Un marché du travail faible ne garantit pas une inflation facile.

La perte de 23 000 emplois n’est pas un chiffre qui provoque généralement des réactions positives sur les marchés. Pourtant, c’est ce qui s’est passé le 7 août : le Bureau of Labour Statistics a rapporté que l’économie américaine avait perdu des travailleurs en juillet. Les actions ont augmenté, tandis que les taux d’intérêt sur les obligations du Trésor ont diminué.sept points de baseEt le dollar est tombé à un niveau bas depuis deux mois. L’arithmétique est rassurante : moins de emplois, donc moins de dépenses, et donc des prix plus bas. Le rapport sur le CPI d’août, attendu…12 aoûtOn s’attend largement à ce que la tendance de détérioration continue.

Cette logique rassurante repose sur une hypothèse dangereuse. La relation entre l’emploi et l’inflation n’est pas mécanique. Elle dépend du fait que les emplois disparaissent ou non.

Le chiffre principal cache un schéma bien connu. La création d’emplois par May a été révisée à la baisse de 66 000 emplois ; en juin, le chiffre a été réévalué, passant de 57 000 emplois positifs à 20 000 emplois négatifs. En moyenne sur 12 mois, cela représente seulement 34 000 emplois par mois. Seuls les services éducatifs des administrations locales ont perdu 50 000 emplois en juillet, soit plus du double du total global. Le secteur du commerce a perdu 19 000 emplois. Les services financiers ont perdu 14 000 emplois. Le secteur de la santé, l’un des principaux moteurs du marché du travail, n’a ajouté que 22 000 emplois – bien inférieur à son propre chiffre moyen sur 12 mois, qui était de 36 000 emplois. Par ailleurs, la croissance des salaires s’est ralentie à 3,2 % au cours de l’année écoulée, loin des 3,5 % attendus par les économistes.

Si l’on prend ces chiffres au pied de la lettre, il s’agit bien des chiffres qui devraient réduire l’inflation. Un marché du travail qui perd de son dynamisme affaiblit le pouvoir négociateur des travailleurs. Cela réduit les revenus des ménages. Il faut donc que la demande diminue. Et si la demande diminue, les pressions sur les prix devraient suivre.

Certes, cette chaîne de raisonnement est valide dans un cycle normal. Le problème, c’est que les États-Unis ne se trouvent plus dans un cycle normal. L’environnement actuel d’inflation n’est pas causé par une demande excessive. Il est plutôt causé par des chocs de l’offre, que le rapport sur l’emploi ne peut pas résoudre.

Deux forces agissent. La première est l’énergie. La guerre avec l’Iran, qui a commencé à la fin du mois de février, a perturbé les exportations de pétrole brut via le détroit d’Hormuz.En supprimant environ un cinquième de l’offre mondiale de pétrole et de gaz du marché.Le prix du brut de Brent a augmenté par rapport à avant.100 $ le barilEn Amérique, le prix de l’essence régulière est en moyenne de 4,06 dollars par gallon, soit une augmentation de 36 % depuis la fin février. Une autre raison est le commerce international. Les tarifs imposés par le président Trump, qui s’appliquent désormais à 60 pays, augmentent les coûts dans tout le chaîne d’approvisionnement – des matières premières jusqu’aux produits finis – et les entreprises transmettent ces coûts aux consommateurs.

L’inflation d’origine de l’offre est fondamentalement indifférente à l’état de l’emploi. Une hausse des prix du pétrole ne se soucie pas du fait que le taux de chômage soit de 4 % ou de 6 %. Un tarif sur les aciers importés ne diminue pas, car les détaillants licencient des employés. En réalité, le scénario de stagflation classique fonctionne exactement dans la direction opposée : les chocs d’offre augmentent simultanément les prix et la production. C’est ce que montrent les données de juillet – une diminution de l’emploi associée à une inflation que la prévision de la Fed pour août continue de prédire…3,6 % pour l’annéeLe PCE de base a été revu à la hausse de 3,3%.

