Warsh a changé les règles à Jackson Hole – et le marché apprend la leçon à la dure.

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, est arrivé à Jackson Hole.Son 100e jour en fonctionAvec un plan simple : dire aux marchés qu’ils ne peuvent plus anticiper ses prochaines actions.

Son discours principal, le vendredi 28 août, contenait deux messages principaux. En ce qui concerne l’inflation, il était très strict dans ses positions, un niveau de rigueur que l’on n’avait pas entendu auparavant chez un président de la Fed à Jackson Hole. Quant aux modalités et au timing des politiques monétaires, il refusa de donner les signaux dont les traders ont longtemps cherché à déchiffrer le sens. Le résultat est…La plus grande augmentation du taux d’intérêt du Trésor pour une période de deux ans en un seul jour, depuis le discours de Jackson Hole., Une chute de près de 3 % pour les contrats à terme sur l’or., etLe prix du Bitcoin est tombé en dessous de 77 000 dollars, car près de 500 millions de dollars d’positions en cryptomonnaies à base de financement ont été liquidées..

Ce qui s’est passé vendredi ne consiste pas simplement en ce que le président de la Fed a pris une position ferme. C’est qu’il a modifié les règles selon lesquelles la Fed communique avec les marchés financiers. Les conséquences de ces nouvelles règles ne sont encore visibles que maintenant.

Le cas d’inflation présenté par Warsh était le plus explicite qu’il ait jamais présenté depuis qu’il a pris les rênes du pouvoir en mai. L’indice des prix des dépenses de consommation personnelles est la mesure préférée de la Fed.Il était de 3,7 % sur les 12 mois jusqu’en juillet.Le taux de 6 mois était de 4,1 %. Il a ensuite décomposé cette valeur : sur les 199 composantes du PCE, 54 % ont connu une augmentation des prix annuelle supérieure à 3 % au cours de l’année écoulée, et 49 % ont connu une augmentation des prix supérieure à 3 % au cours des six derniers mois. Les chiffres avant la pandémie étaient de 32 %.

Il a dit que l’objectif de 2 % pour le PCE est “ferme” et “fixé”. Si l’inflation réelle ne se rapproche pas de cet objectif “clairement et à une vitesse suffisante”,La Fed « a du travail à faire »Il était sur le point de augmenter les tarifs.Les futures sur les taux CME, qui avaient anticipé une augmentation de taux de 35 % en septembre, ont augmenté ce chiffre à 46 %.Dans quelques heures après le discours.

C’était le signal le plus clair jusqu’à présent : la Fed pourrait augmenter les taux d’intérêt plutôt que de les réduire. Le rendement des obligations du Trésor à 2 ans, qui reflète l’opinion du marché concernant la politique monétaire à court terme, a augmenté d’environ 12 points de base, atteignant environ 4,35 %. Pour les obligations à 10 ans, il n’y a eu qu’une légère variation, d’un point seulement. Le marché a donc reçu une indication claire : le risque ne réside pas dans une baisse des taux, mais plutôt dans des taux plus élevés, qui se produiront au cours des prochains mois.

Cependant, Warsh refusa de dire quand cela se produirait. Il ne s’engagea pas sur une décision en septembre. Il ne s’engagea pas non plus sur une fonction de réaction quelconque – une règle mécanique qui relie des données économiques spécifiques aux variations des taux d’intérêt. Il ne s’engagea pas non plus sur le type de prévisions à long terme qui caractérisaient l’ère qui a suivi la crise financière, et qui permettaient aux marchés de s’adapter aux intentions de la Fed.

“Nous ne devrions pas soutenir un régime dans lequel les acteurs du marché cherchent avant tout à obtenir des informations de la part de la Fed pour leurs transactions futures”, a-t-il dit.Il a déclaré que la guidance à long terme avait « dépassé les limites acceptables ». La transparence concernant les décisions politiques futures, ajouta-t-il, « n’est pas une vertu en soi ».

La phrase qu’il a choisie pour résumer sa position était éloquente : « Je suis ici aujourd’hui, déterminé à suivre une politique prudente, et non à prendre des décisions immédiates. » Il agira conformément à son mandat. Il ne dira pas aux marchés quelles mesures seront prises ou quand elles seront mises en œuvre. Le contraste entre les deux parties de son discours – une analyse ferme et hawkiste de l’inflation, associée à un refus de prévoir les solutions à adopter – n’était pas une erreur. C’était simplement sa politique.

Cette réticence à orienter les marchés vers l’avant a des effets structurels qui dépassent le simple rapport entre une politique hawkienne et une politique dovish. Sous le vieux régime, même les déclarations ambiguës de la Fed étaient analysées pour en extraire des signaux. Une moindre tendance à la hausse d’un demi-point lors d’une conférence de presse, l’ajout d’une conditionnalité dans une déclaration, ou une seule phrase concernant les « risques qui sont largement équilibrés » – tout cela influençait les taux d’intérêt, les courbes des obligations et les valeurs boursières. Le marché a appris à considérer la Fed comme un acteur impliqué dans ses propres calculs de prix.

Warsh a clairement indiqué que la relation entre les deux parties est terminée. En abandonnant ses prévisions économiques, il a éliminé l’avantage informationnel que les traders expérimentés avaient développé au fil d’une décennie. Le résultat n’est pas une moins grande incertitude, mais un type différent d’incertitude : les marchés doivent maintenant déduire les intentions de la Fed à partir des décisions sur les taux d’intérêt, après coup, plutôt que de les anticiper à partir du langage utilisé par la Fed.

