Le point de départ de VNET à 1 GW est réel. Mais l’histoire financière n’est pas vraie.

Le projet VNET de 1-GW est réel. Mais l’histoire financière n’est pas vraie.

Au-delà de l’hystérie19 août 2026

Le 18 août, le groupe VNET a présenté ses résultats financiers les plus prometteurs de sonère vie moderne. Cependant, ses actions ont chuté d’environ 17 %. Le point culminant de cette présentation était que la capacité des centres de données en service atteignait 1 007 mégawatts – ce qui représente une augmentation de plus de un gigawatt. De plus, il y avait 862 mégawatts de commandes nouvelles pour les centres de données au cours du premier semestre. Le taux de couverture des engagements était de 96,3 %. Mais tout cela n’a pas suffi à maintenir les actions à un niveau élevé. Les actions se sont finalement stabilisées à 6,58 $, soit une baisse de environ 55 % par rapport au niveau le plus élevé atteint au cours des 52 semaines précédentes, soit 14,48 $. Cela représente également une baisse d’environ 44 % par rapport aux quatre derniers mois.

Le marché n’a pas décidé soudainement que la demande en IA chinoise était fictive. Le marché a simplement constaté que le tableau de bord avait changé – passant des giga-watt à l’argent. Et selon ce tableau de bord, VNET a fait une erreur.

Soyons honnêtes au sujet de ce qui est réel, car cela est important pour une lecture sincère. Le solde des commandes en gros n’est pas une illusion. Les revenus liés aux ventes en gros ont augmenté de 29,3 % par rapport à l’année précédente, atteignant 1,10 milliard de RMB. Pour deux trimestres consécutifs, ces revenus ont dépassé ceux du secteur de la vente au détail traditionnel, qui a connu une augmentation de 9,1 %. Le pipeline de projets de construction est vendu en amont, selon des normes que l’entreprise n’avait jamais respectées auparavant.94,2 % des 585 MW en cours de construction sont déjà alloués.— à la mi-2025, le livre de construction avait un taux de pré-commende deun peu plus de 55 %Les contrats prévoient une durée de location moyenne de environ sept ans. Environ 40 % de la capacité contractée sera en service jusqu’en 2035 et au-delà. Ceux qui considèrent cette demande comme une illusion ne comprennent pas vraiment la situation.

La demande est réelle. Ce n’était jamais le point qui posait problème dans cette histoire.

C’est la partie facile. La partie difficile, c’est ce que ces millions de watts se transforment en réalité. Le revenu net ajusté pour le trimestre s’élève à 7,4 millions de yuans – sur une base de 2,78 milliards de yuans de chiffre d’affaires, cela représente une marge d’environ 0,3 %.La perte nette selon les normes GAAP a augmenté à 135,6 millions de RMB, contre 11,9 millions de RMB.Et la majeure partie de cette augmentation est un phénomène lié aux procédures comptables : les variations du prix de revient des instruments financiers ont passé de 70,4 millions de rente à une perte de 47,1 millions de rente. Cela explique environ 95 % de la dégradation annuelle de la perte globale. Ignorer les aspects comptables conformes aux normes GAAP ; le chiffre ajusté est bien plus important. Le message clair est que une entreprise qui ajoute un gigawatt de capacité d’IA contractée, qui augmente sa trésorerie de 29 %, et qui prévoit encore 450–500 MW cette année ne peut pas encore réaliser des bénéfices. Les acheteurs avaient donc prévu…Le bénéfice de per-ADS est d’environ 1,58 RMB.Pour le trimestre ; VNET a enregistré une perte par ADS de 0,54 RMB. Les analystes essaient de prédire la marge liée à l’IA, qui n’est pas encore disponible.

C’est ce que représente l’économie des services lorsque les prix de marché les traitent comme de l’économie de l’IA. Le rendement en bénéfice net est de -31 %, le rendement sur le capital investi est à peu près nul, et le taux de marge brute se situe autour de 21 % – un chiffre faible pour une entreprise dont les clients paient pour des capacités puissantes et prêtes à l’utilisation. Pour les investisseurs, cela signifie clairement que VNET gagne un profit supérieur à ses coûts, mais pas une part dans la croissance de l’industrie de l’IA. Ses partisans les plus enthousiastes décrivent cela comme…« Services de centre de données. »Ils ont raison — etLes activités commerciales reposent sur la rentabilité du capital et la conversion des liquidités, et non sur les gigawatts engagés.

