Le ratio P/E de 240 de Waters est un mirage : comment l’acquisition dans le secteur de la santé a doublé les activités de l’entreprise – et a contribué à son redressement financier.

Une entreprise géante dans le domaine des sciences de la vie, valant 40 milliards de dollars, qui vient de publier un résultat financier de 1,39 dollar par action.pertePour son dernier trimestre, mais qui se situe près d’un niveau record sur 52 semaines, et qui a augmenté de 36 % en quatre mois – c’est le profil de Waters Corporation (NYSE: WAT) avant sa conférence de presse chez J.P. Morgan.Conférence All Stars le 23 septembreLe chiffre principal est en réalité une arnaque. L’histoire derrière cela concerne une fusion gigantesque visant à économiser des impôts ; cette fusion a perturbé les états financiers de l’entreprise, mais a également permis à la société de doubler de taille.

Pourquoi le ratio P/E de 240 est une distraction

Aucune de ces principes fondamentaux ne permet de comprendre pourquoi Waters présente des indicateurs absurdes aujourd’hui : un ratio P/E autour de 240, un rendement sur les actifs inférieur à 2 %, et une perte d’exploitation conforme aux normes GAAP récentes. Chacun de ces indicateurs est le résultat d’une comptabilité artificielle liée à un seul projet.

En février, Waters a fermé une…~18,8 milliards de dollars, en combinaison avec les activités de Biosciences et de Diagnostic Solutions de Becton, Dickinson, structuré comme unLe Reverse Morris Trust permet à BD de séparer l’unité en question et de la fusionner avec Waters, en bénéficiant d’avantages fiscaux.. Les actionnaires de BD ont reçu 39,2 % de la société combinée et 4 milliards de dollars en liquidités.En réalité, Waters a acheté un moteur de croissance d’environ la même taille, à travers des actions et des dettes.

L’obscurité comptable est le problème. Seulement au deuxième trimestre, la conclusion des transactions a été déterminante.~155 millions de stocks et des augmentations des actifs fixes, intégrés au coût des revenus ; ~244 millions de amortissements d’intangibles achetées, intégrés aux dépenses opérationnelles.Et cela a fait quadrupler les coûts d’intérêt trimestriels, pour atteindre 55 millions de dollars. Ces charges non monétaires et financières ont transformé un trimestre profitable en une perte de 1,39 millions de dollars selon les normes GAAP. Lorsque le rapport des résultats est ainsi distordu, le P/E, le ROE, et même le ratio EV/EBITDA deviennent des indicateurs sans valeur réelle.

Le tableau de bord du nettoyage

Abandonnez la colonne GAAP, et l’image devient plus nette.L’EPS a coûté 3,05$.En hausse de 3 % par rapport à l’année précédente, avec un chiffre d’affaires total de 1,645 milliard de dollars. Environ la moitié de ce chiffre d’affaires – soit 817 millions de dollars – provient des entreprises acquises. Le secteur analytique traditionnel a connu une croissance organique de 7 % en termes de chiffre d’affaires, et de 9 % en termes de devises constantes. La direction a profité de cette opportunité pour définir les objectifs pour l’ensemble de l’année : environ 6,4–6,5 milliards de dollars de chiffre d’affaires total, avec une croissance organique de 7 % à 9 % en termes de devises constantes.EPS ajusté : 14,45–14,65 dollarsOu une croissance de 10 % à 12 %.

Ces derniers chiffres donnent une estimation plus précise. À environ 408 dollars par action, Waters représente une valorisation d’environ 28 fois les bénéfices ajustés à l’avenir. Ce n’est plus une valorisation de 240 fois, mais ce n’est pas non plus une bonne affaire.

Le prix premium par rapport à ses concurrents

Maintenant, la question liée au rapport par rapport au secteur est celle que ce cadre permet de poser : par rapport à qui, et par rapport à quoi ?

Waters est confronté à des ratios de prix aux ventes bien inférieurs à ceux des autres entreprises du secteur des sciences de la vie et des technologies de diagnostic. Thermo Fisher a un ratio de 24x EV/EBITDA, Danaher a un ratio de 21x, et Abbott a un ratio de 19x. Tous ces ratios sont significativement plus bas que le ratio de Waters, qui est d’environ 8,6x. En termes de bénéfices ajustés, Waters est donc l’entreprise la plus chère du groupe.

Le marché paie pour deux choses : une croissance plus rapide, et la valeur des options liées à une reprise de situation. Une croissance organique de 9 %, ainsi que l’action du groupe dirigeant pour faire progresser les unités acquises vers une croissance de moitié du chiffre d’affaires.Plan de revitalisation de 180 joursC’est un rapport de performance vraiment positif – un changement de trajectoire, avec des améliorations dans tous les domaines, ce qui justifie une note plus élevée qu’une note statique et complètement mûre pour un concurrent. Le momentum confirme le bon moment pour agir : le prix se trouve au-dessus de ses moyennes sur 50 et 200 jours, l’RSI est près de 53, et il a récupéré après avoir atteint un niveau élevé en juin, plutôt que de s’effondrer.

Ce que le prix exorbitant représente vraiment – et ce qu’il possède.

Cet avantage n’est pas de l’argent gratuit. Identifier les risques est bien la discipline qui s’impose dans ce cas. Le bilan, qui était autrefois une sorte de forteresse, compte désormais environ 4,5 milliards de dollars de dettes nettes. Bien que cet accord ait apporté des revenus réels, il a également entraîné…9,4 milliards de goodwill et 8,5 milliards d’intangibles, contre 24,7 milliards d’actifs totaux.Près de trois quarts du bilan doit désormais être comptabilisé comme un revenu qui doit être récupéré par des flux de trésorerie. Intégration – l’intégration de Waters.Permettre au logiciel d’interagir avec les systèmes de cytochimétrie en flux et de PCR utilisés par les laboratoires de biologie.C’est le obstacle majeur pour l’exécution de l’opération. Environ 39 % des actions appartiennent désormais aux anciens propriétaires de BD, qui ne sont peut-être pas des partisans à long terme à ce prix.

Pour un portefeuille d’investissements, il s’agit d’une position de type “growth-and-momentum”, et non d’une position valeur ou d’income-oriented. C’est donc une position agressive, associée aux entreprises qui distribuent des dividendes, plutôt qu’une erreur de jugement. La combinaison des facteurs indique que l’état de l’entreprise est réel et en bonne progression, mais le marché a déjà pris en compte cette transformation. Le jugement n’est pas que Waters est bon marché ; il s’agit plutôt du fait que Waters n’est plus la même entreprise qu’elle était avant. L’investisseur qui utilise les chiffres ajustés plutôt que les données fantomatiques de 240x est celui qui a un bon argument pour maintenir sa position.

Le rallye est réel. De même, le prix actuel reflète beaucoup des bonnes nouvelles… C’est justement à ce moment-là que un processus, et non l’espoir, décide si payer est justifié.