La technique de gouvernance préférée du capital-risque va finalement se retourner contre lui.

La technique de gouvernance préférée du capital-risque va finalement se retourner contre elle.

Pendant près de deux décennies, le modèle standard pour les investisseurs de capital-risque a été simple : investir dans une start-up, occuper un poste de direction, trouver un partenaire pour guider la stratégie de l’entreprise, et répéter ce processus pour des dizaines d’entreprises. C’est ce modèle qui a permis à les entreprises les plus puissantes de la Silicon Valley de se développer. Il offre aux investisseurs visibilité, influence et un effet de réseau sur tout leur portefeuille d’investissements.

Le département de la Justice a passé l’année dernière à enquêter sur Andreessen Horowitz, afin de déterminer si cette pratique dépasse les limites légales. L’enquête porte sur la loi Clayton de 1914, qui interdit les « directeurs conjoints » – une règle visant à empêcher les concurrents d’échanger des informations sensibles pour le marché entre eux. Chez a16z, le cofondateur Ben Horowitz fait partie du conseil d’administration de Databricks, tandis que le partenaire Martin Casado fait également partie du conseil d’administration.FivetranLes deux entreprises collectent, organisent et analysent les données d’entreprise. Selon la plupart des définitions, elles sont des concurrents directs. L’enquête est encore préliminaire, et le DOJ n’a pas encore pris de décision finale. Mais les questions soulevées par cette enquête touchent l’ensemble de l’industrie du capital-risque – et non seulement une seule entreprise.

Ce n’est pas une histoire de lutte contre les pratiques anti-trust. C’est plutôt un test de résistance structurelle du modèle de gouvernance que les fonds de capital-risque dans le secteur des cryptomonnaies ont copié de la Silicon Valley, sans se demander si ce modèle peut fonctionner à grande échelle.

Le mécanisme que la sonde met en évidence

La loi Clayton interdit aux personnes de siéger dans les conseils d’administration de deux entreprises concurrentes. Cette loi a été édictée avant l’existence du capital-risque. Mais elle a une logique claire : si la même personne contrôle deux entreprises concurrentes, ces dernières cessent de concurrencer de manière aussi agressive. Les informations circulent là où elles ne devraient pas. Les prix deviennent moins stricts. L’innovation ralentit.

La théorie de l’application qui est importante ici va plus loin. Les régulateurs ont développé ce que les avocats appellent…Théorie de la députation : considérer l’entreprise de capital-risque en tant que « personne ».Même lorsque différents partenaires individuels travaillent dans chaque entreprise. A16z place ces partenaires en tant que directeurs et influence activement la stratégie des entreprises qu’ils gèrent. Selon cette interprétation, l’entreprise est un ensemble de personnes qui collaborent ensemble, et non une seule personne.

Les seuils juridiques pour que la loi Clayton s’applique ne sont pas négligeables. Les deux entreprises doivent dépasser une valeur nette d’environ 48,6 millions de dollars. De plus, il s’agit de véritables concurrents, et non simplement des entreprises appartenant à la même industrie. Les start-ups en phase initiale peuvent souvent bénéficier d’une exemption en matière de ventes limitées. Mais lorsque les entreprises concernées atteignent un niveau de maturité suffisant – c’est précisément au moment où leurs postes de direction deviennent très précieux pour les investisseurs en capital-risque – elles franchissent ces seuils. Le modèle de gouvernance qui était efficace au stade initial devient alors un risque de conformité au stade C.

Une étude publiée dans le Columbia Law Review par Mark Lemley de Stanford et ses collaborateurs a révélé que2 309 cas de directeurs qui font partie des conseils d’administration d’entreprises directement concurrentes.Dans les marchés publics et privés en même temps. Une partie importante concerne les sociétés de capital-risque et de venture capital. Cette superposition n’est pas une exception. C’est la norme.

Pourquoi cela est important pour les cryptomonnaies

Les fonds de capital-risque en crypto ont hérité du modèle de sièges de direction au sein des entreprises de Silicon Valley, sans remettre en question sa pérennité. Les sociétés qui dominent l’investissement en crypto – a16z Crypto avec son fonds de 10 milliards de dollars, Paradigm, Multicoin, Hashkey Capital – occupent toutes des postes de direction ou de rôle d’observateur au sein des entreprises qu’elles contrôlent. Beaucoup de ces entreprises opèrent dans des domaines qui se chevauchent directement.

Prenons l’écosystème DeFi en compte. Si une seule société de capital-risque dispose d’une représentation au conseil d’administration dans deux protocoles de prêt, deux DEX ou deux projets de stablecoins, elle est alors sous la supervision de concurrents directs. Ou regardons l’infrastructure de niveau 2 : une société qui occupe des postes dans les entreprises cotées sur Arbitrum et Optimism a accès aux plans stratégiques des deux solutions de scalabilité d’Ethereum les plus influentes. Le même schéma se retrouve dans le domaine des cryptomonnaies liées à l’IA : les entreprises qui développent des systèmes de calcul décentralisés, des oracle de données et des couches d’interprétation se trouvent également dans des groupes concurrents similaires.

