Waystar : Le marché a réduit la valeur de l’ensemble des actions à moitié de leur valeur comptable.

Waystar est en baisse de environ 27 % sur la période actuelle ; son cours se situe autour de 24 dollars, alors que il était à 40 dollars il y a un an. Il est facile de comprendre que les logiciels liés aux cycles de revenus du secteur de la santé ne sont plus très populaires aujourd’hui… Et cela est vrai. Mais cette action représente en réalité une entreprise avec deux modèles d’activité très différents. Le marché semble avoir appliqué une réduction de prix à l’ensemble de l’entreprise en tenant compte de l’un de ces modèles. Cette différence mérite d’être testée.

Le moteur plat qui fixe le prix

Commençons par l’activité de l’entreprise qui intéresse le plus les investisseurs. Environ 44 % des revenus de Waystar proviennent de facteurs liés au volume de travail : les frais liés aux demandes traitées, aux refus de traitement, aux autorisations préalables et aux paiements effectués pour les hôpitaux et cliniques. Cette activité est essentiellement stable. Au premier semestre 2026, elle a augmenté d’environ 5 % par rapport à l’année précédente. Pendant les trois mois se terminant le 30 juin, elle a augmenté de près de 3 %.

La gestion s’est montrée honnête concernant les limites de ce taux de croissance. Lors de la réunion du deuxième trimestre, Waystar a indiqué que l’utilisation des transactions était revenue à son niveau moyen à long terme, soit “1%-2% par an”. Le taux de croissance de 3%-4% ces dernières années était en partie dû aux effets du COVID. Environ 15% des revenus proviennent de la collecte des sommes restantes des patients, ce qui est lié aux plans médicaux à cotisations élevées. Ce taux diminue au cours du quatrième trimestre. Il s’agit donc d’un taux qui se rapproche approximativement du volume d’activités médicales assurées – et c’est précisément ce qui préoccupe les investisseurs dans le domaine de la politique de santé, étant donné que les listes de bénéficiaires de Medicaid et les activités liées à l’ACA sont actuellement sous pression.

C’est une raison légitime pour la compression multiple. Une entreprise de logiciels dont la croissance repose sur une ligne de transactions à un chiffre unique faible mérite moins d’attention qu’une entreprise qui développe son activité principale à un taux de 30%++. Jusqu’à présent, le marché se déroule de manière stable. La question est de savoir si elle arrêtera également de payer pour les autres sources de revenus.

Le moteur de abonnements est maintenant la majorité.

L’autre partie des revenus de Waystar provient des abonnements : la plateforme logicielle, les outils de travail intelligent et les outils de prévention des risques, ainsi que les produits de documentation clinique liés à l’iode. C’est là que se trouve réellement la croissance. Au premier semestre 2026, les revenus d’abonnements ont augmenté de 36 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 348 millions de dollars. Ces revenus représentent maintenant environ 55 % du chiffre d’affaires total. Au trimestre de juin, les revenus d’abonnements ont augmenté de 34 %, tandis que le chiffre d’affaires global a augmenté de 18 %.

Le résultat global est celui d’une entreprise qui voit ses revenus augmenter de environ 17 % à 20 %, avec des marges également croissantes. Le taux de marge EBITDA ajustée au deuxième trimestre était de 43 %. Pour la première moitié de l’année, le chiffre d’affaires ajusté a augmenté de près de 24 %. Pour l’ensemble de l’année, la direction a légèrement augmenté les prévisions : les revenus devraient se situer entre 1,276 milliard et 1,294 milliard de dollars, soit une augmentation de 17 %. Quant aux marges EBITDA ajustées, elles devraient osciller entre 535 millions et 545 millions de dollars.

L’aspect lié aux IA est une partie que le marché pourrait évaluer trop tôt. Waystar ne propose pas de plan d’action concernant les IA ; elle affirme que ces outils sont déjà intégrés et utilisés dans les processus de travail des clients. Plus de dix fournisseurs se sont engagés à fournir son produit de détection d’anomalies de nouvelle génération au cours du premier semestre. Lors de la réunion du second trimestre, le PDG Matt Hawkins a indiqué que 2026 serait l’année où les ventes et les installations deviendront plus visibles, et que les revenus augmenteront de manière significative jusqu’en 2027, au fur et à mesure que de gros contrats de huit chiffres apparaissent sur une période d’environ 18 mois.

