Vulcabras : La série de bénéfices continue, mais les revenus sont entravés par les dettes – la valeur actuelle reste intéressante.

Vulcabras (BVMF:VULC3) a rapporté son…23e trimestre consécutif de croissance des revenusEn Q2 2026, publication.994,8 millions de reais de chiffre d’affaires net– Une augmentation de 11,2 % par rapport à l’année précédente.Le bénéfice par action de 0,46 R$ a dépassé la prévision unanime de 0,48 R$.Et le prix de l’action est tombé de 0,51 reais il y a un an. L’action est échangée à un prix d’environ3,5 fois les bénéfices récentsLe décalage entre la trajectoire de croissance de l’entreprise et son ratio de multiples est ce qui se passe ici. La question est de savoir si l’impact actuel des coûts d’intérêt sur les bénéfices est un phénomène temporaire ou permanent.

Je le classe comme une recommandation d’achat. Le moteur de revenus est intact, les marges restent stables, le dette nette diminue, et le marché valorise Vulcabras comme si cette tendance à la croissance allait se briser. Mais ce n’est pas le cas.

Qu’a changé au deuxième trimestre

Les revenus ont atteint 994,8 millions de reais, dépassant les attentes des analystes, qui étaient de 993 millions de reais. Cela constitue le 23e trimestre consécutif où les revenus augmentent. Le BEG récurrent a augmenté de 9,3 %, atteignant 208,6 millions de reais. Les revenus nets récurrents, s’élevant à 143,7 millions de reais, ont diminué de seulement 0,8 % par rapport à l’année précédente.

Le chiffre d’affaires a diminué, mais cette baisse raconte une histoire de dettes, et non une histoire de développement commercial. Vulcabras a pris des prêts et des obligations importantes en 2025 afin de financer la distribution de dividendes de 1,5 milliard de reais, ainsi que les dépenses de capital. Au premier trimestre 2026, les coûts financiers nets sont passés de 2,3 millions de reais l’an dernier à 27,8 millions de reais. Avec le taux de reference Selic à 15 %, cette charge de dettes est très élevée. La baisse du chiffre d’affaires au deuxième trimestre par rapport au consensus de 0,48 millions de reais correspond donc aux charges d’intérêts, et non à un ralentissement dans le secteur du chaussons.

Les revenus ont atteint pour la première fois le chiffre symbolique de 1 milliard de reais par trimestre. Cela est important, car cela confirme que la croissance de l’entreprise ne ralentit pas, à mesure qu’elle approche d’une taux de croissance plus élevé.

Le tableau opérationnel : croissance, marges, mix de marques

Le fonctionnement commercial est bon. Le taux de marge brute se maintient dans la fourchette de 40-41 %, contre environ 39,4 % en moyenne jusqu’en 2023. Cette stabilité n’est pas automatique : l’entreprise a dû faire face à des impôts sur les salaires plus élevés en raison du programme de contributions rétabli au Brésil, à une augmentation du salaire minimal légal, à une augmentation du taux de présence absente, ainsi qu’à des coûts croissants pour les matières premières et l’emballage. Le fait que le taux de marge brute augmente plutôt que de diminuer signifie que les politiques de tarification et de gestion de la production permettent de supporter cette pression.

La mise en œuvre du branding est le moteur de la croissance. Under Armour est l’entreprise qui connaît la croissance la plus rapide au sein du portefeuille de produits. Cette croissance est alimentée par des lignes de produits pour le sport, comme Nonstop, Endless et Velociti Elite 3. Olympikus, la marque de running de Vulcabras, est la meilleure marque de running brésilienne. En 2025, elle a lancé sa première chaussure de running de haute qualité, Corre Pace, dans le pays. Cela permet à la marque d’occuper un marché où les marques étrangères dominent. Mizuno continue également à développer son offre concurrentielle. L’entreprise contrôle la production dans un grand complexe industriel situé à Horizonte, dans l’État du Ceará. Cela lui permet de se protéger des fluctuations des coûts d’importation lorsque la monnaie brésilienne s’apprête à perdre de la valeur – un risque monétaire fréquent pour les concurrents qui dépendent des importations.

Les chaussures de sport représentent environ 84 % des revenus. Le volume de ventes a augmenté de 10,5 % au premier trimestre, grâce à l’expansion de la capacité de production dans l’usine de 2025. Les vêtements et accessoires constituent une catégorie moins importante, mais en croissance, avec une augmentation de 2,8 % au premier trimestre.

