Les résultats de Vishay au deuxième trimestre n’ont pas été une surprise. Cependant, la situation financière est bonne.

Le marché continue de considérer Vishay Intertechnology (VSH) comme une entreprise qui doit prouver qu’elle n’est pas en mauvais état. Les chiffres du deuxième trimestre, ainsi que la trajectoire future de l’entreprise, indiquent quelque chose de différent : l’entreprise est déjà rentable, tandis que le secteur lié aux bandes magnétiques reste ancré dans une situation qui s’est terminée au cours du dernier trimestre.

Vishay a rapporté des revenus ajustés de919 millions de dollars au deuxième trimestre – une augmentation de 9,5 % par rapport à l’année précédente et de 20,5 % par rapport à l’année dernière.Et le EPS ajusté est de 0,19, contre 0,14 selon les prévisions du consensus. Cela représente une meilleure performance de 36 %. Le taux de marge brute ajustée est de 22,6 %, en hausse par rapport à 21,9 % au premier trimestre. Cela est bien supérieur aux niveaux inférieurs aux dix-huit pourcents qui ont affecté l’entreprise il y a seulement 12 mois. Le taux de marge opérationnelle a presque doublé sur la période, passant de 2,6 % à 5,8 %.

Ce qui est important, c’est que l’an dernier, au deuxième trimestre de 2025, Vishay a perdu 0,07 dollars par action. Au deuxième trimestre de 2026, elle a enregistré des bénéfices.$0.19Cet écart – allant d’une perte à un bénéfice significatif en une année – est le genre de changement opérationnel qui prend généralement trois ou quatre trimestres pour se concrétiser.

Le retard de travail fait le travail lourd.

Les revenus sont importants, mais ils peuvent être des événements ponctuels. Le stock de commandes en retard est ce qui indique si la demande est réelle ou plutôt une simple illusion. Vishay a terminé le deuxième trimestre avec 1,9 milliard de dollars de stock de commandes en retard – une augmentation de 18 % par rapport à l’an dernier – ce qui correspond à 6,1 mois de production. Le taux de conversion des commandes vers livraisons était de 1,32 en général (1,23 pour les semi-conducteurs, 1,40 pour les composants passifs). La croissance du stock de commandes concerne les deux lignes de produits, dans une entreprise qui vend…Semiconducteurs discrets et composants électroniques passifsLes résistances, les diodes, les condensateurs et les inducteurs qui font partie de presque tous les appareils électroniques… Cela signifie que les clients passent des commandes plus rapidement que Vishay peut les exécuter.

Les canaux de distribution – c’est-à-dire les étapes par lesquelles les composants passent avant que les fabricants finaux ne les achetent – représentaient 58 % des revenus du deuxième trimestre, contre 55 % au premier trimestre. Le taux de vente directe aux consommateurs a augmenté de 20,5 % par rapport à l’année précédente. Les stocks des distributeurs sont passés de 20 semaines à 18 semaines. Cette combinaison – une augmentation du taux de vente directe accompagnée d’une diminution des stocks des distributeurs – correspond bien à une demande réelle, et non à une simple manipulation des stocks par les entreprises (où une entreprise met en stock des quantités excédentaires pour les distributeurs, sous prétexte de croissance).

Qu’est-ce qui le motive ?

La demande industrielle a été la principale force de croissance, avec une augmentation de 30,1 % par rapport à l’année précédente. Cette croissance est due aux projets liés aux réseaux intelligents, à l’infrastructure énergétique basée sur l’IA, aux travaux de haute tension en courant continu, et à l’automatisation des usines. Les secteurs aérospatial et de défense ont connu une augmentation de 15,4 %, les soins de santé de 14,7 %, tandis que les télécoms et l’informatique ont augmenté de 28,4 %. Le secteur automobile, qui était traditionnellement stable, a également connu une croissance de 10,1 %. Il ne s’agit pas d’une croissance concentrée sur un seul segment – c’est plutôt une forte croissance dans six marchés finaux.

