Tout le monde regarde les mouvements de la Fed de manière erronée – Le vrai sujet de l’discours de Warsh à Jackson Hole est la mort de l’orientation stratégique.

Washington a passé une semaine à vous expliquer que la question essentielle concernant le premier discours de Kevin Warsh à Jackson Hole était la suivante : les taux d’intérêt vont-ils augmenter ? Le marché a fait ce qu’il fait généralement face à cette question : il a estimé qu’il y avait environ 56 % de chances qu’un aumente de un point de pourcentage se produise lors de la réunion du 16 septembre.L’outil CME FedWatch indiquait que les chances d’une hausse de 25 points de base lors de cette réunion étaient presque de 56%.Et en termes de cela, rien de très important ne s’est passé. Les actions n’ont pas beaucoup bougé suite à ce discours ; c’est plutôt les taux de refinancement du Trésor qui ont augmenté.

Mais se concentrer sur la question de savoir si une augmentation de 25 points de base est possible, c’est poser la mauvaise question. Le discours de Warsh n’était pas vraiment consacré à cette augmentation. Il s’agissait plutôt de démanteler l’ensemble des mécanismes qui ont maintenu le marché calme pendant qu’il atteignait des records. C’est là ce que la plupart des commentaires omettent.

Ce qu’il a vraiment dit, par rapport à ce que la titre vendait.

La version de titre est simple : l’inflation est « supérieure à notre objectif de 2 % », donc« L’attention principale de la Fed en ce moment devrait être portée sur les prix », a dit Warsh.Tout est vrai. Warsh a fourni les chiffres nécessaires pour que tout soit en accord.L’inflation sur douze mois est de 3,7 %, tandis que celle sur six mois est de 4,1 %.Cela signifie que les pressions de prix s’accélèrent, plutôt que de diminuer. Au cours de l’année écoulée, 54 % des composants de la caisse de consommation finale ont augmenté de plus de 3 %. Ce chiffre est bien supérieur à environ un tiers avant la pandémie. Il est même allé jusqu’à dire que l’inflation persistante pendant 65 mois…Cela correspond bien au rôle du banque centrale..

Puis il a fait ce qui devrait vous effrayer plus que n’importe quelle randonnée : il a refusé de vous dire ce qui va suivre.Je suis ici aujourd’hui déterminé à suivre une discipline, et non à prendre une décision.« dit-il. Il a annoncé que la Fed avait terminé avec les indications préventives – c’est-à-dire la pratique de dire aux marchés quelle politique monétaire sera adoptée. Warsh veut… »Un “Fed plus calme” qui écoute des signaux du marché clairs, aussi purs que possible..

C’est pour cette raison que cela est important. Pendant la majeure partie de la dernière décennie, les orientations prévisionnelles du FED ont fonctionné comme une sorte d’assurance. Les investisseurs pouvaient prendre des risques, car le FED leur indiquait toujours quand le moment était venu de réagir, et donc, implicitement, il les protégeait contre les risques. En annonçant une hausse des taux, le FED indiquait ainsi une pause, guidant ainsi le marché vers la bonne direction. Cette communication elle-même a réduit la volatilité, et a rendu les positions agressives plus sûres.

Le taux n’est pas la transmission – le système de plomberie est

Maintenant, c’est la partie que le débat ignore. Même si cette hausse se produit, il faut la considérer comme ce qu’Warsh dit dans son discours : une modeste correction dans une économie où les conditions financières sont déjà tendues, et non pas une crise majeure.

Lisez à nouveau les preuves qu’il a fournies. Il a dit que les conditions financières générales indiquent que…Moins de signes de retenue politiqueLes spreads de crédit se situent près de leurs niveaux historiques les plus bas – les investisseurs ne reçoivent presque aucune rémunération pour prendre des risques. Les normes relatives aux prêts sont considérées comme laxistes. Les dépenses en capital pour les entreprises augmentent à un rythme de 9 % sur quatre trimestres, et les bénéfices des entreprises ont augmenté de plus de 20 % au cours de l’année dernière. Ajoutez à cela l’intelligence artificielle…L’infrastructure liée à l’IA représente plus de la moitié de la croissance des dépenses de développement cette année..