La réaction du marché des obligations était précise et éloquente. Les taux à court terme, qui sont très sensibles aux actions de la Fed dans les prochains mois, ont augmenté. Les taux à long terme, quant à eux, n’ont presque pas changé. Le marché a donc réévalué la probabilité que la Fed augmente le taux d’intérêt direct, sans remettre en question ses hypothèses concernant l’inflation ou la croissance à long terme. La différence entre les taux à 2 ans et à 10 ans s’est accrue, ce qui montre qu’on est convaincu que le risque d’une tightening à court terme est réel, tandis que les conditions à long terme restent inchangées.

Mais le marché comprend également que le président de la Fed ne limitera pas sa propre flexibilité par des mots. Une hausse des taux en septembre n’était pas garante. Une suspension des hausses était toujours possible. Sous le régime ancien, le marché aurait essayé de déterminer le scénario le plus probable et d’anticiper les autres scénarios. Mais sous le nouveau régime, il n’y a aucun scénario possible, car le président de la Fed refuse de le définir.

L’or et le Bitcoin ont réagi au même signal, mais via des mécanismes différents.

L’or, qui ne génère aucun intérêt, devient moins attrayant lorsque des taux plus élevés et plus longs sont pris en compte. Mais il bénéficie également des craintes liées à la dévaluation de la monnaie, des problèmes de crédibilité budgétaire et des achats effectués par les banques centrales. Tous ces facteurs ont contribué à son pic de 13 % en août, avant vendredi. Les contrats futurs sur l’or ont chuté de 2,9 % en une seule journée, soit la plus forte baisse depuis la mi-août, car les traders ont annulé leurs positions. La valeur de l’or avait atteint un niveau record de trois mois, autour de 4 700 dollars l’once, plus tôt dans la semaine. Le discours a rappelé au marché que l’augmentation des taux d’intérêt représente une contrainte, et que les craintes liées à la dévaluation ne peuvent pas complètement compenser cela.

La réaction du Bitcoin a été plus rapide et plus mécanique. Il est tombé de plus de 80 000 dollars à 76 845 dollars, ce qui a entraîné des liquidations de valeurs de 478 millions de dollars pour les positions à risque élevé. Les marchés crypto sont excessivement exposés aux fluctuations des taux d’intérêt, et les changements rapides dans les attentes concernant les taux d’intérêt à court terme ont provoqué des appels à marge pour les positions basées sur une politique monétaire modérée ou neutre de la Fed. Ce mouvement n’était pas tant une réévaluation des fondamentaux du Bitcoin, mais plutôt un événement lié à la liquidité, causé par la vitesse des changements des taux d’intérêt.

Ces deux actifs illustrent le même principe : lorsque la Fed cesse de communiquer, le marché ne cesse pas de réagir. Il réagit plus rapidement et avec moins de préparation.

Il y a une tension évidente dans l’approche de Warsh. Il veut que la Fed soit tenue responsable de la réalisation de ses obligations. Il souhaite également isoler la Fed des pressions du marché – des traders qui pourraient prendre des positions agressives et se plaindre ensuite lorsque les politiques monétaires ne leur conviennent pas. Cette tension est réelle : une banque centrale qui refuse de guider le marché ne peut pas blâmer ce même marché pour sa volatilité lorsqu’elle agit.

Warsh semble être conscient de cela. Il cite le général Chuck Yeager : « Au moment crucial, il y a soit des raisons, soit des résultats. » Sa position est que la crédibilité de la Fed repose sur les résultats – ramener l’inflation à 2 % – et non sur la manière dont elle communique son plan. Une Fed plus discrète, selon lui, est plus crédible, car elle est moins tentée de remplacer les promesses par des actions concrètes.

Le problème est que les marchés ne sont pas récompensés pour avoir attendu les résultats. Ils sont récompensés pour avoir agi avant le temps. Sous le ancien régime, la marge d’erreur était grande : les traders pouvaient anticiper les signaux de la Fed, et la Fed rarement les surprendait. Sous le nouveau régime, cette marge d’erreur est plus étroite. Le président de la Fed s’est engagé à suivre une discipline, plutôt qu’à prendre des décisions. Cela signifie que les décisions peuvent être prises dans n’importe quel sens – avec une semaine de préavis, lors d’une conférence de presse, sans aucune indication claire sur l’orientation future de la politique monétaire.

Quel doit être le point principal que les investisseurs doivent retenir de vendredi ? Le point le plus important est que la Fed ne décidera pas si elle augmentera les taux d’intérêt en septembre ou en décembre. Cette question se résoudra d’elle-même, d’une manière ou d’une autre. Le point plus important est celui qui concerne la structure du système monétaire : le président de la Fed a déclaré que les indications préalables sur les politiques monétaires sont terminées, et que le marché doit s’adapter à un système où les signaux monétaires proviennent uniquement des décisions concernant les taux d’intérêt et des conférences de presse après ces décisions.

Les investissements sensibles aux taux d’intérêt – obligations, positions à effet de levier, et tout actif dont la valeur dépend fortement des taux d’intérêt attendus – seront soumis à des ajustements plus radicaux et moins prévisibles. Il y aura moins de ajustements graduels, et plus de ajustements soudains. L’augmentation record du taux d’intérêt sur 2 ans à Jackson Hole n’a pas été un événement isolé. C’était un signe de la manière dont le marché réagira lorsque la Fed agira sans préavis.

L’enseignement n’est pas de éviter les actifs sensibles aux taux d’intérêt. Il s’agit plutôt de se préparer à un monde où la banque centrale fera ce qu’elle dit faire, mais ne dira pas exactement ce qu’elle va faire. Cela peut sembler comme une différence sans importance. En réalité, cela modifie le profil de risque de chaque position basée sur les attentes de la Fed.