénéfices diminuent. Les meilleures cibles dépendent plutôt d’un retournement de situation qui n’est pas soutenu par les données récentes. Dans le cas persistant mais légal, où les preuves le montrent, les trimestres récents se superposent aux données TTM, les bénéfices diminuent jusqu’à l’année 2027, et la valeur actuelle s’adapte à une valeur équitable qui est déjà inférieure au prix du marché. Le risque réel est une réévaluation négative, pas un problème de solvabilité. Et dans le cas où les données comptables sont incorrectes – que je mentionne simplement pour clore le sujet – rien dans les documents que j’ai examinés ne suggère de fraude. C’est un problème de prévisions, pas de faits de fraude. Le risque est que des transactions cycliques, avec un ratio de marge nette de 3,5 %, soient confrontées à une diminution des bénéfices sur une année, et que le marché finisse par s’en rendre compte.

Deux notes de bas de page ajoutent de la texture à l’inventaire, sans le modifier. Les remboursements des actionnaires sont agréables, mais purement symboliques.Dividendes pour l’année entière 2025 de 72 millions de dollars, ainsi que des rachats d’actions d’environ 101 millions de dollars.Ensemble, ils ne couvrent que quelques pourcents du plafond de 6,7 milliards de dollars. La reprise d’actions en avril 2026 s’est élevée à 16 millions de dollars. Et en juin, alors que les actions étaient proches du sommet de leur cours, Weatherford…Décidé à acquérir NCS Multistage par un accord en espèces et actions.Sous ce régime, les détenteurs peuvent choisir de recevoir 0,554 actions de Weatherford. Ils doivent donc payer en capital propres pour soutenir la croissance de l’entreprise, alors que les activités organiques de l’entreprise diminuent. Les économies annuelles de 20 à 30 millions de dollars liées à la réorganisation en Delaware sont réelles, mais elles ne représentent qu’un petit écart par rapport aux attentes du marché.

Le verdict, évalué sur la échelle des preuves : Niveau deux, un signe d’alarme avec confirmation – un pattern anormal, répété sur six trimestres différents, confirmé par les données géographiques de l’entreprise et par les données du milieu professionnel. La direction répond à cela en proposant une nouvelle vision plutôt que de chercher à concilier les choses. Le prochain document qui pourrait influencer cette situation est le rapport du troisième trimestre, attendu à la fin d’octobre. Cela permettra de vérifier si les bénéfices augmentent comme promis. Si, au second semestre, il y a une augmentation significative des bénéfices, alors le marché avait raison de ne pas se soucier du conflit. Mais si les bénéfices diminuent pour la septième fois, et que l’excuse liée au Moyen-Orient n’a pas encore guéri depuis trois mois, alors les 113 dollars de l’année dernière ressembleront à un prix payé par le marché pour un retour à la normale qui s’est produit six trimestres avant que les actions ne bougent. Le mystère, c’est toujours où sont allés les profits de Weatherford. Ils se trouvent dans ces deux catégories sous le chiffre ajusté… et dans le multiple de 18x que le marché paie encore pour eux.