VNET a renouvelé ses directives pour l’année 2026, et le marché a augmenté de 17 %. Des difficultés de croissance, pas de problèmes structurels.

VNET a renouvelé ses directives pour l’année 2026, et le marché a augmenté de 17 %. Il s’agit de difficultés de croissance, pas de problèmes structurels.

D’une manière ironique, VNET Group a déclaré qu’elle avait réussi sur presque tous les indicateurs opérationnels au cours du trimestre en question. Elle a également confirmé ses prévisions pour l’année 2026. Quant aux actions de la société, elles ont…Diminution de 17 % en une seule sessionCette baisse de prix ressemble à ce que le marché a trouvé comme problème. Les chiffres indiquent qu’il y a eu des fluctuations dans les calculs comptables, ainsi que des difficultés d’estimation. Ce vide entre ce que les actions de mercredi ont montré et ce que les calculs prévisionnels montrent, c’est tout le problème.

Voici ce que le marché a vendu. Les revenus nets totaux pour le deuxième trimestre ont atteint 2,78 milliards de yuans, soit une augmentation de 14,2 % par rapport à l’année précédente. La partie du chiffre d’affaires qui est importante pour l’industrie de l’IA a augmenté beaucoup plus rapidement : les revenus liés aux services de distribution IDC ont augmenté de 29,3 %, représentant désormais près de 40 % des revenus totaux. La capacité de distribution a dépassé le seuil de 1 gigawatt, avec une augmentation de 49,4 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 1 007 megawatts. Le BEBDA a augmenté de 25,4 %, atteignant 918,3 millions de yuans ; le taux de BEBDA a donc augmenté de 33,0 % par rapport à 30,1 %. La direction a ensuite confirmé que les revenus avaient atteint 11,5 milliards de yuans contre 11,8 milliards de yuans, et que le BEBDA avait atteint 3,55 milliards de yuans contre 3,75 milliards de yuans pour l’ensemble de l’année. Aucun des objectifs n’a changé. Le prix, en revanche, a diminué.

Le résultat le plus mauvais était principalement dû à des fluctuations liées aux prix de marché.Le bénéfice net conforme aux normes GAAP a augmenté à 135,6 millions de RMB, contre 11,9 millions de RMB. Le principal facteur en est…Un déficit de 47,1 millions de RMB dû aux variations de la valeur comptable des instruments financiers.En comparaison avec une plus-value de 70,4 millions de RMB il y a un an, on constate une variation d’environ 117 millions de RMB dans la valeur des instruments financiers et des contrats de hedging. Ce montant représente presque tout le déficit global. Il s’agit donc de déséquilibres non monétaires, et non d’un problème lié au modèle de gestion de l’entreprise. Sur une base ajustée, la direction gère effectivement l’entreprise ; les bénéfices nets sont positifs pour ce trimestre. Le problème secondaire était mineur : l’estimate des revenus était légèrement inférieure à ce que la majorité des analystes prévoyait. De plus, les données techniques étaient insuffisantes pour justifier une croissance significative. Le marché a pris ces chiffres comme preuves que la croissance de l’entreprise est en déclin.

La baisse des marges conformes aux normes GAAP est due au coût de l’augmentation quasi-deux fois du volume de production, et non à une dégradation des marges.Le taux de marge brute selon les normes GAAP est tombé à 18,2 % par rapport à 22,5 %. Cela sera considéré comme une détérioration. La raison en est la dépréciation : VNET a mis en service 1 007 MW de capacité de vente au détail, contre 674 l’an dernier. Ces 1 007 MW sont donc soumis à des pertes de valeur due à la dépréciation avant que ces mégawatts ne soient entièrement transformés en revenus facturés. Le côté monétaire de l’entreprise reste intact : le taux de marge brute ajusté est de 41,8 %. On met en service plus de 300 mégawatts de nouvelle capacité d’une année, et on subit d’abord les pertes de valeur liées à la dépréciation. C’est là les difficultés liées à une croissance rapide, et non un problème structurel du modèle d’entreprise. En regardant les données EBITDA rapportées, les données de marché montrent toujours un multiple d’environ 35 fois la valeur de l’entreprise, en raison de cette même dépréciation. Ce multiple fonctionne correctement sur les indicateurs à long terme, c’est là que se trouve l’essentiel de l’analyse.

