VIX indique que tout est sous contrôle ; les indicateurs de 30 ans indiquent un risque de queue :quel indicateur de risque ment ?

VIX indique que tout est en ordre ; le risque de 30 ans indique un risque de queue :quel indicateur de risque ment ?

Deux marchés spécialisés dans les décisions judiciaires produisent des résultats contradictoires. Le VIX se situe autour de 15, son niveau le plus bas depuis janvier ; quant au S&P 500, il dépasse 7 700 pour la première fois, et continue de battre des records. En même temps, les taux des obligations du Trésor à 30 ans…plus de 5,2 %Le prix de l’or atteint près de 4 400 dollars l’once, soit une augmentation d’environ un tiers sur l’année écoulée. En ce qui concerne les actions, on dit que le monde est paisible ; mais pour les obligations à long terme et l’or, on dit que la situation fiscale se détériore. Ce qui est clair, c’est que le indicateur qui reflète les risques futurs est le prémier des actions : le prémier de risque des actions, c’est-à-dire l’écart entre ce que les actions devraient rapporter et ce que le gouvernement paie pour emprunter. Actuellement, ce prémier est plus faible qu’à presque n’importe quel moment de l’ère moderne – et il favorise le marché des obligations.

Commençons par le VIX : sa tranquillité n’est pas ce qu’il semble. L’indice ne représente pas une mesure de danger ; c’est plutôt le prix des assurances de 30 jours sur le S&P 500, déterminé par la demande de protection. Or, cette protection n’est pas acquise. La première semaine d’août, lorsque l’indice a atteint son niveau le plus bas depuis janvier, plus de 4 millions de titres du S&P 500 ont été échangés en une seule journée, un record.Le rapport entre le volume de mise en place et le volume appelé est tombé à 0,83.Les contrats à échéance zéro jour – c’est-à-dire des options qui expirent le jour de leur transaction – ont atteint un record en termes de volume d’achat. L’intérêt des titres en cours d’achat se situe dans le 95e percentile de l’année passée. Un indice de volatilité bas signifie que tout le monde se trouve sur le même côté du bateau ; c’est là une mesure de complaisance, et non de sécurité. Le VIX indique donc que personne ne achète de garanties contre les risques de volatilité… Ce n’est pas synonyme du fait que la volatilité a disparu.

La longue période d’investissement et le métal sont évalués par les investisseurs qui ne peuvent pas se retirer facilement. Un titre du Trésor à 30 ans représente une dette envers les États-Unis pendant trois décennies. Le vendeur marginal doit donc accepter 22 milliards de dollars en nouveaux titres à long terme à chaque renouvellement trimestriel, alors que la trajectoire budgétaire fait que le rendement des titres à 10 ans est de 45 points de base supérieur aux prévisions du Bureau du budget du Congrès. Le rendement des titres à 30 ans est maintenant de 5,24 %, contre 4,88 % l’année dernière et 4,75 % lors de l’aubaine de février. Cela représente environ un demi-point de réévaluation en six mois. L’or transmet un message monétaire plutôt qu’un message budgétaire, mais il y a une certaine harmonie : à 4 381 dollars, il se trouve près d’un plus haut niveau depuis dix semaines. Cela est donc environ un cinquième du record de janvier, qui était de 5 608 dollars. Mais le prix continue d’augmenter, car les acheteurs proviennent d’institutions qui ne pensent pas en termes de horizon de 30 jours – les banques centrales, qui ont ajouté environ 289 tonnes au deuxième trimestre, avec la Chine qui accumule des volumes pour la 21e fois consécutive.Le métal a gagné environ 990 dollars en un an.C’est le genre de mouvement qui survient après une perte de confiance envers un actif de réserve. Les données sur les flux des ETF montrent à quel point la psychologie du marché est déséquilibrée : le plus grand tracker du S&P 500 a reçu environ 9 milliards de dollars de nouvelles sommes d’argent au cours du dernier mois, tandis que le plus grand fonds en or a attiré environ 3 milliards de dollars après plusieurs mois de sorties nettes. Le marché des actions continue d’accueillir des investissements ; quant au marché de l’or, il ne vient que maintenant à se remettre sur pied.

En réalité, aucun des deux indicateurs ne ment ; ils répondent à des questions différentes. La question est de savoir lequel des deux indique si la question importante est bien traitée. C’est là que l’arbitrage du prix du risque d’équity se fait.

L’arithmétique est simple, mais inconfortable. Le S&P 500 se négocie à un…Ratio P/E d’environ 20,5Cela implique une rendement de revenus – c’est-à-dire le revenu attendu que l’indice génère par rapport à son prix – d’environ 4,9 %. Par rapport au titre de 30 ans, qui est important pour tout plan d’épargne ou fonds de pension, le prémium est négatif : le rendement de revenus attendu sur les actions est inférieur au rendement du titre de 30 ans le plus sûr au monde. Même la méthode la plus généreuse confirme cette tendance. Le prémium implicite calculé par Aswath Damodaran, un spécialiste en évaluation financière,…Était de 4,42 % en juilletDepuis 2008, le niveau de performance est bas dans la plage de son intervalle de fonctionnement. De plus, une pénalité de 0,25 point est appliquée aux États-Unis en raison de la perte de leur classement Aaa. Selon tous les critères pertinents, la compensation pour le risque d’équité est au niveau ou proche du plus bas jamais atteint par cette entreprise.

