L’événement de répartition des actions de Victory Capital n’était pas une sortie du marché… C’était plutôt un impôt que vous ne vous attendiez pas à voir.

Cinq dirigeants de Victory Capital Holdings ont vendu 18 millions de dollars d’actions de leur entreprise en une seule journée : le 5 août 2026. En apparence, c’est un titre qui incite les investisseurs individuels à acheter des actions. “Vente interne” est le premier titre qui vient à l’esprit, et il serait facile de s’en servir comme argument pour justifier ces ventes.

Sauf que ce n’était pas le cas. Les ventes étaient obligatoires : une retenue fiscale obligatoire, liée aux objectifs de performance de l’entreprise, avait été appliquée après que les actions de l’entreprise avaient été vendues. Les dirigeants n’ont pas décidé de vendre. C’est l’IRS qui a pris cette décision pour eux.

Voici ce qui s’est réellement passé.

Le conseil d’administration de Victory Capital a approuvé en mars 2026 une allocation ponctuelle de actions restreintes basées sur des performances pour cinq dirigeants de haut niveau.Dans le cadre du plan d’épargne en actions de l’entreprise pour l’année 2018. Le montant total alloué était d’environ 79,4 millions de dollars. Le PDG David Brown a reçu la plus grande part de cet argent.590 115 actions, d’une valeur de 39,3 millions de dollarsLe président et directeur financier Michael Policarpo a reçu 295 050 actions pour un montant de 19,7 millions de dollars. Le vice-président exécutif Tom Sipp a reçu 163 926 actions pour un montant de 10,9 millions de dollars. La directrice juridique Nina Gupta a reçu 76 496 actions pour un montant de 5,1 millions de dollars. Mannik Dhillon, président de Investment Franchises and Solutions, a également reçu des actions.65 561 actions(4,4 millions d’euros).

Aucune de ces actions ne reste gratuite. Elles deviennent détenues en quatre tranches égales de 25 %, à condition que les actions de Victory Capital atteignent des prix prédéfinis. Ces prix sont déterminés en fonction du prix auquel les actions étaient cotées au moment de la distribution. Le premier niveau est de 100,01 $, ce qui représente une augmentation de 50 % par rapport au prix de clôture du 13 mars. Les trois autres niveaux sont de 110,01 $, 120,01 $ et 133,34 $, respectivement, soit une augmentation de 65 %, 80 % et 100 %.

L’action devait rester au-dessus de chaque seuil pendant cinq jours de bourse consécutifs. Et il y a…Une fenêtre de sept ans pour régler les quatre problèmes.Si le prix ne atteint jamais cet objectif, les actions non acquises disparaissent simplement. Aucune accélération, aucun rééquilibrage possible. Soit on atteint l’objectif, soit on ne l’atteint pas.

Eh bien, ils ont réussi à atteindre le premier objectif. Le 5 août – cinq mois après le début de la période de mesure – le stock a atteint 100,01 dollars sur les cinq jours requis.Le comité de compensation a confirmé les réalisations.Et la première tranche de 25 % des actions pour tous les cinq dirigeants est distribuée immédiatement.

C’est cet événement qui déclenche la situation. Les actions deviennent de véritables actifs imposables. Lorsque les parts de performance deviennent réellement disponibles, vous devez payer l’impôt sur le revenu sur la valeur marché complète de ces actions, même si vous n’avez pas retiré quoi que ce soit volontairement.

Ainsi, les procédures se sont déroulées automatiquement. Le PDG, Brown, a reçu 147 529 actions, soit un quart de sa dotation totale de 590 115 actions. Pour couvrir les impôts…58 056 de ces actions ont été vendues.Un calcul à moyenne pondérée de 99,97 dollars – soit environ 5,8 millions de dollars en revenus bruts. Le directeur financier, Policarpo, avait…73 763 actions sont attribuées.. 33 453 unit ont été vendues pour 3,3 millions de dollars.Pour couvrir son retrait de salaire. Sipp avait…40 982 actions sont nominatives ; 18 177 ont été vendues pour des raisons fiscales.Gupta avait19 124 actions sont attribuées, dont 9 732 restent retenues.Tout le même jour, tout au même prix, tous pour la même raison mécanique.

Le montant total des impôts payés par les cinq dirigeants s’élevait à environ 18 millions de dollars. Les dirigeants n’ont pas misé sur les actions en tant que participation discrétionnaire. Ils ont payé leurs contributions trimestrielles au gouvernement.

Donc, ce qui est vraiment intéressant ici, c’est pas le fait de vendre. C’est l’architecture des incitations.

Il s’agit essentiellement d’une série de options d’achat, présentées comme une forme de compensation en actions. L’entreprise promet aux dirigeants les plus importants 79 millions de dollars en actions – mais uniquement si le cours des actions augmente de quatre étapes spécifiques au cours des sept prochaines années. Les dirigeants ne reçoivent pas de salaire en espèces. Ils sont payés par le prix des actions de l’entreprise, après avoir traversé une série de critères qui ne dépendent pas directement de la direction de l’entreprise.

