Les deals SLB–Hunt en Venezuela : une stimulation de la production que les flux de trésorerie ne peuvent pas financer

Mardi à Houston, le ministre pétrolier du Venezuela et deux entreprises américaines ont signé des contrats qui, si l’on en croit les titres de presse, annoncent une véritable opportunité pour la reprise de la production vénézuélienne, comme promis depuis longtemps. SLB, la plus grande société de services pétroliers au monde, a signé un contrat…Accord cadre couvrant les études de réservoirs intégrés dans tout le paysAlors que Hunt Oil, une société privée, a signé un accord de participation à la production d’hydrocarbures afin de développer et d’augmenter les rendements sur deux sites de production. La stratégie du gouvernement était simple : attirer des capitaux extérieurs et augmenter la production de pétrole brut.

Remarquez ce qui n’était pas mentionné dans l’annonce : aucune quantité d’investissement, aucune durée de contrat, aucun objectif de production. Et surtout, pour ceux qui comprennent les activités des entreprises pétrolières en fonction des flux de trésorerie qu’elles génèrent, il n’y a aucune mécanique de paiement de quelque nature que ce soit. Le marché est invité à voir une ouverture dans la production ; mais sous l’angle des flux de trésorerie, il s’agit d’une décision politique sans aucun revenu financé. Cet écart constitue donc l’ensemble de l’histoire du pétrole vénézuélien en 2026.

Car la production promise par ces contrats n’attend pas leur retour ; elle est déjà là. La production se déroulait à un rythme d’environ…De 1,1 million à 1,2 million de barils par jour avant le blocus naval américain.Il a été imposé en décembre pour exercer une pression sur le gouvernement. Après les forces américaines…Maduro a été capturé au début du mois de janvier.Les licences étendues ont permis aux commerçants de matières premières Vitol et Trafigura de rejoindre Chevron dans l’exportation du pétrole brut. L’industrie a ainsi pu se remettre en marche au printemps. En juillet, la production était à nouveau à son niveau normal.environ 1,117 millions de barils par jourEn réalité, c’était le niveau précédant la blockade. La reprise facile s’est manifestée par une réouverture des exportations ; mais cette situation fut ignorée avant même que ne soit annoncé un seul contrat SLB ou Hunt.

La partie difficile est ce que les nouveaux contrats ne traitent pas. Les gains faciles obtenus par le Venezuela sont limités : sans de grandes investissements supplémentaires, la production tend à rester autour de 1 à 1,2 million de barils par jour. C’est pourquoi la reprise de la production de deux millions de barils par jour est moins une réalité qu’une aspiration. Pour retrouver ce niveau de production, il est estimé que des efforts importants seraient nécessaires.100 milliards à 220 milliards de capitaux, et plus d’une décennie.Il s’agit de travaux d’infrastructure qui sont en mauvais état depuis une génération. Même Chevron, l’opérateur actuel avec des flux de trésorerie réels et des licences valides, ne prévoit de augmenter sa production vénézuélienne de environ 280 000 barils par jour à 420 000 barils par jour d’ici 2028. Il finance même cela avec ses propres ressources financières. Si l’opérateur le plus performant du pays continue à avancer lentement, sur un plan autonome, rien dans les annonces de SLB ou de Hunt ne change la situation. Un accord de cadre pour les études sur les réservoirs ne produit que des études, pas de barils produits. Un accord de participation entre deux entreprises n’est, au mieux, qu’une simple proposition.

Il y a ensuite la question qui distingue l’optimisme coûteux de la valeur réelle : qui est payé, et quand. Ce n’est pas une spéculation exotique ; c’est l’histoire réelle de l’entreprise qui signe aujourd’hui les plus grands noms sur le papier. Schlumberger, une entreprise de l’époque passée, a opéré en Venezuela pendant près d’un siècle. Elle a cessé ses activités locales en 2016.Aligner les opérations avec les recettes de trésorerieAprès que l’État s’est retrouvé en retard dans les paiements, et a pris…938 millions de dépréciations liées aux actifs et créances vénézuéliensDébut 2018. PDVSA est une entreprise qui emprunte à des taux d’intérêt élevés et rembourse les dettes par mensualités. Ce cycle n’est pas plus clair : les réformes juridiques signées par Venezuela en juillet de cette année laissent le ministre du pétrole libre de décider des taux d’imposition et des termes des contrats. Les observateurs sympathisants affirment que cela ne suffit pas pour garantir la stabilité juridique nécessaire au capital étranger. SLB a adopté cette position depuis au moins juin, lorsqu’il a signé un…Cadre de transformation numérique à long terme avec PDVSAL’accord d’août prolonge la période de courir. La position est acceptable pour un fournisseur stratégique. Ce n’est pas encore un actif pouvant être reçu.