Comprendre comment les taux d’intérêt sont appliqués, c’est comprendre que même une variation de un quart de point dans ce cadre représente une difficulté de transmission, et non une réduction effective des taux d’intérêt. Ce qui fait échouer un marché, ce n’est pas les taux d’intérêt eux-mêmes. C’est plutôt le système qui les soutient : les réserves monétaires, les différences de financement, ceux qui doivent se protéger en vendant des titres financiers… Et pour l’instant, ce système est instable. Warsh vous dit, avec ses propres données, qu’il n’y a aucune pression sur le financement. Si les taux d’intérêt sont portés à 3,75–4 %, le volume d’argent bon marché ne change presque rien.

Donc, si ce n’est pas la marche qui est importante, alors qu’est-ce que c’est ? C’est le retrait de la fonction réactionnelle – c’est-à-dire l’élimination de cette “put” qui se trouve sous ce marché.

Le signe indiquant que c’est une assurance…

On peut voir à quel point cette assurance est importante en observant la position du marché. Le S&P 500 est proche d’un record : il a augmenté de plus de 12 % cette année. La volatilité implicite du fonds coté sur le marché boursier S&P 500 est d’environ 15 % – c’est une situation relativement bonne. Le rapport entre les ordres de vente et d’achat est bien supérieur à deux ; cela signifie que le marché paie pour se protéger contre les risques négatifs, plutôt que de fuir ces risques. Cette combinaison – un indice en hausse, une faible volatilité, tout le monde se protège – est typique d’un marché qui croit toujours être protégé.

Le problème est que un marché se comporte ainsi uniquement parce qu’il croit que la Fed sera là. Arrêtons les indications futures, arrêtons de dire aux investisseurs quand le changement va avoir lieu. La source de cette “assurance bon marché” ne disparaît pas dans les titres de presse ; elle cesse simplement de se renouveler. La prochaine fois que l’indice subira une chute, ceux qui étaient confortables avec leurs positions, car ils pensaient que la Fed communiquerait des instructions claires, découvriront, au moment même où la chute se produit, qu’il n’y a aucun moyen de continuer à tenir ces positions.

Cela est plus important en raison de la nature de l’indice. L’S&P 500 pondéré par les valorisations individuelles est un indice restreint et coûteux, soutenu par quelques entreprises majeures liées à l’IA. La version pondérée de manière équitable est encore plus fragile : elle a chuté de plus d’un point de pourcentage au cours d’une journée où l’indice principal a diminué de moitié. De plus, cet indice a mal réagi au cours du dernier mois, car les leaders du marché se sont concentrés sur certains acteurs. Le retrait d’une opération de vente de options d’un marché diversifié est une chose. Mais le retrait d’une opération de vente de options d’un indice concentré autour de quelques entreprises dominantes est une autre histoire – c’est là que la fragilité se manifeste.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en question cette interprétation ?

Permettez-moi d’être précis sur le moment où c’est mal. En effet, la logique des finances publiques peut être utilisée à bien des fins. Une légère hausse de 25 % dans les conditions financières est acceptable. Si les fonds restent stables – avec des réserves suffisantes et des taux d’intérêt raisonnables – alors tout cela ne sera pas un problème, et le marché pourra continuer à grimper. C’est le cas normal. C’est pourquoi il ne faut pas tout mettre sur le même pied en se basant sur une seule déclaration hawkish.

La lecture s’interrompt lorsque ces deux facteurs cessent de correspondre. Si Warsh réellement parvient à maintenir le marché calme et que, par la suite, il annonce une hausse inattendue des taux d’intérêt – ou, pire encore, si l’assouplissement qu’il a décrit commence à se renverser, avec des écarts de financement qui augmentent ou des réserves qui diminuent – alors vous ne êtes plus dans ce domaine où les choses sont simples. Vous êtes dans un cas où les mécanismes économiques prennent en charge le travail pour lequel la narrativité attribue uniquement au “hausse des taux d’intérêt”. C’est là un régime où un indice à faible volatilité est réévalué depuis l’intérieur.

En résumé honnête : ne regardez pas la visite de septembre pour comprendre cette histoire. Cette visite est peu rentable, et l’économie dans laquelle elle se déroule est une économie instable, comme le dit Warsh lui-même. Regardez plutôt les conditions du marché et la volatilité qui règne sur celui-ci. Lorsqu’un marché qui pensait être assuré découvre que l’assurance est expirée, on n’entend pas d’annonces – on ne voit que les dommages déjà causés.