L’industrie du capital-risque en cryptomonnaies considère les postes de direction comme une sorte de monnaie. Ce sont eux qui permettent aux entreprises de montrer leur engagement envers les fondateurs, qui influencent la direction stratégique des entreprises, et qui permettent également de construire des réseaux entre différents projets. A16z a été l’architecte de ce modèle à grande échelle. Ses partenaires occupent simultanément des postes de direction dans des dizaines d’entreprises. Si le cadre juridique relatif aux interconnexions de directions s’assouplit, l’ensemble de l’architecture de gouvernance du capital-risque en cryptomonnaies devra être réexaminée.

L’argument contraire mérite d’être pris en compte. Les sièges au conseil d’administration représentent des fonctions de supervision passive. Ils ne nécessitent pas l’échange d’informations sensibles en matière de compétition. De plus, la plupart des entreprises ont des politiques de sécurité informatique pour empêcher ce genre d’échanges. La loi Clayton a été conçue pour les dirigeants d’entreprise qui décident des prix et des stratégies, et non pour les partenaires de capital-risque qui participent aux réunions trimestrielles. Il y a donc une raison valable pour que la théorie de la députation étende la loi au-delà de son intention initiale.

Mais la théorie juridique n’a pas d’importance comparée à la structure d’incitation qu’elle met en évidence. Lorsqu’une entreprise exerce une influence stratégique sur deux concurrents directs, la concurrence s’atténue, indépendamment du fait qu’une violation spécifique ait eu lieu ou non. Le DOJ n’a pas besoin de prouver qu’il y a eu un résultat anticoncurrentiel conformément à la loi Clayton : l’existence même de cette interaction constitue une violation.

Le niveau politique

Il y a une complication supplémentaire : le moment opportun pour mener l’enquête. L’enquête a été ouverte sous l’administration Biden, à un moment où les mesures antitrust visaient activement les structures de gouvernance des fonds privés et des capitaux de risque. L’administration Trump a depuis indiqué une attitude plus indulgente – la procureure générale adjointe Gail Slater a déclaré que le DOJ avait pour objectif…“Éloignez-vous rapidement de la route” dans la plupart des cas de fusion.Mais les directions interdépendantes ne constituent pas un outil pour faire respecter les règles liées aux fusions. Ce sont des enquêtes indépendantes. Les enquêtes existantes ne se résument pas automatiquement avec l’arrivée d’un nouveau gouvernement.

Les cofondateurs d’a16z, Marc Andreessen et Ben Horowitz, ont contribué des millions de dollars aux causes pro-Trump pendant le cycle électoral de 2024. Ce lien politique pourrait être avantageux pour l’entreprise, à mesure que la posture de mise en œuvre des réglementations change. Mais cela peut aussi rendre cette situation plus visible pour les régulateurs, qui veulent montrer que la lutte contre les pratiques anti-trust sont un enjeu partagé par tous les partis politiques. En tout cas, les liens politiques ne constituent pas une protection, mais plutôt une précaution.

Ce que les constructeurs doivent comprendre

La question pratique pour les fondateurs de startups technologiques n’est pas de savoir si a16z sera accusé d’infractions. C’est plutôt si le modèle de présence au conseil d’administration est viable à long terme. Si l’examen plus approfondi par les membres du conseil d’administration se développe – et les recherches académiques ainsi que les tendances en matière de application des lois le suggèrent – les fonds de capital-risque devront choisir entre les entreprises qu’ils investissent et l’influence que leur représentation au conseil d’administration peut apporter.

Pour les fondateurs qui acceptent des postes au conseil d’administration de la part des fonds de capital-risque, il y a une nouvelle question de due diligence à prendre en compte : qui d’autre fait partie du conseil d’administration de votre investisseur ? Si cette liste comprend vos deux principaux concurrents, cela n’est pas seulement un risque de gouvernance. C’est une vulnérabilité stratégique qui peut limiter la vitesse avec laquelle vous pouvez concurrencer.

La leçon générale est de nature structurelle. Les entreprises les plus résilientes dans le domaine des cryptomonnaies seront celles qui ne dépendent pas d’un modèle de gouvernance basé sur l’échange d’informations entre concurrents. Cela signifie construire des avantages compétitifs défendables, sans nécessiter de coordination au niveau du conseil d’administration. Cela signifie également choisir des investisseurs dont le portefeuille n’crée pas de conflits structurels. Et cela signifie reconnaître que le modèle adopté par Silicon Valley, qui a dominé la dernière décennie, est en train d’être mis à l’épreuve par des forces que ses concepteurs n’avaient pas anticipées.

A16z gère90 milliards de dollars en actifs gérés, et a récemment levé le fonds le plus important de son histoire, soit 15 milliards de dollars.Le modèle de l’entreprise a fonctionné pendant 17 ans. C’est une longue durée. Mais une longue durée ne protège pas les modèles d’entreprise contre les changements juridiques et structurels.

Le siège au conseil d’administration est l’outil le plus visible dans le kit de outils de gouvernance du capital-risque. Si cela devient un problème, il faudra réécrire tout le plan d’action. Pour les créateurs de cryptomonnaies, cette réécriture est déjà en cours.