Venture Global (VG) : La thèse du « bull LNG » reste valable – mais la marge de sécurité s’est épuisée.

L’activité de Venture Global est solide. Je ne discuterai pas de cela. Mais après une hausse de 94 % en un an, la question pour un investisseur à valeur est plus que jamais : le secteur se développe-t-il vraiment ? La question est donc de savoir si l’écart de valeur restant justifie le prix que l’on paie.

Laissez-moi commencer par une analyse du flux de trésorerie. C’est là que se trouve l’intérêt du marché, et c’est là aussi que se déroule la véritable épreuve.

L’année 2025 a été une année de transformation.Les revenus ont augmenté à 13,8 milliards de dollars.Le chiffre d’affaires a augmenté de 177 % par rapport à 5,0 milliards de dollars en 2024. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui représentent une estimation approximative des revenus monétaires générés par l’activité principale – a atteint 6,3 milliards de dollars, soit une augmentation de 198 %. La installation de Plaquemines, qui a commencé à exporter du GNL en décembre 2024, a contribué à cette expansion des volumes d’exportation. Les marchandises exportées ont augmenté de 141 en 2024 à 380 en 2025, avec des volumes de GNL vendus qui ont augmenté de 181 %, soit 1 409 TBtu.

La tendance se poursuivit jusqu’en 2026. Les revenus au premier trimestre 2026 ont atteint 4,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 59 % par rapport à l’année précédente. L’EBITDA s’est élevé à 1,4 milliard de dollars. Par la suite, la direction a ajusté les prévisions d’EBITDA pour l’ensemble de l’année 2026, passant de une fourchette initiale de 5,2 milliards de dollars à 5,8 milliards de dollars.8,2–8,5 milliards de dollarsCette évolution reflète la confiance dans les volumes de marchandises qui seront livrés et dans les tarifs de liquéfaction stables. L’entreprise dispose de 84 % de son profil de production pour l’année 2026, réglé par des contrats à long terme, avec un coût moyen de 4,51 dollars par MMBtu. Cela est soutenu par une accumulation de revenus à long terme.137 milliards.

C’est l’accélération opérative qui justifie cet enthousiasme. L’histoire des exportations de LNG est réelle, et non une simple narration.

Maintenant, parlons de la manière dont ces revenus se présentent, une fois que l’on prend en compte l’argent réellement généré par l’entreprise – et le bilan nécessaire pour atteindre ce niveau.

C’est là que l’histoire devient plus complexe. Le flux de trésorerie opérationnel sur douze mois s’élève à 6,2 milliards de dollars, ce qui semble impressionnant en soi. Mais les dépenses de capital pendant la même période ont atteint 13,1 milliards de dollars, ce qui signifie qu’il y a un flux de trésorerie négatif de 6,9 milliards de dollars. En d’autres termes, Venture Global dépense près de 7 milliards de dollars en liquidités chaque année pour continuer à se développer.

Le bilan reflète cette situation. Le montant total du passif s’élève à 44,0 milliards de dollars. Le montant total des capitaux propres est de 12,4 milliards de dollars. Le rapport passif/capital propres est de 296 %, et le passif net s’élève à 35,0 milliards de dollars. L’entreprise a été liquidée.8,6 milliards de dollars pour le financement de projets dans la phase 2 du CP2En mars 2026, le projet sera entièrement financé par des dettes, sans aucune investissement de capitaux externes. Ainsi, le montant total des financements pour CP2 atteindra 20,7 milliards de dollars. Comme cela s’ajoute aux plans d’expansion de Plaquemines, qui pourraient entraîner une augmentation de 18 milliards de dollars supplémentaires en investissements de capital, l’ensemble des engagements financiers est considérable.

C’est un profil de levier qui nécessite une attention particulière. Les projets de Venture Global sont principalement financés par des dettes de projet sans garantie, ce qui élimine le risque au niveau de la société mère. Cette structure est importante. Mais le bilan consolidé contient encore près de 44 milliards de dollars en dettes, alors que la capitalisation boursière s’élève à 33 milliards de dollars. La valeur d’entreprise – capitalisation boursière plus dettes nettes – est de 67,9 milliards de dollars.

Du point de vue de l’évaluation, c’est ce que cela signifie.

Avec un ratio EV/EBITDA de 13,6 fois les résultats d’exploitation récents, Venture Global est vendue à un prix qui n’est plus abordable. Il compare à Cheniere Energy, dont le ratio EV/EBITDA se situe autour de 12,6 fois. Les installations de Calcasieu Pass et Sabine Pass de Cheniere Energy sont en pleine fonctionnement et génèrent un flux de trésorerie libre important, avec un investissement en capital nécessaire minimal. La production de CP2 de Venture Global ne commencera que dans la deuxième moitié de 2027, et la phase I de Plaquemines ne entrera en exploitation commerciale qu’à l’automne 2026.

