Un jeu de guerre interrompu n’est pas le signe d’une dé-escalade comme on pourrait l’imaginer.

Le « War Game Cut Short » n’est pas le signal de déescalade qu’on pourrait penser.

De temps en temps, un titre de journal oblige un investisseur à se demander si l’histoire en question est réellement récente. La version de cette semaine était simplement une phrase issue de Washington : le Pentagone…met fin à ses exercices conjoints avec la Corée du Sud une semaine avant le calendrier prévuLorsqu’on lit cela de manière littérale, on pourrait penser qu’il s’agit d’une mesure visant à détendre les relations avec la Corée du Nord : les États-Unis reculent, réduisent leurs dépenses, montrent donc de l’amitié envers la Corée du Nord. Mais si l’on comprend cela comme un investisseur dans les secteurs de défense le ferait, on constate que c’est tout le contraire.

L’exercice en question est l’Ulchi Freedom Shield, un exercice annuel qui mobilise environ 18 000 soldats sud-coréens. Le président Trump a ordonné au Pentagone de le réduire considérablement. Les deux alliés…Réduire le délai de cinq jours à onze.et a également effectué quelques exercices de terrain. Les raisons avancées relèvent autant du plateau des négociations que du champ de bataille : TrumpOn a jugé que ces exercices étaient coûteux et constituaient un signal « hostile » envers la Corée du Nord.Et il est frustré que Séoul ait refusé de participer aux efforts menés par les États-Unis pour dénucléariser l’Iran. Il est important de se rappeler que ces exercices ont déjà évolué, au fil des années, des exercices au tir réel vers des scénarios simulés par ordinateur concernant les missiles et les cyberattaques.

Un exercice n’est pas un revenu.

C’est la première chose à prendre en compte : une opération de formation ne représente pas des revenus. Les fournisseurs de défense ne reçoivent pas de paiement pour chaque opération ; ils sont payés pour les achats qu’ils effectuent – les avions, les missiles, les sous-marins et les munitions qu’ils vendent. Une opération qui dure onze jours ou cinq jours modifie les plans de préparation et la diplomatie, mais cela ne change pas le tableau de commandes d’un seul fournisseur principal. Si l’on considérait la théorie de distribution de bénéfices de Lockheed Martin ou Northrop Grumman en fonction de la durée d’une opération militaire, on ferait passer une décision de planification pour un signal de demande.

Transfert des charges, pas de désarmement

Ce que cet exercice réduit en réalité, c’est le transfert de la charge. Washington utilise ces exercices comme levier pour faire payer les alliés une part plus importante des coûts – et les alliés, en grande partie, acceptent cela. Séoul a approuvé…Une augmentation de 7,5 % dans son budget de défense pour 2026, atteignant 65,9 billions de wons.Environ 44,8 milliards de dollars : c’est l’augmentation la plus importante depuis 2019. Cet investissement porte sur les systèmes de dissuasion à trois axes – le bouclier de défense contre les missiles, la chaîne de commandement préventive et les armes de réponse aux menaces nucléaires du Nord. Un document conjoint avec le président Trump stipule que les dépenses militaires doivent atteindre 3,5 % du PIB. Les dirigeants de l’OTAN ont utilisé la conférence de Ankara pour mettre en avant…Accords d’armes valant des dizaines de milliards de dollarsEt la pression sur les alliés européens pour que ceux-ci dépensent d’argent est maintenant une réalité institutionnelle, plutôt que de la simple rhétorique.

L’ampleur des événements en cours est reflétée dans les données annuelles les plus récentes de SIPRI.Les dépenses militaires mondiales ont atteint 2 887 milliards de dollars en 2025.Il y a une augmentation de 2,9 % en termes réels, soit 2,5 % du PIB mondial. C’est le poids militaire le plus important depuis 2009. Ce qui est intéressant pour les investisseurs, c’est d’où vient cette croissance. Les dépenses en Europe ont augmenté de 14 % en termes réels : l’Allemagne a augmenté de 24 %. Pour la première fois depuis 1990, ce chiffre dépasse 2 % du PIB. En Asie et en Océanie, la croissance a été de 8,1 %, ce qui représente la plus grande augmentation depuis 2009. Même aux États-Unis, où les dépenses pour 2025 ont diminué de 7,5 % à 954 milliards de dollars, plus de 1 000 milliards de dollars ont déjà été approuvés pour 2026. Lorsque un pays garant de la sécurité force ses alliés à dépenser plus d’argent, tandis que son propre budget dépasse un trillion de dollars, ce n’est pas un secteur qui recule. C’est plutôt un secteur dont les prix augmentent.

