Watsco : Acheter dans la panique des ventes, car les valuations se remettent au-dessus de la baisse des marges.

Watsco : Acheter dans la panique des ventes, car les valuations se redressent au-delà de la baisse du profit margin.

Watsco (NYSE: WSO)Une baisse de 16 % le 29 juillet.Lorsque les résultats du deuxième trimestre ont été inférieurs aux prévisions, les actions ont chuté considérablement.Niveau le plus bas en trois ans pour la pression sur les margesLa valeur de l’action s’est depuis détériorée, et elle est maintenant évaluée à environ 313 dollars, soit environ 32 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 459 dollars. Le marché a considéré cette diminution du marge comme un signe que les meilleurs moments de profitabilité pour Watsco sont révolus. Je ne suis pas d’accord. La valorisation de l’action s’est déjà réinitialisée plus rapidement que la détérioration du business lui-même, ce qui crée une opportunité d’achat pour l’un des distributeurs les plus fiables dans le domaine de l’HVAC.

Qu’est-ce qui s’est mal passé dans le quartier ?

Le rapport du Q2 2026 a déçu en termes de chiffre d’affaires et de bénéfices. Les ventes…2,10 milliards de dollars, soit une augmentation de 2 %.En comparaison avec l’année précédente, les résultats ont été inférieurs aux 2,14 milliards de dollars estimés par les analystes. Le bénéfice par action de 4,00 dollars est inférieur de près de 9 % à l’estimation de 4,41 dollars. Plus important encore, le taux de marge brute est tombé à 27,5 %, soit une baisse de 180 points de base par rapport au niveau de 29,3 % l’année dernière. Le taux de marge opérationnelle a également diminué, passant à 11,3 % contre 13,2 % l’an dernier.

Cette contraction de l’écart de marge de 180 points de base a effrayé les investisseurs. Mais le niveau plus élevé de marge en Q2 2025 n’a jamais été un rythme durable. C’était plutôt le résultat de facteurs spécifiques : des actions de prix agressives de la part des fabricants, durant l’inflation et les tarifs douaniers en 2024-2025 ; ainsi que des augmentations de prix uniques liées à la transition de l’industrie vers des systèmes basés sur les réfrigérants A2L. Cette transition a eu un impact important…Environ 55 % des produits et 1 milliard de dollars d’inventaireCes facteurs ont permis que les marges en 2025 soient bien supérieures aux normes historiques.

Albert Nahmad, président et PDG de Watsco, a expliqué la situation de manière claire.Lors de la conférence annuelle, il a parlé de la stabilisation des marchés.« Les résultats du deuxième trimestre reflètent une stabilisation des marchés dans des conditions de fonctionnement bien plus conventionnelles. » — aCadre de gestion de la normalisation des margesLe taux de marge brute de 27,5 % est plus proche de la moyenne à long terme de l’entreprise, et non d’un seuil critique. La direction a toujours affirmé qu’un objectif à long terme était de 30 % de marge brute – objectif réalisable grâce à des technologies d’optimisation des prix et aux avantages liés à l’échelle de production, et non grâce à des changements uniques dans le secteur.

Le nombre de marges est important, mais la baisse de 16 % du marché est due à une diminution structurelle des marges, ce que les preuves ne confirment pas. Il s’agit donc d’une normalisation, et non d’une détérioration.

Le moteur de trésorerie qui reste intact

Bien que les chiffres clés soient décevants, l’activité de génération de flux de trésorerie gratuits de Watsco continue de fonctionner normalement. L’entreprise a généré 697 millions de dollars de flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois, soit une augmentation de 77 % par rapport à l’année précédente. Le taux de profit sur les flux de trésorerie gratuits est de 9,6 % – un niveau solide pour une entreprise qui réalise des revenus annuels supérieurs à 8 milliards de dollars.