Le marché paie essentiellement le prix complet pour un flux de trésorerie qui n’est pas encore arrivé.

Plus significatif encore est le ratio P/E de 21,6. Cela indique que le marché anticipe déjà que les prévisions d’EBITDA pour l’année 2026 se réaliseront, que la marge restera stable, et que l’intensité de capital sera finalement remplacée par la génération de flux de trésorerie libre. Il n’y a aucune marge de sécurité si l’une de ces hypothèses devait échouer.

Laissez-moi effectuer le test de résistance.

Même si la demande en LNG reste forte et que les frais de liquérisation contractuels restent stables, le chemin vers une augmentation des flux de trésorerie nette dépend entièrement du fait que la phase II à Plaquemines soit achevée à temps et dans les délais prévus. Il s’agit d’une somme totale d’environ 39 milliards de dollars de engagements de capitaux, qui ne sont pas encore financés par les flux de trésorerie d’exploitation. Tout retard, surcoût ou réduction de la marge bénéficiaire liée aux frais de liquérisation pourrait entraîner une diminution des résultats financiers, ce que le marché attend vraiment.

Cette sensibilité à l’évolution des prix est intéressante à prendre en compte. Une variation de 1 $ par MMBtu peut entraîner une variation de l’EBITDA de jusqu’à 350 millions de dollars, soit environ 4 % à 4,3 % du seuil de revenu prévisionnel pour 2026. Les courbes de prix à long terme soutiennent les prix actuels, mais les spreads liés au LNG ne sont pas purement basés sur les frais, comme c’est le cas pour les pipelines à péage. Ils sont liés aux prix des matières premières. Dès que les spreads se réduisent, la prévision d’EBITDA subit une pression.

C’est là le problème que l’enthousiasme récent du marché ne parvient pas à résoudre. Le volume contracté de 84 % est rassurant, mais les marges sur ces contrats ne reposent pas sur un modèle de frais purement fixes. Il s’agit d’une activité qui dépend du spread, avec des éléments de frais fixes. Cette distinction est importante lorsque l’on évalue une action dont la valeur a presque doublé.

Bien que ce soit vrai que Venture Global est l’exporteur de GNL pure-play qui connaît la croissance la plus rapide sur le marché, et que sa capacité à exécuter les contrats soit exceptionnelle, je pense que les actions de cette société ont dépassé un niveau de sous-évaluation pour être plutôt à un prix raisonnable. Le stock de commandes s’élève à 137 milliards de dollars ; c’est vrai. Mais la intensité de capital nécessaire pour réaliser ces commandes est également réelle.

Le rendement des dividendes de 0,5 % ne représente pratiquement aucun avantage financier. Comparé à des entreprises du secteur de la distribution d’énergie bien établies comme Enterprise Products, avec un rendement de 5,8 %, ou Energy Transfer, avec un rendement de 8,3 %, il devient évident que Venture Global n’est pas une entreprise capable de générer des revenus. Il s’agit donc d’une histoire de croissance, et non d’une histoire liée au rendement.

C’est là que je m’arrête.

La thèse de fonctionnement est intacte. Plaquemines dépasse sa capacité nominale – 140 % pour chaque train activé, selon la direction – et le bilan de réalisation du projet est solide. La demande mondiale de GNL, stimulée par la décarbonation en Europe et l’augmentation des importations en Asie, reste structurellement favorable.

Mais le risque/bénéfice à l’heure actuelle n’est plus suffisant pour inciter à investir. La action a déjà progressé de 94 % sur la période écoulée, et son cours a presque doublé par rapport au minimum de 5,72 $ sur les 52 semaines précédentes, pour atteindre actuellement 13,26 $. L’augmentation du multiple a absorbé les bonnes nouvelles. Il existe des opportunités plus intéressantes dans le domaine du LNG et de l’énergie, où il existe encore une différence entre le prix et le flux de trésorerie – comme Cheniere, qui se trouve dans son intervalle de multiples historique, ou des sociétés du secteur du transport de gaz qui n’ont pas encore connu de forte hausse de prix, mais qui partagent les mêmes facteurs positifs.

En résumé, la trajectoire des flux de trésorerie indique une direction appropriée. Le retard dans les commandes offre une durabilité réelle, et l’argument concernant le GNL reste valable. Mais le seuil de sécurité – qui distingue une investissement à valeur intrinsèque d’une transaction basée sur la tendance du marché – s’est réduit. Je dégrade donc la qualité des actions en état de « Hold ».