Le VIX au niveau des minima annuels n’est pas ce qu’il semble être… Le véritable signal se trouve dans les stocks de vente.

Il y a une différence entre un marché calme et un marché qui est contrôlé de manière mécanique. Actuellement, le VIX se trouve près des plus basses valeurs annuelles. L’atmosphère générale est celle de l’indifférence, sans peur, avec une attitude de complaisance, comme c’est souvent le cas avant une chute du marché.

Mais en comprenant comment fonctionnent les options, on comprend que un VIX bas lors des périodes de hausse du marché n’est généralement pas un signe de sentiment, mais plutôt un effet secondaire lié à la positionnement des courtiers. Et la positionnement qui se trouve sous le niveau actuel du VIX est précisément ce genre de facteur qui peut changer rapidement.

Le SPY se situe à 773,46 dollars aujourd’hui, ce qui correspond presque à son niveau le plus élevé des 52 semaines, soit 779,37 dollars. Le VIX, selon les sources d’information du matin, se situe entre 14 et 15. Cela indique une situation où rien ne semble anormal.

Regardez sous la surface… La situation devient alors beaucoup plus intéressante.

Pour les options SPY, le rapport entre le nombre de puts et de calls est de 1,42. Cela signifie qu’à chaque contrat call échangé aujourd’hui, environ 1,4 puts ont été échangés. Le nombre d’opérations en open pour les puts est encore plus élevé : il est de 2,54. Pour chaque contrat call qui existe sur le marché, il y a plus de deux ans et demi de puts.

La volatilité implicite moyenne pour les options SPY est de 11,06 %. C’est le niveau le plus bas possible. De plus, le VIX se trouve également au plus bas depuis 52 semaines, selon toutes les mesures possibles.

Alors, qu’est-ce qui se passe ? Le VIX est proche de son niveau le plus bas de l’année. Mais le rapport entre les obligations à vendre et celles à acheter indique que les institutions achètent activement des protections contre les pertes en cas de baisse des marchés. Ces deux indicateurs semblent contradictoires, jusqu’à ce qu’on comprenne le mécanisme qui les explique.

C’est ce que la plupart des commentaires oublient. Lorsque les institutions achètent des options de vente à terme, les courtiers – qui sont les créanciers du marché – les vendent. Cela place les courtiers dans une position de long gamma. Le gamma mesure la vitesse à laquelle l’exposition en delta d’un courtier change en fonction des mouvements du titre sous-jacent. Un long gamma signifie que son delta augmente lorsque le marché monte et diminue lorsque le marché baisse. Pour rester neutres en termes de delta, les courtiers doivent vendre lorsque le marché monte et acheter lorsque il baisse.

Ce dealer effectue des actions de hedging de manière mécanique, ce qui permet d’atténuer les fluctuations des prix. La volatilité réelle diminue. Le VIX diminue également. Ce n’est pas parce que la peur a disparu, mais plutôt parce que ces mesures permettent d’atténuer les variations que le VIX aurait autrement mesurées.

Le VIX à 14 ne reflète pas une attitude de complaisance dans ce contexte. Il indique plutôt une suppression mécanique des mouvements du marché. Le marché n’est pas calme : il est maintenu sous contrôle par les transactions de hedging des courtiers, causées par l’achat de positions de vente.

Et c’est justement pour cela qu’il s’agit d’un mauvais signe.

Lorsque γ est positif et que le VIX est faible, le marché semble stable. Les mouvements soudains dus aux nouvelles se révèlent généralement inversés au cours de la même séance, car les courtiers utilisent des mécanismes de hedging pour absorber ces mouvements. On obtient alors des graphiques intra-jour très stables, du genre qui fait dire aux gens que le marché est ennuyeux.

Mais le gamma positif est conditionnel. Il dépend du fait que le prix reste au-dessus du niveau appelé “gamma flip”.La concentration de coupure où le gamma du vendeur agrégé passe de positif à négatifSi le marché descend en dessous de cet niveau, le régime change. Les courtiers qui vendaient lors des périodes de hausse et achetaient lors des périodes de baisse doivent maintenant faire l’inverse : vendre lors des périodes de faiblesse et acheter lors des périodes de forteur. La suppression devient alors un facteur d’amplification.

Nous avons déjà vu une prévisualisation de cette dynamique plus tôt cette année. En mars 2026, le marché est passé d’une tendance stable à ce que les analystes ont décrit comme…Un environnement gamma négatif – réflexif et instableLà, de petits mouvements se sont transformés en mouvements plus importants, car les flux d’hedgeings ont renforcé la direction du marché, plutôt que de l’affaiblir. Le marché a perdu près de 9 % par rapport à ses hautes valeurs en quelques semaines seulement. L’effet de répression qui avait maintenu le calme s’est évaporé en une nuit.