Ce qui nous amène au sujet de l’argent liquide. Le flux de trésorerie opérationnel sur les douze derniers mois s’est situé entre 250 et 275 millions de dollars ; il est resté constant au cours des six dernières trimestres, bien que les revenus aient augmenté de deux chiffres. Les dépenses de capital ont presque triplé, pour atteindre environ 1,1 milliard de dollars sur la même période. Les prévisions pour l’année 2026 indiquent que…Capex de 10–12 milliards de RMBEnviron 1,5 à 1,8 milliard de dollars américains. Par rapport à un niveau moyen d’EBITDA ajusté de 3,55 à 3,75 milliards de yuans. Cela signifie qu’il faut dépenser environ trois fois plus que l’EBITDA pour réaliser les travaux de construction. Le flux de trésorerie net est resté négatif, soit environ 850 millions de dollars américains au cours de l’année dernière. La dette nette a presque doublé depuis le début de 2024, pour atteindre environ 2,5 milliards de dollars américains. La dette brute s’élève à environ 23,4 milliards de yuans, contre une capitalisation d’équité d’environ 10 milliards de yuans. Le ratio dette/équité est donc de 2,3. Chaque yuane d’EBITDA est consommé environ trois fois par rapport aux travaux de construction. Les mégawatts supplémentaires produits ne génèrent aucun flux de trésorerie supplémentaire ; ils sont absorbés par les fonds de roulement et par les travaux de construction eux-mêmes.

La solution de décharge déclarée par VNET est le recyclage des actifs : elle a crééTrois fonds de placement immobilier dédiés aux centres de donnéesEt des titres de dette sous garantie d’actifs verts ont été émis afin de ramener les actifs stabilisés sur les marchés de capitaux. Ce mécanisme est réel dans sa forme actuelle, mais le recyclage ne génère pas de rendements suffisants, comme décrit ci-dessus. De plus, cela n’a pas encore influencé la ligne de flux de trésorerie opérationnel. La prochaine tranche de construction doit encore être financée.

Maintenant, c’est la partie de l’histoire que l’écosystème médiatique a mal interprétée depuis trois mois. Le marché considère le geste de CATL comme une injection d’environ 1 milliard de dollars dans le développement de l’IA. Les acheteurs sont les unités de PJ Millennium LP, dont le partenaire général est lié à l’entreprise de batteries Contemporary Amperex Technology. Vendeur : Shandong Hi-Speed Holdings, un actionnaire existant. Il s’agit d’une vente secondaire de jusqu’à environ 650 millions d’actions de classe A, pour un prix de 1,4486 dollar par action – soit environ 8,70 dollars en termes d’ADS, car chaque ADS représente six actions ordinaires. La valeur totale de cette vente est donc d’environ 942 millions de dollars.Aucun argent ne va à VNET lui-même.Pour le lecteur qui ne connaît pas la terminologie : une vente secondaire consiste en un actionnaire vendant ses actions à un autre actionnaire ; le bilan de l’entreprise n’est jamais concerné par cet échange financier. Cet échange permet à VNET d’acquérir des actifs.Jusqu’à 38 % de participation aux actionsIl s’attend à clôturer l’opération au quatrième trimestre 2026, à condition que les actionnaires de Shandong Hi-Speed approuvent cette décision. De plus, le contrôle opérationnel est confié à Josh Chen, le fondateur, grâce à un accord de vote. En réalité, cela signifie que le propriétaire étatique est remplacé par un propriétaire lié aux batteries et doté d’une technologie d’IA. De plus, une partenariat en matière de stockage d’énergie est proposée, mais ce n’est pas encore transformé en un contrat concret.C’est un soutien, et non du capital éthique.Le montant de 10–12 milliards de yuans en dépenses d’investissement est toujours financé par des dettes.