La direction a mentionné deux facteurs structurels qui expliquent ces chiffres. Premièrement, les applications liées à l’IA poussent les clients à commander des produits pour plus de 52 semaines afin d’assurer une capacité de production suffisante. Deuxièmement, les problèmes géopolitiques liés aux approvisionnements poussent les fabricants occidentaux à faire appel à leurs fournisseurs locaux. Vishay, avec ses usines aux États-Unis, en Allemagne et au Mexique, se trouve dans la bonne position pour supporter ces tendances.

La question du flux de liquidités

C’est là que le scepticisme du marché trouve des racines légitimes. Le flux de trésorerie libre (le flux de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital – c’est la trésorerie que l’entreprise génère après financer son propre infrastructure) était de 10 millions de dollars au deuxième trimestre, contre -47 millions de dollars au premier trimestre. Les chiffres sur les douze derniers mois restent pratiquement constants, à -7 millions de dollars. Les prévisions de dépenses de capital pour l’année 2026 s’élèvent à 400-440 millions de dollars – environ la moitié desquelles liées à la construction d’une nouvelle usine de fabrication de wafers de 12 pouces en Allemagne. Cela signifie que le flux de trésorerie libre sera négatif pour l’année entière.

Ce n’est pas le modèle d’une entreprise qui imprime de l’argent aujourd’hui. C’est plutôt le modèle d’une entreprise qui est passée de pertes de 0,07 $ par action à des bénéfices de 0,19 $ par action en douze mois, tout en dépensant beaucoup pour améliorer ses capacités de production. La usine allemande vise à produire des produits non automobiles d’ici la mi-2027. Les partenariats avec des fabricants en Corée et en Chine seront établis durant la seconde moitié de 2026. Les capacités de production de condensateurs en polymère augmenteront par le biais du Mexique.

Le pont financier fonctionne ainsi : les marges brutes augmentent rapidement vers l’objectif de 30 % fixé pour l’année 2028. Les prévisions pour le troisième trimestre indiquent un taux de 24 %. Ce chiffre permettra d’atteindre cet objectif un trimestre plus tôt que prévu. L’effet de levier opérationnel lié aux capacités déjà en place devrait permettre d’améliorer les marges sans nécessiter une nouvelle vague de investissements importants. La direction affirme que l’intensité des capitaux nécessaires, actuellement de 10-11 % du chiffre d’affaires, devrait diminuer après la hausse maximale enregistrée en 2026.

Le bilan financier permet de maintenir la patience. Vishay dispose d’une position en liquidités nette de 1,3 milliard de dollars, contre 972 millions de dollars de dettes totales, dont 738 millions de dollars de dettes courtes et 235 millions de dollars de dettes à long terme. L’entreprise a levé 830 millions de dollars lors d’une offre d’investissement, et a utilisé une partie de ces fonds pour rembourser les dettes. Le ratio dettes/actif est de 33 %. Il ne s’agit pas d’une entreprise qui est confrontée à des difficultés financières majeures.

Pourquoi les actions ont-elles chuté, malgré la tendance positive ?

Les actions ont chuté.14.6%Le 5 août, après le rapport Q2. Le déclencheur était simple : les revenus conformes aux normes GAAP s’élevaient à 889 millions de dollars, mais ils étaient inférieurs au chiffre attendu de 905 millions de dollars. Cela était dû à des remboursements de taxes de 30 millions de dollars reçus par Vishay de la part du gouvernement américain, et qui ont été transférés aux clients. Ces remboursements n’ont eu aucun impact sur les bénéfices bruts ou les bénéfices ajustés – ils n’ont fait qu’ajuster le chiffre d’affaires. Les investisseurs qui ne considéraient que le chiffre d’affaires ne comprennent pas que ces remboursements ont un impact négatif sur les bénéfices réels.

Cette réaction – en se concentrant sur un artefact comptable ponctuel et sur la perte de liquidités à court terme, tout en ignorant l’évolution des marges et la croissance des encours de production – est le genre de perspective à court terme qui permet de créer des opportunités intéressantes à acheter.