Le bilan financier raconte le reste de l’histoire. Watsco possède 364 millions de dollars en liquidités, avec un montant total d’endettement de 1,6 milliard de dollars. Cependant, le dette nette est en réalité négative de 345 millions de dollars, si l’on prend en compte les liquidités et les investissements à court terme. Le rapport dette/patrimoine est de seulement 3,4 %, et le ratio actif est de 320 %. Il s’agit d’une entreprise qui peut surmonter une crise de demande grave sans avoir besoin de financement externe.

Pour les investisseurs en termes de revenus, le dividende reste stable et augmente. En février 2026, Watsco a augmenté son dividende annuel de 10 %, pour atteindre 13,20 dollars par action. Cela marque la 52e année consécutive d’augmentation du dividende. À prix actuels, le taux de rendement est d’environ 3,9 %. Avec un ratio de distribution proche de 100 % des bénéfices récents, le dividende semble limité sur le papier… Mais la couverture du flux de trésorerie libre est bien meilleure. L’entreprise génère près de 700 millions de dollars de flux de trésorerie libre annuel, contre environ 3,2 milliards de dollars de valeur marchande. Cela signifie que le taux de rendement du flux de trésorerie libre est de 22 % par rapport à la valeur boursière de l’entreprise. Cela permet au dividende de rester suffisamment solide, même si les bénéfices diminuent.

Le e-commerce est l’histoire de croissance.

Le canal numérique est là où se situe véritablement la croissance de Watsco. Les ventes d’e-commerce ont augmenté de 13 % au premier semestre 2026, et représentent maintenant 37 % des revenus totaux de l’entreprise. Un an plus tôt, l’entreprise avait enregistré des ventes annuelles d’e-commerce de 2,5 milliards de dollars, soit 35 % des revenus totaux. Le nombre d’utilisateurs authentiques sur la plateforme mobile HVAC Pro+ de Watsco a augmenté de 15 %, pour atteindre environ 73 000 entrepreneurs. La plateforme OnCallAir, qui permet aux entrepreneurs de créer et de présenter des devis aux propriétaires de maisons, a généré 1,8 milliard de dollars de valeur marchande en 2025, soit une augmentation de 20 %.

Cet engin numérique est important pour deux raisons. Premièrement, il croît à un taux supérieur de trois fois par rapport aux revenus organiques, ce qui permet de diriger l’ensemble des activités vers une base de clients à marge plus élevée et plus fidèle. Deuxièmement, il offre un avantage structurel dans une industrie où il y a plus de 2 100 distributeurs fragmentés. Watsco a investi plus de 250 millions de dollars en technologie au cours des cinq dernières années. Ces investissements se sont manifestés dans les dépenses de gestion et d’administration, ce qui explique en partie pourquoi les revenus d’exploitation ont diminué de 12 %, bien que les revenus totaux aient augmenté de 2 %. Mais il s’agit d’investissements dans le développement de la plateforme de croissance, et non de problèmes liés aux coûts.

La valeur actuelle a déjà absorbé les mauvaises nouvelles.

La baisse de 16 % et l’évolution ultérieure du cours ont considérablement réduit la valeur actuelle de Watsco. L’action est maintenant cotée à 27 fois les revenus récents, 24 fois les revenus futurs, 1,8 fois les ventes, et 17,2 fois le ratio EV/EBITDA. Cela représente une différence importante par rapport au ratio qui avait permis un prix d’achat de 459 $.

Par rapport aux concurrents du secteur de la distribution industrielle, Watsco n’est plus une exception. Les valeurs boursières de Core & Main sont de 20 fois les bénéfices, et celles de MSC Industrial Direct sont de 30 fois les bénéfices, ainsi que de 17 fois les EV/EBITDA. Les multiples actuels de Watsco la placent entre ces deux entreprises. C’est juste pour une société qui dispose de meilleures capacités de conversion des liquidités et qui n’a pas de dettes, mais dont la croissance organique est plus modeste. La action n’est pas très bon marché, mais elle n’est pas non plus évaluée à un prix raisonnable pour une action en bonne santé.

