Jardin entouré de murs vs comptabilité ouverte : les obligations DLT conservées par des dépositaires en Inde réussiront-elles dans les institutions où les chaînes publiques ne peuvent pas intervenir ?

OnLe 10 septembre, lors d’un festival de fintech à Mumbai, en Inde, ils ont mis en service ce qu’ils appellent Demat 2.0.Les premiers obligations d’entreprises tokenisées ont été émis immédiatement contre la roupie numérique de la Banque de Réserve de l’Inde. Trois entreprises – le prêteur d’énergie publique REC, le groupe de génie L&T et IIFL Finance – ont vendu environ…₹1 025 croresEnviron 120 millions de dollars ont été dépensés en quelques jours pour la publication d’un rapport sur trois ans. Les titres de presse rapportent que « l’Inde lance des obligations liées au blockchain ». En réalité, les choses sont plus complexes… C’est comme un jardin clos, et non un registre ouvert. Que ce jardin clos représente l’avenir des dettes tokenisées, ou simplement une ébauche de solution qui ne sera jamais mise en pratique, dépend d’un seul chiffre qui n’existera pas avant décembre.

D’abord, une définition : le terme « tokenisé » joue ici un rôle important. Dans la version crypto que vous avez probablement lu, les obligations sont tokenisées sur une chaîne publique comme Ethereum. Le token se trouve sur un réseau où n’importe qui peut rejoindre, où n’importe qui peut y créer des éléments, et – techniquement – où n’importe qui peut y effectuer des transactions. Cet aspect ouvert est ce qui fait la force de cette solution. C’est aussi pourquoi les institutions ont principalement évité de l’utiliser : la catégorie juridique du token est ambiguë, la gestion du token est complexe, et la question de savoir qui détient le registre est sans réponse claire. Les dettes tokenisées sur des chaînes publiques fonctionnent bien, mais restent une solution de niche.

Le pilote de l’Inde est l’image réfléchie de celui-ci. Les liens sont créés sous forme de tokens numériques, mais ils existent réellement.Un registre distribué détenu par les dépositaire, NSDL et CDSLCe sont les mêmes institutions réglementées qui détiennent aujourd’hui toutes les actions indiennes sous forme de dépôts enregistrés. Personne n’est intermédié dans ce processus. Le dépositaire conserve le registre officiel et reste donc le propriétaire légitime ; l’investisseur bancaire est le propriétaire réel ; une banque de garde des actifs conserve les portefeuilles financiers. Ce n’est pas une nouvelle classe d’actifs qui se retrouve sans contrôle. C’est plutôt une version plus rapide et plus simple du système de dépôts existant, présentée sous le terme de « blockchain ».

En parcourant la chaîne de garde de fonds, on peut comprendre l’intention derrière ce système. La SEBI régule les valeurs mobilières et met en place le programme pilote. La RBI fournit les actifs utilisés pour le règlement des transactions – son propre système numérique de roupies, représentant de l’argent bancaire centrale, plutôt qu’une stablecoin privée. Les dépositaire gèrent le registre et garantissent la propriété légale. Les banques participantes conservent les portefeuilles de roupies numériques pour les propriétaires réels. Une interface est mise en place pour ce programme pilote.L’Interface du Marché Unifié relie les deux parties ensemble.Ainsi, ni le titre de dette ni la roupie numérique ne bougent, à moins que les deux ne bougent en même temps. Cela permet une exécution atomique des transactions, ce qui réduit l’écart de deux jours entre les transactions, et donc les risques liés aux transactions pour les acheteurs de titres de dette.

C’est une véritable réalisation ingénieuse. C’est exactement ce que les organismes de distribution souhaitent entendre : la certitude juridique (le registre est là où la loi s’applique déjà), ainsi que le confort en termes de gestion des actifs (des dépôts réglementés et de l’argent bancaire central), et enfin une gaine d’efficacité concrète (un règlement instantané et complet). Le modèle de chaîne publique ne propose pas ces avantages par défaut. Sur le papier, les compromis liés au système de “jardin clos” semblent acceptables – on perd la possibilité de programmer et de combiner différents éléments, ce qui permet aux développeurs d’intégrer des prêts, des produits dérivés et des garanties sur un token. Mais les institutions visées par ce système n’ont jamais voulu cette capacité de combinaison. Elles voulaient simplement que le registre reste tel quel.