Le contrepoint honnête

Le point de vue honnête est que tous ces fonds alliés ne finissent pas par être utilisés pour des projets en Amérique du Nord. Il est donc important de prendre cela au sérieux. La décision de l’OTAN de remplacer sa flotte d’AWACS vieillissante par les systèmes Saab GlobalEye de Suède montre que les budgets européens financent de plus en plus des équipements européens. De même, les programmes à trois axes de la Corée du Sud sont principalement développés par l’industrie coréenne. Cette nuance a deux côtés : Washington a accepté…5,06 milliards de dollars alloués aux ventes de chasseurs F-35 aux forces militaires étrangères à la Corée du Sud— Le canal médiatisé par le gouvernement, à travers lequel les alliés achètent des armes américaines – et la Corée reste l’un des principaux clients américains d’armes. Les besoins des alliés en matière de capacités militaires se limitent aux éléments insolubles : avions furtifs, défense antimissile, munitions, technologies spatiales et sous-marins. C’est ce qu’on appelle le « filtre du pouvoir de tarification » appliqué au budget des alliés.

Le filtre bottom-up

Une fois le signal macro établi, la discipline est la même que d’habitude : il faut vérifier le bilan et le ratio de distribution des bénéfices avant de prendre une décision. Lockheed réalise des transactions à environ 607 dollars, avec un ratio de distribution des bénéfices de près de 2,25 %. Il y a 24 ans de distribution de bénéfices consécutifs, et les augmentations ont été continues sur 22 années. Le ratio de distribution des bénéfices est d’environ 65 %. Le flux de trésorerie libre (flow de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital) s’élève à 8,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 162 % par an. Cela permet de couvrir les distributions de bénéfices sans problème. Mais le niveau de endettement est important : le capital net est faible, et la dette nette s’élève à environ 16,8 milliards de dollars, soit près de 1,9 fois le flux de trésorerie libre. Northrop paie moins, environ 1,6 %, mais son ratio de distribution des bénéfices est inférieur à 29 % – c’est le plus conservateur parmi les grandes entreprises. Son bilan est également plus faible : la dette nette est d’environ 12,1 milliards de dollars. Les chiffres du deuxième trimestre ont été publiés à la fin du mois de juillet. Le compromis réside dans la courbe des rendements du capital : Lockheed paie plus aujourd’hui, tandis que Northrop a encore beaucoup de marge pour augmenter sa distribution des bénéfices.

En termes de valeur, cette paire se situe en dessous de la moyenne du marché. Lockheed est cotée à environ 22 fois les résultats d’exploitation et à environ 14,5 fois le EV/EBITDA. Northrop, quant à elle, est cotée à environ 18,6 fois les résultats d’exploitation et à 15,7 fois le EV/EBITDA. En comparaison, RTX est cotée à environ 39 fois les résultats d’exploitation et à 23 fois le EV/EBITDA – le marché paie donc déjà un prix élevé pour cette entreprise. L3Harris, quant à elle, est cotée à 28 fois les résultats d’exploitation. Les deux entreprises qui occupent des positions de leader dans ce domaine semblent être des points d’entrée plus sûrs pour investir. Aucune d’elles n’est vraiment bon marché ; toutes deux sont raisonnables, mais uniquement parce que la demande est réelle. C’est là le but même de commencer une analyse basée sur les données individuelles plutôt que sur des conclusions générales.

Qu’est-ce qui pourrait renverser la thèse ?

Ce qui pourrait faire échouer la thèse n’est pas une durée plus courte du conflit. C’est l’un de trois facteurs possibles : une véritable détente avec la Corée du Nord – mais les preuves actuelles indiquent le contraire, avec Pyongyang ayant testé des missiles balistiques intercontinentaux capables d’atteindre l’Amérique du Nord, et ses troupes ayant acquis de l’expérience de combat aux côtés de la Russie en Ukraine ; ou bien un glissement vers une politique “Amérique d’abord”, qui pousse les alliés vers des partenaires locaux plus rapide que les priorités ne peuvent s’adapter ; ou encore une valeur estimée bien supérieure à ces niveaux après une durée prolongée du conflit. Ce sont ces variables qui doivent être prises en compte, et non la durée du conflit lui-même.

Du point de vue des revenus et du risque/recompense, je ne vois pas pourquoi il serait nécessaire que l’activité reprenne complètement ou que l’alliance se renforce pour que cette situation soit viable. La demande pour les primes liées aux capacités militaires est déterminée par les budgets qui augmentent partout, par les retards dans la réalisation des projets sur plusieurs années, et par le pouvoir de tarification – et non par les calendriers de guerre. Je pense que les investisseurs ne devraient pas interpréter cette situation comme une raison de réduire les investissements dans ce secteur. Ils devraient plutôt choisir avec soin les primes à percevoir. Les revenus actuels de Lockheed, combinés aux revenus de Northrop, sont deux réponses différentes à la même question. Si l’inflation reste à un niveau élevé, la défense est l’un des rares secteurs où les coûts augmentent plutôt que de diminuer, ce qui est exactement ce dont un dividende en croissance a besoin pour protéger la puissance d’achat sur toute une période. L’exercice s’est terminé tôt. Le signal de demande qu’il a révélé n’a pas été respecté.