C’est là que le dilemme du Fed devient structurel. Lors de sa réunion du 29 juillet, la Commission fédérale des marchés ouverts a maintenu les taux à 3,5 % à 3,75 % – mais seulement par…9-3 voixTrois fonctionnaires, Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan, ont soutenu une augmentation de un quart de point de taux d’intérêt. Le désaccord était donc un signe, et non une curiosité. Il reflétait le constat que la persistance de l’inflation est plus liée aux politiques énergétiques et commerciales qu’aux dynamiques salariales. Augmenter les taux d’intérêt pour faire face aux chocs de l’offre est, au mieux, un moyen inefficace. Cela ralentit la demande, sans rien faire pour modifier les prix qui évoluent réellement.

L’approche de Kevin Warsh – qui consiste à abandonner les directives précises et à laisser les marchés interpréter eux-mêmes les données disponibles – a créé une nouvelle couche d’incertitude. M. Warsh a qualifié l’inflation de « choix », et a réduit les déclarations publiques du comité afin de montrer qu’il se concentre davantage sur la stabilité des prix. Cette rhétorique est plutôt hawkiste, même lorsque les décisions politiques sont difficiles à prendre.

La réaction du marché face au rapport sur les emplois de juillet suppose que la Fed interprétera cette faiblesse comme une permission de suspendre les mesures d’assouplissement monétaire. La logique est pas mal plausible : si l’économie ralentit déjà, des mesures encore plus strictes seraient cruelles. Les marchés de prédictions, qui avaient estimé à environ 52 % la probabilité d’une hausse des taux d’intérêt en septembre, ont vu ces probabilités diminuer rapidement après le 7 août. Les contrats sur les titres du Trésor se sont déplacés, comme si les directives de la banque centrale s’étaient soudainement simplifiées.

Mais ce double mandat n’a pas été simplifié. Il est plutôt fragmenté. La Fed doit choisir entre deux obligations qui vont dans des directions opposées. Maintenir les taux d’intérêt stables afin de protéger un marché du travail en déclin peut entraîner une accentuation des attentes d’inflation. Une augmentation des taux d’intérêt pour atteindre l’objectif d’inflation risque de provoquer davantage de pertes d’emplois dans une économie déjà en contraction. Aucune des deux options n’est sans risques.

Les attentes en matière d’inflation pour les consommateurs, mesurées par l’enquête de l’Université du Michigan, ont diminué.3.6%En dessous du consensus de 3,8 %. C’est une source de confort. Mais les attentes peuvent être instables, et elles ne correspondent pas à la réalité. La question essentielle est de savoir si les ménages et les entreprises croient que des prix plus élevés seront une caractéristique permanente de l’économie, plutôt qu’un choc temporaire. Si c’est le cas, les salaires et les prix s’ajustent en conséquence, et le problème de l’inflation devient auto-reinforçant.

Ce qui va se passer ensuite dépend de ce que révélera le CPI d’août. Si les chiffres continuent la baisse observée en juin – passant de 4,2 % à 3,5 % en glissement annuel – cela renforcerait les espoirs du marché. Mais il est important de se rappeler que l’amélioration en juin était principalement due à la baisse des prix du pétrole, et non à une amélioration structurelle dans l’équilibre offre/demande. Le prix du pétrole est de nouveau supérieur à 100 dollars. Les tarifs restent en vigueur. Les facteurs qui ont contribué à l’augmentation des prix n’ont pas été éliminés.

La leçon plus importante est politique. Les tarifs douaniers et les guerres sont des décisions prises par les gouvernements. Les coûts – des prix plus élevés, une situation de travail moins solide – pèsent sur les ménages et les entreprises. La Réserve fédérale, une institution conçue pour un monde sans grands chocs d’offre, doit maintenant gérer les conséquences de ces décisions. Elle n’est pas équipée pour cela.

Une approche plus sage serait que les décideurs politiques traitent le problème de l’inflation à sa source. Cela signifie limiter les tarifs douaniers aux industries vraiment stratégiques, plutôt que de les appliquer de manière générale. Il s’agit également de trouver des solutions pour réduire les tensions dans le Golfe Persique. Il faut aussi accepter que certains augmentations des prix sont une conséquence de la sécurité nationale et de la politique commerciale, et non un problème monétaire. La Fed peut augmenter ou diminuer les taux d’intérêt. Elle ne peut cependant pas baisser le prix du pétrole ni abroger les tarifs douaniers.

Les données sur les emplois “mous” ne garantissent pas une inflation modérée. Parfois, elles ne prédisent que la stagflation.