C’est la définition d’un multiple fragile. Un prix élevé peut avoir deux significations possibles. La première est que le monde est vraiment devenu plus sûr, donc une valeur action diversifiée nécessite moins de compensation. La seconde est que le prix a absorbé les changements budgétaires dans son taux de déduction, tout en refusant de prendre en compte le risque lié aux actions. Les données favorisent cette deuxième interprétation. Les résultats du deuxième trimestre devraient augmenter de 47 %, ce qui représente le meilleur chiffre depuis la reprise post-pandémique de 2021. C’est un chiffre encourageant, mais il est influencé par une base de comparaison faible, et non par une performance durable. Le multiple à long terme de 20,5 valorise cette reprise comme si elle était permanente. Lorsque le taux de risque zéro et le prix élevé, le marché n’a aucune marge de manœuvre : tout retour attendu est constitué des bénéfices, et toute déception doit être absorbée par le prix.

Le signal honnête viendrait-il de la demande pour tout ce papier ? Évaluons les enchères sur 30 ans. En février, le titre à long terme a été clôturé avec…Ratio bid-to-cover de 2,66— avec un rendement élevé de 4,75 %. En juin, la vente de 22 milliards de dollars sur une période de 30 ans a été le point décisif d’une semaine de remboursements.Le titre à 10 ans a suscité une forte demande internationale.Et la demande sur 3 ans n’était que moyenne. Les créanciers américains ne l’abandonnent pas ; les appels d’offres se déroulent normalement. Le signe est le prix. Le marché n’a pas rejeté l’offre du Trésor public ; il l’a plutôt réévaluée, de 4,75 % en février à plus de 5,2 % actuellement. Cela signifie qu’une prime de terme est exigée – une compensation pour la durée de détention, avec des risques d’inflation et de politique budgétaire de 30 ans. Si les taux restent à un niveau supérieur aux prévisions de la CBO, alors…ajoute 1,7 trillion au déficit de la dette nationaleLes coûts d’intérêt atteindront 2,4 billions de dollars, soit près de deux fois et demi le niveau de l’exercice 2025. Le marché des obligations ne prévoit pas une crise ; il est simplement en train de calculer les chiffres.

L’événement qui peut arbitrer les deux méthodes de calcul est la réunion du Federal Reserve en septembre. En juillet, le comité…Les taux ont été maintenus entre 3,50 et 3,75 % par un vote de 9-3.Il y avait trois personnes qui demandaient une augmentation de un quart de point. La réaction immédiate du marché était intéressante : les rendements à court terme ont diminué, tandis que ceux à long terme ont augmenté fortement. Cela soulève des questions concernant l’engagement de la Fed à maîtriser l’inflation, et non pas le chemin à suivre à court terme.Les stratèges de J.P. Morgan s’attendent à une augmentation de un point de pourcentage en septembre.Selon cette perspective, il s’agit d’une augmentation unique qui renforce la crédibilité du système financier – et non de l’avènement d’un nouveau cycle. Les prix sur le marché ont fluctué fortement : environ trois quarts d’augmentation à la fin du juillet, près de deux tiers en début d’août. L’inflation, quant à elle, est plus modérée.Les prix à la consommation ont augmenté de seulement 3,4 % en juillet, ce qui représente une légère détente sur deux mois consécutifs.Depuis lors, les chances de succès ont été ramenées à 40 %. C’est une situation vraiment incertaine. Une période de stagnation qui permettrait de stabiliser la valeur des actifs et de réduire le prix de l’or pourrait considérer que la valeur des actions est au moins temporairement trop élevée. Une position de retenue qui permettrait de maintenir les rendements et le prix de l’or élevés permettrait aux actions de ne pas avoir de prime de risque, à un taux sans risque élevé.

Le cadre de cette situation est fiable, et c’est ce qui le rend utile. Si les obligations et l’or chutent, tandis que les actions conservent leurs niveaux historiques, cela signifie que la part liée au stress budgétaire était sous-évaluée. Si le VIX augmente, alors les actions étaient la partie à risque. Si les actions et les obligations chutent ensemble – ce qui correspond à une dérisquisation classique, où le premium diminue en fonction du prix plutôt que du rendement – alors cette divergence n’est qu’un bruit, sans aucun signal significatif. D’après le premium observé, le deuxième scénario est celui qui ne nécessite aucune hypothèse spéculative. Le marché des obligations et de l’or a déjà effectué son réajustement de prix ; le marché des actions, lui, ne l’a pas fait. Le VIX est bas pour une raison qui n’a rien à voir avec l’horizon budgétaire : car la demande pour des protections financières a chuté. Un indicateur bas, parce que tout le monde n’est pas correctement hedgé, n’est en réalité qu’une simple représentation de la situation actuelle.

Il est déterminé que le prix élevé correspond à la valeur intrinsèque de l’actif, et qu’il est en faveur de la solution à 30 ans. Le VIX ne ment pas, mais plutôt répond à une question qui n’a jamais été posée : il mesure le prix des assurances. Le prix est bas parce que personne ne veut ces assurances. C’est un fait lié à la positionnement, et non au risque. Les obligations à long terme et l’or sont évalués par les investisseurs qui doivent assumer le risque pendant trente ans, sans pouvoir le couvrir à n’importe quel prix. Le marché des actions a accepté leur calcul financier, tout en ne payant rien pour le risque associé aux actions. Rien de tout cela ne fixe une date pour le remboursement ; le prix peut rester à son niveau historique pendant des années. La divergence elle-même n’est pas une opportunité d’investissement. C’est plutôt une indication de la fragilité : l’hypothèse positive repose entièrement sur la croissance des bénéfices et sur une Réserve fédérale qui ne peut pas se permettre de faire des surprises. Regardez la réunion de septembre, ainsi que les enchères qui s’y rapportent. Si le marché à long terme se stabilise, alors la valeur financière était trop élevée, et les records peuvent être maintenus. Si les taux d’intérêt persistent et que le VIX recommence à changer ses taux, alors l’illusion est toujours là.