Passons maintenant à aujourd’hui. La suppression est de retour, mais l’inventaire de titres à terme est plus important. Le rapport entre les titres à terme et ceux en appel est de 2,54, ce qui signifie qu’il y a beaucoup de gamma chez les détaillants. Si le marché se dégrade, ce gamma se transformera rapidement en une situation dangereuse, et le VIX ne va pas seulement augmenter – il va exploser.

Les données sur les flux de capitaux pour aujourd’hui ajoutent une nouvelle dimension. Sur le SPY, les ordres institutionnels montrent que 329,9 millions de dollars sont sortis, contre 254 millions de dollars entrants. Les grandes commandes sont similaires : 386,7 millions de dollars sortis, 318,3 millions de dollars entrés. Le marché de détail est plutôt stable : 829,5 millions de dollars entrants et 845,8 millions de dollars sortants. Les grands acteurs ne cherchent pas à augmenter leur exposition aux actions. Ils réduisent ou se protègent par des hedges. Ce qui est cohérent avec l’achat de contrats de vente.

Je ne dis pas que le marché va s’effondrer immédiatement. En fait, oui, il est possible que les prix continuent d’augmenter. Le cas de la bulle – avec un ratio de 25 fois les bénéfices futurs – place le S&P 500 entre 7 200 et 7 500. Mais voulez-vous vraiment parier encore quelques centaines de points, alors que les données relatives aux options indiquent que la stabilité du marché est fragile ?

Il y a encore un autre point intéressant qui ne correspond pas à cette théorie de complaisance. Il y a quelques semaines, entre le 3 et le 5 août, le VIX a fait quelque chose d’inhabituel : il a augmenté en même temps que le S&P 500 lors d’une hausse soudaine. Cela est le contraire de ce qui se passe normalement. Selon les rapports de CNBC, cette évolution était causée par des achats massifs de titres – plus que…4 millions de contrats sur l’indice S&P 500 ont été négociés sur Cboe en une seule journée, établissant ainsi un record de volume historique.La demande pour les appels a augmenté, ce qui a entraîné une volatilité implicite plus élevée, même alors que les actions augmentaient en prix.

Ce que cela m’a fait comprendre à l’époque, c’est que le marché cherchait simultanément à obtenir une plus grande marge bénéficiaire, tout en cherchant à se protéger contre les risques négatifs. Les deux côtés du marché étaient donc en état de congestion. Maintenant, le VIX est remonté, mais la tension sous-jacente – c’est-à-dire l’excédent de positions négatives sur les bilans des détaillants – n’a pas disparu.

Une autre chose à noter : le RSP, qui mesure une version pondérée équitable du S&P 500, a en réalité augmenté de 15,45 % sur la période écoulée, contre 13,4 % pour SPY. Cela signifie que le marché général est plus performant que l’indice pondéré par les capitalisations boursières. Selon certaines mesures, cette performance n’est pas si mauvaise. Mais si ce régime de suppression du gamma change, alors la performance globale ne vous protégera pas. Le gamma négatif ne fait pas de distinction entre les capitalisations boursières.

Voici donc la chaîne conditionnelle. Si le marché reste au-dessus du niveau de flip de gamma, la suppression continue, le VIX reste faible, et nous continuons à avancer dans cet environnement apparemment calme. Mais si quelque chose se produit – déceptions concernant les résultats financiers, données macroéconomiques, chocs géopolitiques, quoi que ce soit – les flips de gamma se produisent, les stratégies de hedging des traders changent de nature : de réductrices à accélératrices, et le VIX augmente rapidement. Une augmentation aussi rapide fait que l’volatilité implicite actuelle des options SPY, qui est de 11 %, semble absurément bon marché en regard.

À regarder :

• Le VIX par rapport à 18. Un rebond au-dessus de ce niveau signifie généralement que la suppression mécanique s’est arrêtée et que la volatilité réelle correspond à ce que les analyses précédentes indiquaient.
• Il reste à voir si les sorties de capitaux sur SPY continueront à dépasser les entrées de capitaux. Un retrait persistant des investisseurs institutionnels est un signe indiquant que les grandes sommes d’argent ne se déplacent pas facilement, même si l’indice global semble stable.
• Le niveau de flip gamma en lui-même. C’est le point de déclenchement réel ; il varie chaque jour en fonction des nouvelles positions et des échéances. Lorsque le marché s’approche de ce niveau, les intervalles intra-journaux ont tendance à s’élargir avant même que le flip ne se produise.

Le VIX peut rester à 14 pendant un certain temps. Le marché peut sembler calme. Mais la calme et la stabilité ne sont pas la même chose. Lorsque le mécanisme qui maintient ce niveau change de direction, cela se fait rapidement.

Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et constituent une analyse personnelle, et non des conseils d’investissement.