Victory a atteint sa première cible de prix en cinq mois. Trois autres cibles suivent.

Le marché continue de considérer Victory Capital comme une entreprise qui a dû redresser son activité de fonds mutuels après des pertes importantes, et qui a également dû réaliser des acquisitions complexes. Les chiffres des six derniers trimestres racontent une histoire différente.

Le comité de compensation de Victory a fixé quatre critères de prix pour les actions basées sur des performances en mars 2026. En août, la valeur de l’action avait dépassé le premier critère. Le PDG David Brown et le Directeur financier Michael Policarpo ont décidé que les actions basées sur des performances seraient attribuées le 5 août. Le montant total des récompenses versées par Policarpo était…73 763 actions– 33 453 actions ont été retenues pour couvrir les impôts, soit 99,97 dollars par action. La distribution des actions était non discrétionnaire ; les actions devinrent donc réelles. Trois autres obstacles restent à surmonter.

Un titre relatif à la distribution des actions d’un informateur peut être fabriqué par n’importe quel service de diffusion d’informations sur les actions. La raison pour laquelle cela est important, c’est que le mécanisme qui sous-tend cette action a vraiment accéléré son développement.

Inversion du flux

L’ancienne stratégie consistait en une perte progressive des actifs. Victory a subi des pertes importantes au cours de l’année 2024 et dans la première moitié de 2025 : 2,1 milliards de dollars de pertes nettes seulement au quatrième trimestre 2025. L’acquisition par Pioneer Investments (maintenant Amundi U.S.) devait résoudre le problème de taille des actifs, mais l’intégration a nécessité du temps, ce qui a entraîné des pertes supplémentaires pendant cette période.

Cette situation difficile est terminée. L’intégration avec Pioneer est officiellement achevée, et les synergies financières sont maintenant en cours de réalisation de manière continue. Plus important encore, les flux financiers sont devenus positifs : 4,2 milliards de dollars de flux nets sur une période de deuxième trimestre 2026. Cela s’ajoute aux 457 millions de dollars de sorties en premier trimestre, ainsi qu’aux 2,1 milliards de dollars de sorties en quatrième trimestre 2025. Ce retournement se fait par trois canaux simultanés : la partenariat de distribution internationale avec Amundi, la demande des institutions américaines, et la plateforme d’ETFs VictoryShares.

Les actifs totaux des clients ont atteintun nouveau recordà partir du 30 juin 2026. L’objectif à long terme indiqué par la direction est…1 000 milliards de dollars en AUMCela s’est obtenu grâce à une combinaison de croissance organique et de fusions-acquisitions continues. Le pipeline de produits est considéré comme « complet et actif ».

Bords à des niveaux élites

Les revenus ont augmenté de 24 % par rapport à l’année précédente au deuxième trimestre 2026.435 millionsLe EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent une estimation approximative du bénéfice opérationnel en espèces – s’est élevé à 243 millions de dollars, soit un taux de marge de 55,8 %. Cela représente une augmentation de 500 points de base par rapport à l’année précédente. Ainsi, Victory se classe parmi les meilleurs gestionnaires d’actifs diversifiés.

Le bénéfice net selon les normes GAAP a augmenté de 137 % en glissement annuel.139,4 millions de dollarsLe EPS dilué conformément aux normes GAAP est passé de 0,68$ l’an dernier à 1,68$. Le EPS ajusté a atteint 2,21$. Le taux de marge d’exploitation conformément aux normes GAAP est passé à 44,5%, soit une augmentation de 1 770 points de base par rapport à l’an dernier.

Le taux de commission – c’est-à-dire le coût annuel effectif sur l’AUM – est passé à 47,9 points de base, contre 47,6 au premier trimestre. La direction avait fixé une fourchette de 46-47 points de base ; donc, le taux réel dépasse constamment cette fourchette. Cette différence entraîne des surprises financières chaque trimestre lorsque les valeurs augmentent.

Le flux de trésorerie libre a doublé.

C’est le critère qui distingue un bon trimestre d’engagements des situations de réévaluation. Le flux de trésorerie gratuit sur les douze derniers mois s’élève à 563,6 millions de dollars, soit une augmentation de 114 % par rapport à l’année précédente. Pour contextualiser, cela représente une marge de FCF d’environ 36 % sur les revenus TTM. Les dépenses de capital sont très faibles, soit 3,8 millions de dollars – c’est donc un secteur où les coûts d’infrastructure ne détruisent pas les liquidités.