La question clé est de savoir si les bénéfices peuvent augmenter jusqu’à atteindre ce niveau de valorisation. Les estimations des EPS futurs indiquent une valeur d’environ 12,80 dollars pour l’année à venir. Si Watsco parvient à augmenter ses revenus organiques de manière modérée – comme le montre la société avec une croissance organique de 4-5 % en juillet – et si les marges se stabilisent ou s’améliorent légèrement par rapport aux 27-28 % actuels, alors une croissance des bénéfices de 5-10 % serait plausible. Avec un ratio de valorisation des bénéfices de 24, et des dividendes de 3,9 %, le profil de retour total devient intéressant si les marges restent stables.

Qu’est-ce qui pourrait mal se passer

Le secteur commercial représente la vulnérabilité à court terme. Il a chuté de 8 % au deuxième trimestre, en raison d’une faiblesse particulière dans les systèmes de circulation de réfrigérants variables, due à la ralentissement du marché immobilier en Floride et au Texas. Si le cycle de construction et de vente de logements se détériore davantage, les ventes d’équipements résidentiels de Watsco – qui ont augmenté de 5 %, mais constituent la catégorie de produits la plus importante – pourraient rencontrer des difficultés dans les prochains trimestres.

La stratégie d’acquisition comporte également des risques d’intégration. Watsco a ajouté Jackson Supply en juin 2026, ce qui entraîne…230 millions de ventes annuelles dans 25 sites situés dans le Sunbelt.Cela concerne 25 établissements situés dans le Sunbelt. En théorie, cette opération est bénéfique, mais il faut du temps pour regrouper 5 000 clients et normaliser leurs profils de marge. Dans un environnement de croissance lente, compter sur des acquisitions pour favoriser l’expansion n’est pas idéal. Cependant, la position en liquidités de Watsco, s’élevant à 464 millions de dollars, lui permet de jouer un rôle de regroupement des entreprises, plutôt que de devenir une cible pour les acquisitions.

Le seul point de données sur lequel j’aimerais avoir plus de clarté, c’est celui des stocks. L’entreprise détient des stocks d’une valeur de 1,89 milliard de dollars, dont environ 100 millions sont considérés comme excédentaires. Compte tenu du fait que la transition vers l’A2L est maintenant largement terminée, les stocks devraient diminuer au cours des prochains trimestres, ce qui permettra de libérer des fonds de roulement et d’améliorer les flux de trésorerie. Mais sans commentaire explicite de la direction concernant le calendrier de réduction des stocks, cela reste une question ouverte.

Le Verdict

Le déficit du deuxième trimestre de Watsco est réel, mais la réaction du marché est disproportionnée. La contraction des marges reflète la fin des facteurs externe qui ont contribué à ces résultats positifs, et non une diminution structurelle de l’activité. Le flux de trésorerie libre s’accélère. Le taux de dividende atteint 3,9 %, ce qui est très intéressant, compte tenu des décennies de croissance qu’il a connues. La pénétration du e-commerce augmente, et la plateforme numérique permet un engagement véritable des clients. L’acquisition de Jackson Supply ajoute en plus de la taille de l’entreprise. Les prévisions de croissance naturelle de 4-5 % pour juillet indiquent que la demande se stabilise.

L’action a été évaluée entre 24 fois les revenus futurs et une valeur qui ne nécessite plus aucune perfection. C’est suffisant pour justifier l’achat de cette action. Je donne à Watsco une note de…Acheter.

Qu’est-ce qui pourrait changer ma perception ? Un chiffre d’affaires où les marges brutes sont inférieures à 26 %, ce qui indique que la normalisation de la situation s’est transformée en déclin structurel. Ou bien une croissance organique qui stagne en dessous de 2 % pendant deux trimestres consécutifs, ce qui signifie que le cycle de demande en équipements de climatisation se détériore plus que ce à quoi les dirigeants s’attendent. Ni l’un ni l’autre n’est le scénario de base, mais tous deux méritent une surveillance. Le prochain rapport financier, le 28 octobre, sera la première véritable épreuve pour voir si les marges vont se stabiliser.