Cible, période de temps et mécanisme dealerte

Le consensus attend un EPS annuel d’environ 1,54 dollar. Cela représente une augmentation d’environ dix fois par rapport au EPS de la période précédente, qui est proche de zéro après des années de pertes. L’action se négocie à 35,41 dollar, ce qui correspond à environ 23 fois l’estimation du EPS futur. Ce prix n’est pas élevé pour une entreprise dont les marges sont encore en phase d’accélération.

Si Vishay atteint un EPS de 1,54$, et si la marge brute continue à augmenter à 24% ou plus par trimestre, alors un multiple de 25x est justifiable pour une entreprise spécialisée dans les semi-conducteurs et les composants passifs, ayant des ressources en liquidités nettes et un stock de commandes s’élevant à 1,9 milliard de dollars. Cela signifie que le prix de l’action devrait se situer entre 38 et 39 dollars.

Le délai est de 12 mois. Les preuves sont l’augmentation du bénéfice net trimestriel, une croissance des revenus continue à un taux de 4-5 %, et des signes que l’intensité des investissements en CAPEX diminue après 2026.

La situation devient plus simple : si le taux de marge brute de Q3 ne respecte pas l’objectif de 24 %, ou si le ratio entre les commandes et les factures descend en dessous de 1,1 pendant deux trimestres consécutifs, cela signifie que la demande est plus faible que ce que la direction pense. Dans ce cas, le projet d’investissement, qui repose beaucoup sur les investissements en CAPEX, perd son ancrage. Il faut couper les dépenses sans égoïsme.

Les labels de signal globaux d’AInvest indiquent que VSH est une entreprise à acheter, en raison de sa forte liquidité. Cela correspond bien au bilan de l’entreprise. Le score d’analyse composite n’est pas très précis, en raison de la méthodologie opaque utilisée. Cependant, la direction du signal correspond aux données opérationnelles de l’entreprise.

Qu’est-ce qui pourrait encore le briser ?

Le risque le plus important est celui lié à l’exécution des contrats sur base de marges. Les marges brutes ont augmenté, passant de environ 12-13 % il y a un an à 22,6 % au deuxième trimestre. Pour atteindre 30 %, il ne suffit pas seulement de disposer de pouvoir de fixation des prix (ce qui est le cas – un tiers des noms de produits ont annoncé des augmentations de prix), mais il faut aussi que la quantité de production augmente constamment afin de couvrir les coûts fixes. Si l’augmentation des ventes s’arrête, les investissements en capital deviennent un obstacle plutôt qu’un facteur encourageant.

Deuxièmement, l’offre d’actions dilue les actionnaires. L’ajout de 17,25 millions d’actions fait augmenter le nombre total d’actions d’environ 10-11 %. Cela signifie que la croissance du bénéfice par action doit dépasser cette dilution pour permettre une augmentation du bénéfice par action. Avec un bénéfice par action de 1,54 dollar et le nombre actuel d’actions, les calculs sont cohérents… mais c’est un coût réel qui ne disparaîtra pas.

Troisièmement, les investissements importants en 2026 signifient que les flux de trésorerie net resteront négatifs cette année. L’engagement de la direction à offrir un retour pour les actionnaires de plus de 70 % est une question de 2027, et non de 2026. Les investisseurs qui ont besoin de générer des liquidités à court terme devraient chercher ailleurs.

Mais l’argument central est plus spécifique que la liste des risques. Il s’agit de ceci : Vishay est passé d’une situation où il perdait de l’argent à une situation où il gagne 0,19 dollar par action en douze mois. De plus, il y a un stock de produits en attente de traitement pendant six mois, ce qui permet d’accroître les marges, et il y a également un solde de liquidités positif. Le marché continue de évaluer le ancien profil de risque, tandis que les conditions opérationnelles deviennent de plus en plus saines. La question n’est pas de savoir si l’entreprise s’est transformée… C’est de savoir si l’expansion des marges peut durer suffisamment longtemps pour que les investissements en capacité rapportent des bénéfices.

Le “tripwire” indique ce qui pourrait me démentir. Jusqu’à alors, le chemin financier est celui qui vaut la peine d’être emprunté.