L’effet négatif de la dette et la voie pour y remédier

Le dette nette s'élevait à 658,9 millions de reais au 31 mars 2026.La dette a diminué de 110,5 millions de reais par rapport à 769,4 millions de reais à la fin de l’année 2025. C’est un point important à noter. Le niveau de la dette diminue, ce qui signifie que le fardeau d’intérêts qui a affecté les résultats financiers au premier trimestre et au deuxième trimestre devrait s’atténuer progressivement. Avec un taux d’intérêt de 15 % de Selic, chaque réduction de 100 millions de reais de dette permet d’économiser environ 15 millions de reais en coûts d’intérêts annuels – ce qui contribue directement à la reprise des résultats financiers.

Le conseil d’administration a également approuvé un nouveau programme de rachat de actions, portant jusqu’à 15 millions d’actions, soit environ 13,6 % du float gratuit. Un tel programme de rachat, à un taux d’intérêt sans risque de 15 %, indique que la direction considère les actions comme une meilleure manière de déployer le capital, plutôt que de garder l’argent en liquidités ou de rembourser les dettes. De plus, cela réduit le nombre d’actions, ce qui entraîne une diminution automatique du EPS, car les coûts d’intérêt diminuent.

Évaluation

Vulcabras se ferme près de…R$14.07Le cours de l’action se situe à environ 3,5 fois les résultats antérieurs, et à environ 6,9 fois les prévisions futures. Le ratio P/E moyen des entreprises du même secteur pour les produits de consommation brésiliennes est d’environ…7,6×Vulcabras est en train de faire des transactions à moins de la moitié de la moyenne. En même temps, les revenus augmentent de 11 %, et l’EBITDA se développe de près de 10 %.

UBS attribue une note « Acheter » avec une cote de prix de 23 R$– Environ 64 % de hausse par rapport aux niveaux actuels. Les estimations de revenus du consensus des analystes se situent autour de…1,01 milliard de reais à 1,08 milliard de reaisPendant les deux prochaines trimestres, les projections pour l’année entière indiquent que…1,22 milliard de reais d’ici la mi-2027Cela signifie une croissance à l’origine supérieure à 50 % au cours de cette période.

Le multiple P/E de 3,5x n’est pas une réévaluation de la valeur actuelle de l’entreprise, reflétant des dommages permanents au sein de l’entreprise. C’est plutôt un désavantage temporaire lié aux dettes qui entraînent une baisse des résultats. À mesure que les coûts d’intérêt diminuent, avec la diminution du solde des dettes nettes, ce multiple devrait remonter vers son estimation future d’environ 6,9x, et finalement vers la moyenne des entreprises du même secteur. C’est donc un processus mécanique de re-réévaluation, conditionné par la diminution des dettes au fil du temps.

Risques

Trois risques empêchent que ce ne soit une décision gratuite. Premièrement, si les conditions du crédit pour les consommateurs au Brésil se détériorent – le taux Selic à 15 % est trop élevé pour les ménages qui utilisent beaucoup de dettes – la demande pour les chaussures de sport pourrait diminuer. Le secteur n’est pas insensible à un ralentissement de la consommation, même si les dépenses liées aux activités sportives et à la santé ont montré de la résilience. Deuxièmement, le solde de dettes nette de 659 millions de reais est encore significatif par rapport aux revenus trimestriels. Une augmentation supplémentaire des taux d’intérêt, ou un ralentissement des revenus, pourrait inverser cette tendance de réduction des dettes. Troisièmement, l’émission de 13,6 % de l’action libre est ambitieuse, et il n’y a aucune garantie qu’elle sera mise en œuvre complètement ou à des niveaux avantageux. Si l’entreprise utilise trop de capitaux pour les rachats d’actions, alors que les coûts d’intérêt restent élevés, le bilan pourrait être mis sous pression.

Points clés pour les investisseurs

Vulcabras augmente ses revenus à un taux de 11 % pour le 23e trimestre consécutif. Les marges brutes restent supérieures à 40 %. Le dette nette diminue, et l’action est cotée à un ratio de 3,5 fois les bénéfices récents. Le manque de bénéfices au deuxième trimestre était dû aux coûts d’intérêts, et non à des problèmes liés aux activités commerciales. La dette représente donc un pont entre la valeur actuelle basse et la reprise des bénéfices qui suivra. Avec une diminution de la dette nette, une grande opération de rachat d’actions approuvée, et des revenus qui se rapprochent de 1 milliard de reais par trimestre, le risque/retour est asymétrique.

Je recommande d’acheter Vulcabras. Les indicateurs qui pourraient changer ma opinion sont une rupture dans la tendance de croissance des revenus, un changement dans la trajectoire de la dette nette, ou des marges brutes inférieures à 38 %. Aucun de ces signaux n’est présent aujourd’hui. Le prochain facteur déterminant sera les résultats du troisième trimestre, prévus vers…10 novembre 2026Là, le marché verra si les coûts d’intérêt continuent de diminuer comme prévu, et si le moteur de revenus peut continuer à fonctionner correctement.