Cela laisse donc la valeur de l’actif à évaluer ; c’est là que la correction peut avoir le plus de place pour s’effectuer. Rappelez-vous du voyage aller-retour : c’était l’exemple typique des réévaluations des actifs liés à l’intelligence artificielle en Chine.Environ 319 % au cours de l’année, jusqu’à mi-2025.Comme le marché a pris en compte la croissance liée à l’IA, même après cette baisse, les actions conservent encore un ratio EV/EBITDA d’environ 35 fois, selon les indicateurs standards. En comparaison, GDS, son principal concurrent chinois dans le secteur de la distribution, a un ratio de 16,8 fois, et Equinix, son concurrent mondial, a un ratio de 28,8 fois. Le ratio prix/valeur nette est donc d’environ 1 fois, alors que les retours sont très négatifs. Une valeur d’entreprise d’environ 4,3 milliards de dollars entoure une entreprise qui dispose d’une valeur actionnaire d’environ 1,5 milliard de dollars, avec des pertes trimestrielles GAAP d’environ 20 millions de dollars. De plus, il y a un manque de financement important. En 2025 et au début de 2026, le marché a payé pour cette croissance liée à l’IA. Le closing du 18 août a changé le calendrier des paiements, et la réinitialisation des ratios est en cours, mais pas complètement.

Même les forces apparentes méritent une réexamen. Les revenus récurrents de plus de 90 % et les contrats de gros à long terme constituent les atouts principaux de l’entreprise. Ce sont des éléments qui garantissent la visibilité financière de l’entreprise, et aussi un potentiel de prix stable sur une période de dix ans, compte tenu des conditions économiques actuelles du marché du commerce de gros. Sur le marché des data centers, l’argent est généralement généré grâce aux augmentations de prix en raison de la pression des prix liés à la puissance et à la densité des infrastructures. VNET a donc renoncé à cette flexibilité pour obtenir des revenus garantis, nécessaires pour soutenir ses investissements. L’entreprise vend des tarifs fixes comme une force principale ; mais en réalité, elle ne peut pas se permettre de les laisser sur le marché libre.

Les courants de flux opposés, exprimés de manière simple, plutôt que résumés en une seule conclusion :

• Demande et commandes– Réel et accéléré ; c’est le moteur principal des revenus, et il est visible pour tous. La direction espère que les arrivées de nouveaux employés augmenteront au cours du second semestre 2026, à mesure que la production de puces domestique s’intensifie.
• Monétisation– Le facteur de régulation. Le bénéfice ajusté est proche de zéro, les rendements sont négatifs… C’est là que le réduction du rating se produit.
• Financement– C’est une contrainte difficile. Les liquidités de fonctionnement sont faibles ; les dépenses en investissements sont presque trois fois supérieures au BEBIDA. Le montant des dettes a presque doublé en dix-huit mois. De plus, les revenus principaux liés à CATL ne sont pas reflétés dans le bilan financier.
• Le scénario qui brise le cas positifSi les entrées de clients se accélèrent et que les livraisons en 2026 atteignent une utilisation à niveau mature (la capacité actuelle est déjà à 92,5 %), l’EBITDA pourra être converti en liquidités opérationnelles, et le levier financier commencera à porter ses fruits. C’est le seul moyen pour que le multiple actuel soit viable.

Qu’est-ce qui pourrait résoudre cette dispute, et qu’est-ce qui manque ? VNET ne divulgue pas les prix contractuels par mégawatt, ni les coûts totaux par kilowattheure. Ainsi, les critères économiques nécessaires pour permettre à un tiers de vérifier si la différence entre les prix et les coûts est simplement faible ou négative sont absents. Les données disponibles – zéro bénéfice ajusté par gigawatt de service, des coûts opérationnels stables malgré une construction à 30 % – indiquent que cette différence ne suffit pas à financer la croissance de l’entreprise.

Le verdict sur ce trimestre n’est ni que la construction est fausse, ni que VNET est sans valeur. C’est plutôt le fait que le marché a passé deux ans à gagner des mégawatts, et c’est seulement maintenant qu’il se rend compte que le bénéfice provient de l’argent. Une entreprise qui dépense de l’argent à ce rythme, qui ne gagne rien, et qui est plus riche que Equinix en termes d’EV/EBITDA, ne peut pas rester à ce niveau indéfiniment, car son tableau d’ordres semble trop impressionnant. La prochaine étape de cette thèse ne se joue pas sur le présentoir de présentation ; elle se joue sur les flux de trésorerie opérationnels. Dès que un trimestre montre que ces flux de trésorerie changent de direction, alors c’est une autre histoire. Jusqu’à then, la correction est la continuation logique de ce qui est indiqué dans les rapports financiers.Les ordres n’étaient jamais un risque ; le retour sur eux en était le bénéfice.