Pour un lecteur qui cherche à posséder cette histoire via les marchés publics, il n’y a essentiellement qu’un seul moyen : SLB. Hunt Oil est une entreprise privée.On s’attend à ce que plusieurs producteurs américains indépendants signent des contrats de production avec PDVSA.Dans les prochains jours, mais ils sont globalement peu importants et non listés en bourse. La véritable épreuve pour le commerce vénézuélien est donc de savoir si les flux de trésorerie de SLB justifient le prix – et le Venezuela n’a aucune influence sur ces flux de trésorerie. C’est une entreprise qui génère environ 6,5 milliards de dollars par an en flux de trésorerie opérationnelle, et environ 4,5 milliards de dollars en flux de trésorerie net. Le dette nette s’élève à près de 8,7 milliards de dollars, contre environ 7,1 milliards de dollars d’EBITDA, ce qui représente un bilan modeste. L’entreprise verse un dividende d’environ 2,2 %, et a augmenté ce dividende pendant trois ans consécutifs. Elle a également payé ce dividende pendant plus de deux décennies sans interruption. Un accord au niveau national ne représente qu’un petit détail par rapport à une entreprise de cette taille.

Pendant ce temps, le marché a déjà facturé pour la réouverture. SLB a augmenté d’environ 39 % sur la période en cours. Son cours est d’environ 12,4 fois le EV/EBITDA, et environ 21,8 fois les revenus futurs. Cela représente un prix supérieur à celui de Halliburton, qui est d’environ 9 fois le EV/EBITDA. Ce prix se situe près du sommet de la fourchette de 52 semaines, allant de environ 32 à 59 dollars. De plus, les résultats réels ne sont pas très prometteurs : au trimestre rapporté à la fin juillet, les revenus ont augmenté de 5 % par rapport à l’année précédente, atteignant 8,97 milliards de dollars.Les revenus, déduits les charges et crédits, ont diminué de 26 % pour atteindre 0,55 dollar par action.Sous pression, en partie due aux troubles au Moyen-Orient qui ne se sont pas complètement résolus. Payer un montant élevé pour une exposition dans un pays insignifiant, alors que le marché est en hausse de 39 %, n’est pas une entrée à valeur profonde ; c’est plutôt une tentative de profiter de l’impulsion du marché lors d’une cérémonie de signature.

Ce que les contrats signifient réellement, c’est de manière politique, et non physique. Washington a organisé l’industrie pétrolière du Venezuela depuis l’extérieur : les raffinateurs américains achètent à nouveau du pétrole brut – les importations ont atteint près de 471 000 barils par jour en mai, soit environ quatre fois le niveau de l’année précédente – alors même que les États-Unis expédient du pétrole…Plus de 100 000 barils par jour de naftaL’énorme quantité d’huile est envoyée dans le pays pour être diluée. Cela montre à quel point la chaîne de transformation domestique est dégradée. L’administration américaine a promis de…Reconstruire l’infrastructure pétrolière du Venezuela et remettre la production à des niveaux records.Et les contrats SLB et Hunt sont la manière dont cette ambition se manifeste en termes de documents officiels. Mais si on compare cela avec le chiffre que l’Administration américaine pour l’information énergétique prévoit que l’Amérique produira à environ 107,8 millions de barils par jour en 2026…On estime que la croissance de l’offre mondiale dépassera la demande jusqu’en 2027.Quelques centaines de milliers de barils vénézuéliens supplémentaires, sur plusieurs années, ne représentent qu’une petite partie du problème lié à l’approvisionnement. Les bénéficiaires directs sont les raffineries situées sur la côte du Golfe, qui sont conçues pour traiter le pétrole brut en grande quantité, ainsi que les commerçants qui transforment ce pétrole – des entités dont les flux de trésorerie sont réels et immédiats.

L’annonce publiée invite à imaginer un géant américain qui réveille son potentiel, les pétroliers américains qui affluent dans le fleuve Orinoco, avec des productions qui dépassent les records. Mais la situation financière est plutôt précaire : les barils de pétrole sont déjà revenus, mais la prochaine phase de production coûtera plus de cent milliards de dollars, et cela prendra une décennie. Le partenaire commercial a un mauvais historique de paiement et une réforme juridique incomplète. L’action publique liée à cette histoire a déjà augmenté de 39 % cette année, alors que ses prix sont supérieurs à ceux des concurrents dont les bénéfices diminuent. Les cérémonies de signature ne produisent pas de barils de pétrole – c’est le financement qui fait l’effet. Il n’y a pas de signes de financement dans ces contrats pour l’instant. Je ne vais pas mettre de liquidités sur ces contrats. Lorsque PDVSA commencera à payer en avance pour les travaux, et que les contrats comportent des mécanismes de paiement réels et des capitaux engagés, le Venezuela deviendra à nouveau une opportunité d’investissement. Jusqu’à then, c’est juste une narration politique avec un effet long et coûteux. Pour un investisseur dans l’énergie, il vaut mieux observer cela à distance.