La variable réelle est le chiffre d’affaires contractuel ; il représente la plus forte performance de l’entreprise au cours de son histoire.VNET a obtenu un ordre de vente de 345 MW au cours du trimestre auprès d’un fournisseur de services cloud leader.862 MW de commandes en gros depuis le début de l’annéeDes gains de ventes en gros nouveaux, supérieurs à l’ensemble des unités en service il y a à peine un an. La capacité totale engagée représente 96,3 % de la capacité actuellement en service, contre 95,7 % au début de l’année. Cela est important, car les directives renouvelées exigent une augmentation de la capacité : les revenus du premier semestre se situent autour de 5,5 milliards de RMB.Ventes au premier trimestre : 2 691,14 millions de RMBEn plus du quart que nous venons de mentionner, la partie inférieure de l’échelle doit être complétée par plus de 6 milliards de RMB pour atteindre le bas de cette plage. Le livre d’ordres est la preuve que une augmentation est possible. Il s’agit de contrats avec les hyperscalers, et non de dépenses de construction.

Les investisseurs astucieux ont payé un prix plus élevé que celui offert par le marché aujourd’hui.En mai, les investisseurs affiliés à CATL ont accepté d’acheter jusqu’à 38 % de VNET auprès des actionnaires existants.jusqu’à 942 millions de dollarsLes termes de l’accord impliquent une entreprise valant environ 2,5 milliards de dollars – soit environ un tiers de la valeur totale de l’entreprise aujourd’hui. Les fondateurs conservent le contrôle opérationnel de l’entreprise, tandis que le groupe qui prendra la relève s’engage à soutenir leurs votes. L’entreprise spécialisée dans les batteries est désormais devenue un partenaire pour ces deux entreprises : cette semaine, les deux entreprises ont signé un accord de coopération stratégique pour développer ensemble des technologies liées aux batteries.Installations de production d’énergie informatique à l’échelle gigawattIl s’agit d’intégrer la technologie énergétique de CATL dans les centres de données de VNET. On peut discuter des objectifs individuels des différents acteurs – ceux-ci varient entre 12,50 dollars pour Deutsche Bank et 24,79 dollars pour Jefferies ; une différence suffisante pour permettre un dialogue, mais pas pour une analyse. Les indicateurs globaux d’AInvest indiquent que l’action est à acheter. Mais le signal concret, c’est celui qui implique de mettre du capital derrière cette opération : un acheteur stratégique, avec une exposition d’environ un milliard de dollars, se trouve maintenant du côté du marché.

5. Le problème réel, c’est le financement, pas la demande – et c’est là que se situe la condition de rupture.VNET dispose d’une levée de fonds de près de 230 % en termes de dettes par rapport aux actifs, avec une dette nette d’environ 2,1 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre est négatif, et les prévisions de dépenses de construction s’élèvent à 10 à 12 milliards de RMB pour cette année seulement. C’est le prix structurel d’une telle expansion. Cela signifie que la situation devient vraiment difficile si la demande en intelligence artificielle en Chine diminue : les mégawatts engagés deviennent alors une charge plutôt qu’une source de revenus. De plus, le taux d’utilisation de la capacité de production, qui est de 36,6 %, reste sous-utilisé. Le désavantage comparé entre la Chine et l’ADR est également réel, et ne disparaîtra pas du jour au lendemain. L’action a chuté d’environ 44 % au cours des 120 derniers jours, atteignant un niveau bas de 6,17 dollars. Il peut encore falloir trouver un point bas avant que les investisseurs ne se ruent sur l’action. Tout cela ne remet pas en question les calculs futurs ; c’est plutôt la condition dans laquelle les calculs cessent de fonctionner.

Le cas à un seul nombre.À 6,58 $, les valeurs boursières de VNET se situent près de 1,9 milliard de dollars, et sa valeur d’entreprise est d’environ 4 milliards de dollars. Par rapport aux objectifs de gestion pour l’année 2026, selon le taux de conversion indiqué par la société, cela correspond à environ 7,4x des EBITDA ajustés en termes futurs, et un peu plus de 1x des ventes futures. Il s’agit d’une entreprise dont le secteur de distribution génère des revenus en croissance de 30 % par an, avec une commande totale de 96 %. Le comparable chinois le plus proche, GDS Holdings, est coté à environ 3,7x des ventes passées et à environ 16,8x des EBITDA passés. Même en tenant compte des différences de mesure, VNET est vendu à un multiple inférieur à celui de ses concurrents, tout en disposant d’une capacité de production plus rapide. Les analyses de valeur juste vous diront que l’action est “subvaluée de 58 %”.Valeur juste estimée de 15,72 $.Mais vous n’avez pas besoin d’accepter les hypothèses finales des DCF. Le multiple de référence indiqué dans les directives de gestion est suffisant pour faire fonctionner le système. Les facteurs clés de croissance identifiables sont la conversion des ordres sur le marché, l’alliance entre CATL et Compute-Energy qui se concrétise, ainsi que la clôture des transactions de participation au quatrième trimestre. Le marché a vendu des actions en période de ralentissement, juste au moment où l’entreprise annonçait que la croissance était toujours en déclin. Les 17 % de panique et les directives de gestion renouvelées ne peuvent pas être à la fois corrects. Les calculs montrent que la panique n’est pas justifiable.