Le FCF par action s’élève à environ 9,20 dollars pour environ 61,5 millions d’actions en circulation. L’entreprise a également racheté 1,1 million d’actions seulement au deuxième trimestre, et a versé un dividende trimestriel de 0,50 dollar. Ce qui signifie que l’argent est distribué aux actionnaires, tandis que le nombre d’actions diminue.

Pourquoi le marché n’a pas encore réajusté ses prix complètement

La valeur de l’action a augmenté d’environ 52 % sur l’année écoulée, et 71 % depuis le début de l’année. Elle est actuellement cotée à 108 $, contre un niveau bas de 57 $ sur une période de 52 semaines. En apparence, cette amélioration est due principalement au marché en général.

Mais les multiples restent une indication tardive des performances de l’entreprise. Le cours de l’action est de 10,4 fois le EV/EBITDA, et de 18,7 fois le chiffre d’affaires récent. Le ratio PEG (prix par rapport au taux de croissance des revenus) se situe à 0,51, ce qui signifie que la croissance est plus de deux fois supérieure à ce que les multiples actuels impliqueraient. Un ratio PEG inférieur à 1,0 est inhabituel pour une entreprise dont les revenus augmentent de 51 % par an.

Le score global d’AInvest indique toujours que VCTR doit être considérée comme une valeur à acheter. C’est ce genre de réaction institutionnelle que l’on observe lorsque une action reste insatisfaisante pendant des années, et que le consensus des analystes ne s’adapte pas aux réalités opérationnelles de l’entreprise. L’ancienne situation est toujours prédominante dans de nombreux modèles de calcul, même si le risque d’intégration est résolu et que le problème lié au flux de capitaux est corrigé.

Le pont financier

Si l’on multiplie les chiffres du Q2 par un an, l’EBITDA ajusté s’élève à environ 243 millions de dollars. Une estimation plus prudente basée sur les quatre trimestres rapportés donne une valeur d’EBITDA ajusté autour de 830 à 880 millions de dollars. Sur cette base, un multiple EV/EBITDA de 12 fois implique une valeur de l’entreprise d’environ 10 à 11 milliards de dollars. En soustrayant la dette nette d’environ 900 millions de dollars, on obtient une valeur en actions d’environ 9 à 10 milliards de dollars, soit environ 146 à 162 dollars par action.

Du côté du flux de trésorerie net, même une croissance conservatrice de 25 % l’année prochaine permettrait à TTM de générer environ 705 millions de dollars de flux de trésorerie net sur la période considérée. Avec un ratio de flux de trésorerie net par action de 13, cela correspondrait à environ 11,47 dollars par action multiplié par 13, soit environ 149 dollars.

Les deux chemins mènent vers la même zone. Je prévois un objectif de prix de 145 à 150 dollars pour une période de 14 à 16 mois. Le pont financier se fera par…

• AUM atteint 370-380 milliards de dollars, car les flux restent positifs et les marchés se maintiennent stables.
• Le ratio EBITDA ajusté reste supérieur à 50 %, ce qui soutient la réévaluation.
• Le flux de trésorerie libre continue d’augmenter, car les revenus augmentent sans que le CAPEX ne augmente en même temps.

Qu’est-ce qui pourrait le briser ?

La thèse présente deux risques réels. Le premier est le « beta du marché » : le montant des actifs sous gestion est très sensible aux valeurs des actions. Une correction persistante entraîne une diminution des revenus, ce qui pourrait faire que les flux financiers retournent à un niveau de prudence. Si les flux nets deviennent négatifs – c’est bien pire que l’équilibre sur deux trimestres consécutifs – alors la tendance à la reprise s’arrête.

Le deuxième risque concerne la mise en œuvre des fusions-acquisitions. La direction a indiqué que la prochaine acquisition “transformatrice” est sur le point d’arriver. Les transactions de gestion d’actifs de grande taille comportent des incertitudes liées à l’intégration des différentes entités. Si le prochain objectif est sujet à une valorisation excessive ou si l’intégration est lente, cela pourrait faire revenir les marges vers les 40 % et perturber la performance opérationnelle de l’entreprise.

Si l’un de ces scénarios se produit, les conséquences sont claires : deux trimestres consécutifs de flux nets négatifs à long terme, ou un taux de marge EBITDA ajustée inférieur à 45 %. L’objectif est d’accélérer les activités opérationnelles, et non de espérer que une valeur basse sera finalement remarquée. Si cette accélération opérationnelle s’arrête, le processus de re-rating s’arrête également.

Discipline avant l’ego. Le chemin financier est clair, mais les obstacles augmentent de plus en plus. L’entreprise se développe plus rapidement que ce à quoi on pouvait s’attendre. Mais si les choses changent ou si les marges diminuent, il faut agir rapidement.