Donnez un chiffre pour indiquer ce que vous payeriez.

Ici, les conditions deviennent moins favorables. Waystar dispose d’une forte capacité de levier : un endettement total d’environ 1,9 milliard de dollars, contre une capitalisation boursière d’environ 4,6 milliards de dollars. Ainsi, la valeur d’entreprise est d’environ 5,9 milliards de dollars, et non le chiffre d’équité énoncé. En fonction de cela, l’estimation du EBITDA ajusté pour l’année 2026, à 540 millions de dollars, correspond à un multiple EV/EBITDA d’environ 11 fois. Sur base récente, l’entreprise se négocie à un multiple EV/EBITDA d’environ 13,5 fois, et à un multiple des résultats GAAP d’environ 34 fois. Le flux de trésorerie libre s’élève à 246 millions de dollars au cours des douze derniers mois.

Un EV/EBITDA de 11x pour une entreprise qui connaît une croissance des revenus à deux chiffres, avec des marges EBITDA ajustées de 42 %, n’est pas évidentement cher. Mais ce n’est pas non plus très bon marché non plus. Il y a donc une raison pour laquelle le marché fait une pause : le segment de abonnements ne peut pas soutenir toute l’entreprise seul. En effet, environ 44 % des revenus correspondent uniquement aux volumes assurés. La croissance globale est donc limitée à environ les quinze pour cent, à moins que le ratio entre les différents segments ne continue d’augmenter. C’est là le point crucial. Si le taux de croissance des abonnements reste à +30 %, le segment de volumes devient une part de plus en plus petite dans le total des revenus, et le prix d’achat devient trop bas. Si les volumes assurés continuent de diminuer et que les frais de transaction commencent à baisser en dollars, plutôt que de simplement augmenter lentement, alors le segment de abonnements entraîne tout le reste vers des chiffres à un chiffre.

Le avantage concurrentiel de Waystar se manifeste à travers deux facteurs structurels qui le distinguent des concurrents basés sur des solutions ponctuelles : Waystar fonctionne avec plus de 500 fournisseurs d’EHR, et non pas en restant lié à un seul d’entre eux. De plus, Waystar se présente comme un « système d’action » qui s’inscrit au-dessus du « système de référence » fourni par Epic et Cerner. C’est une position défendable face aux fournisseurs d’EHR qui cherchent à s’implanter dans le cycle de revenus des hôpitaux – ce sont les améliorations des résultats et du taux de refus qui sont les atouts que les hôpitaux achètent. Ce n’est pas un avantage sans risque ; les mêmes plateformes d’EHR restent ses principaux concurrents potentiels. Mais rien dans les chiffres de la première moitié de l’année ne montre que cet avantage concurrentiel est en train de se fragiliser.

Ce que la configuration demande vraiment

La baisse de 27 % sur l’année n’est pas irrationnelle en soi – la moitié des activités se développent selon les conditions du cadre politique en matière de santé, et ce cadre est plutôt incertain. Mais cette préoccupation spécifique s’applique à la valeur totale de l’entreprise, y compris le segment lié aux abonnements et à l’IA, qui représente maintenant plus de 30 % des revenus et génère un bénéfice supérieur à 40 %. Le fait le plus significatif de ce trimestre est que la direction a ajusté ses projections, même alors que les actions continuaient de baisser.

Ce n’est pas une situation où “le marché est complètement dans le mauvais sens”. C’est plutôt une configuration testable : le scénario positif dépend du fait que la croissance des abonnements reste supérieure à 30 %. Quant à la ligne de transaction, elle ne se dégrade pas, mais reste stable. Le retour sur investissement est prévu pour l’année 2027. Le scénario négatif nécessite simplement que le volume diminue de manière négative en termes de dollars. Pour un investisseur qui est prêt à continuer à investir après l’année 2026, marquée par des difficultés d’implémentation, et jusqu’en 2027, le risque/rendement de 11x forward EV/EBITDA semble plus attrayant que ce que montre les prix actuels. Pour ceux qui ont besoin d’un retour rapide, le scénario stable représente une référence fiable : il est logique qu’il y ait une dépréciation, et le marché a toutes ses raisons de le faire, tant que la courbe des abonnements se confirme au cours des prochaines années.