Pensez-y comme une sorte de pari entre entreprises : « Nous pensons que les actions devraient valoir 133 dollars. Nous allons lier 79 millions de dollars de la rémunération future de nos dirigeants à la démonstration de ce principe. »

Le premier critère : une augmentation de 50 %, avec un temps de clôture en cinq mois. Cela indique deux choses. Premièrement, l’action a vraiment connu une forte performance. Victory Capital a clôturé à 108,16 dollars le 9 août, soit une augmentation de 44 % sur 120 jours, et de 71 % sur la période totale de l’année. L’action se trouvait près de son niveau record de 109,93 dollars sur 52 semaines. Deuxièmement, ce seuil a été fixé délibérément. Le conseil d’administration n’a pas choisi ce seuil au hasard. Il a choisi un niveau qui serait difficile à atteindre, mais réalisable si l’entreprise continue de progresser : les revenus ont augmenté de 24 % au second trimestre, pour atteindre 435 millions de dollars ; les actifs des clients ont atteint un record de 346 milliards de dollars, et les marges EBITDA ajustées ont atteint un niveau record, près de 56 %.

Les trois obstacles restants – 110 $, 120 $ et 133,34 $ – sont en réalité les problèmes importants. Brown possède encore 442,586 titres dérivés en stock (prix non récupérés), d’une valeur totale de 29,5 millions de dollars, à condition que ces titres soient émis. Policarpo possède quant à lui 221,287 titres en stock. En ensemble, les cinq dirigeants détiennent environ 59 millions de dollars en actions non récupérées, et ces actions dépendent strictement du fait que les actions continuent de augmenter de valeur.

Cette structure signifie que, entre maintenant et mars 2033, les cinq personnes les plus importantes chez Victory Capital sont économiquement incitées à faire monter le prix de l’action en trois autres étapes. Pas pour surpasser les résultats financiers, ni pour augmenter les actifs gérés. Ces critères sont bien sûr importants, mais le contrat de rémunération indique exactement ce qui est important pour le conseil d’administration : le prix de marché de l’action, maintenu sur des niveaux toujours plus élevés, pendant cinq jours consécutifs.

Il y a quelques points à noter.

L’une des possibilités est que les actions non rémunérées sont perdues si les critères requis ne sont pas remplis à la fin de la période de sept ans. Il n’y a pas de résultat “ suffisant”. Si l’action tombe à 115 $, les dirigeants reçoivent deux tranches d’actions et perdent deux actions. C’est une situation binaire : soit on réussit, soit on échoue. Cela signifie également qu’il n’y a aucun niveau de protection en cas de baisse de l’action, par exemple, si elle descend à 80 $. Les actions rémunérées appartiennent aux dirigeants – mais les 75 % restants de l’accord sont perdus.

Un autre point important : les actions qui ont été distribuées doivent être détenues pendant un an après la date de distribution. Ainsi, les 25 % de ces actions qui viennent d’être distribués ne peuvent pas être vendus à volonté par les dirigeants avant août 2027. Elles ont été vendues uniquement pour des raisons fiscales, ce qui est considéré comme un événement mécanique distinct. Cette exigence de détention des actions empêche une vente immédiate de l’argent, et assure donc que l’alliance entre les parties reste intacte au moins pendant un an.

Il y a aussi la question de savoir si les obstacles étaient suffisamment faibles pour être surmontés. Le premier obstacle – une augmentation de prix de 50 % – a été surmonté en cinq mois. Pour donner un contexte, l’volatilité implicite des options concernant cette action est d’environ 32,7 %. Le volume des transactions est relativement faible : 81 contrats aujourd’hui, soit 2 276 contrats en cours. Le marché ne prévoit donc pas de mouvements importants. Mais les performances réelles de l’action au cours de l’année dernière ont été bonnes, ce qui indique que les objectifs fixés par la direction étaient suffisamment ambitieux, sans être irréalistes.

L’évolution des flux de capitaux le jour de la cession ajoute un détail important : les sorties de fonds étaient supérieures aux entrées de fonds (1,8 million de dollars contre 1,4 million de dollars). Cela semble logique, étant donné les ventes forcées liées aux impôts. Mais les flux du secteur de la vente étaient positifs : 4,9 millions de dollars entrés contre 4,4 millions de dollars sortis. Le secteur de la vente achetait, tandis que les agents fiscaux des dirigeants vendaient. Ce n’est pas une anomalie ; c’est simplement comment fonctionne la liquidité lorsque les parties intéressées sont contraintes à vendre.

Le modèle le plus simple est le suivant : le conseil d’administration de Victory Capital souhaitait lier la fortune de son équipe dirigeante à l’évolution du cours des actions, afin de montrer que la société dispose de confiance dans sa capacité à générer des bénéfices, dans sa capacité à accumuler des actifs, et dans son profil de marge. Ils ont choisi des seuils de prix difficiles à tromper, faciles à vérifier, et impossibles à contester. Soit vous atteignez cinq jours consécutifs avec un cours supérieur à 133,34 $, soit non.

Le fait que le premier obstacle ait été surmonté en cinq mois ne signifie pas pour autant que les trois obstacles restants seront surmontés en mois ou en années… ou jamais. Cela indique simplement que les actions se trouvent dans la bonne direction. Les dirigeants disposent maintenant de 59 millions de dollars en avantages compensateurs qui dépendent des trois prochaines périodes. Ce n’est pas un signal d’exit. C’est plutôt une indication claire de l’endroit où le conseil d’administration pense que les actions devraient se trouver… et un rappel que les personnes qui dirigent l’entreprise ont une grande partie de leur propre patrimoine lié au même prix des actions.

La question pour les investisseurs n’est pas de savoir si les dirigeants ont vendu leurs actions. Ils ne l’ont pas fait, pas volontairement. La question est plutôt de savoir si l’entreprise peut maintenir le rythme actuel et continuer à progresser jusqu’aux trois étapes suivantes. Sinon, près de 60 millions de dollars de rémunérations des dirigeants disparaîtront avec elles.

C’est la machine.