Mais c’est ici que je cesse de être impressionné par les installations de plomberie, et je commence à me demander ce que cela prouve vraiment. Il faut le comparer au marché dans lequel il se trouve.Le marché des obligations d’entreprises en Inde s’élève à environ 53,6 billions de roupies – soit environ 16 % du PIB.— mais il génère à peine un tiers des revenus disponibles chaque année, soit un taux de rentabilité d’environ0,3 contre 60–75 % sur les marchés développésPresque toutes les émissions sont de type placement privé. Les fonds d’assurance vie, les compagnies d’assurance et les fonds mutuels achètent ces titres et les conservent jusqu’à l’échéance. Les investisseurs particuliers ne représentent qu’un petit nombre dans le total des investissements.moins de 2 % du marché.

Ce chiffre de ~0,3x est essentiel. C’est pour cette raison que la prochaine étape du pilote est bien plus importante que le lancement en septembre. L’SEBI a terminé la phase de délivrance des titres principaux ; l’étape II, qui concerne le commerce sur le marché secondaire, est encore à venir.“Dans le sandbox” et suivantSeul l’accès au niveau de détail est possible dans les phases ultérieures. Reuters et d’autres médias ont rapporté que…On s’attend à ce que ces échanges créent un marché secondaire pour ces obligations tokenisées d’ici décembre.Et le délai de trois mois qui s’applique aux émissions initiales expire naturellement à ce moment-là. L’organisme chargé de l’allocation devrait donc se demander une chose : l’activité des investisseurs en décembre est-elle en hausse significative par rapport au niveau de base de ~0,3x, ou reste-t-elle faible, car les acheteurs continuent à acheter et à ne pas vendre ?

Je ne connais pas vraiment la réponse, et personne d’autre non plus à ce moment-là – les données concernant ce point se situent dans un avenir incertain. Mais les deux scénarios possibles sont orientés dans des directions opposées, c’est ce qui rend cette métrique décisive. Si le volume de transactions en décembre est significativement plus élevé, alors on peut dire que le système DvP atomique et les portefeuilles connectés ont réduit les obstacles au commerce. Les institutions se sentent suffisamment en sécurité pour commercer, et le modèle de stockage par dépositaire fournit la liquidité que les tokens sans chaîne directe ne pouvaient jamais offrir. Dans ce cas, le modèle institutionnel “intérieur” est vraiment celui qui convient.

Si les ventes en décembre restent faibles, le modèle a échoué dans sa propre évaluation. Un marché qui reste à ~0,3x après avoir été tokenisé indique que le problème réside toujours dans les difficultés de règlement des transactions – c’est-à-dire qu’il s’agit toujours d’un problème lié à la concentration des demandes, ou simplement du fait que quelques compagnies d’assurance et fonds de pension de niveau AAA ne ont pas besoin d’un marché secondaire liquide. Un règlement plus rapide sur un marché illiquide représente donc une victoire opérationnelle modeste, mais ce n’est pas une preuve que les systèmes DLT stockés par des dépositaire permettent une augmentation de la taille des dettes tokenisées. Cela se manifesterait plutôt par une “distribution efficace des transactions, avec les mêmes acheteurs”.

C’est le test de falsification. Il vaut la peine de le souligner clairement. La thèse selon laquelle la certitude juridique et le confort d’accès aux fonds pèseraient plus lourd que la perte de capacité de programmation pour les dettes tokenisées institutionnelles est invalidée par l’une de trois raisons : le taux de rotation secondaire du stade II reste proche de 0,3x ; le champ d’application du projet pilote ne dépasse jamais les obligations (la feuille de route de SEBI promet une expansion vers les actions, les fonds mutuels et l’or dans les étapes ultérieures, mais cette promesse n’est pas une preuve）；ou bien les institutions et les émetteurs invoquent la composabilité comme élément essentiel manquant, ce qui signifierait que ce que le “jardin clos” a renoncé se révèle finalement être important. En revanche, cette thèse est validée par un taux de rotation nettement plus élevé en décembre, ainsi que par l’extension de cette architecture de gestion des fonds à un plus large éventail financier.

Pour être honnête, ma propre interprétation est que l’Inde a créé la version la plus complète de ce qu’on appelle les « voies réglementées » pour la tokenisation. Cette complétude est exactement ce qui rend le test cohérent, plutôt que une conclusion prématurée. Toute personne qui s’intéresse aux dettes tokenisées devrait considérer cela comme une expérience réelle, avec des critères clairs pour juger du succès ou non, et non comme une preuve que la discussion est résolue. Le délai est en décembre. Si le marché secondaire des obligations tokenisées indiennes fonctionne comme son homologue traditionnel, alors le système aura prouvé que la sécurité n’est pas le facteur manquant. Le statut de l’étatment ouvert ressemblera moins à un problème à résoudre, et plus à un cadre accepté par le système.