Vallourec n’est plus simplement un fabricant de tubes en acier – sa ligne de revêtement au Brésil montre pourquoi.

Dans la ville côtière brésilienne de Serra, Vallourec pose la première pierre d’une nouvelle ligne de production permettant de recouvrir les tuyaux sous-marins avec unTechnologie d’isolation licenciée par ExxonMobilPour un œil non averti, cela ressemble à une entreprise de sidérurgie qui installe des pièces de métal sur une autre machine. Il faut résister à ce réflexe : c’est là où le tuyau est recouvert, et non simplement enroulé, que l’économie de Vallourec cesse de se baser sur la vente de acier par tonne.

L’entreprise est l’une des plus grandes fabricantes de tubes en acier sans joint au monde, destinés à l’industrie énergétique. Ses actions sont cotées à Paris, et elle est accessible aux investisseurs américains via…OTC American Depositary ReceiptMais ce n’est pas la même entreprise que celles que les investisseurs ont rencontrées il y a quelques années. Lorsque le président actuel est arrivé en 2022, il a décrit un groupe…Lutter pour sa survieAprès des années de pertes et d’endettement élevé, une aide financière a été accordée. Mais il s’agissait d’une restructuration très difficile à mettre en œuvre. Ensuite, le plan d’efficacité « Nouvelle Vallourec » a été mis en place : l’objectif était de maximiser les profits, et non le volume de production.

Cette histoire n’a de importance que pour ce qu’elle a permis de créer. Alors, mettons tout cela en perspective. L’ancienne Vallourec vendait des tuyaux de produits de base sur un marché de forage où les prix étaient fixés localement. La nouvelle entité, quant à elle, s’occupe de travaux offshore à long terme, liés à des projets spécifiques. Le rythme de ses activités s’est considérablement accéléré. En septembre 2025, elle a reçu ce que l’on peut qualifier de plus grand prix accordé par Petrobras depuis que l’opérateur brésilien a adopté des appels d’offres ouverts – c’était un contrat pour les produits tubulaires en provenance des pays pétroliers.Une valeur de jusqu’à 1 milliard de dollars, sur une période allant de 2026 à 2029.En mai 2026, deux commandes de tuyaux en acier de ExxonMobil Guyana ont été ajoutées, dans le cadre du cadre établi en 2021.Plus de 145 kilomètres de tuyaux recouverts pour les projets Hammerhead et Longtail en eau profonde.En juillet, il a remporté le contrat Allseas pour le développement de Atapu 2 de Petrobras.Environ 19 000 tonnes de tuyaux rigides et de lignes de flux..

Maintenant, le détail qui relie ces contrats à Serra. Une grande partie du travail effectué dans les eaux profondes passe par deux usines brésiliennes de Vallourec : la formation des tuyaux sans joints se fait à Jeceaba, tandis que la revêtissement des tuyaux se fait à Serra. C’est à Serra que…Vallourec a acquis Thermotite do Brasil en 2024.C’est un spécialiste du revêtement de isolation thermique, situé sur le site même de Vallourec. C’est également là que se trouve la nouvelle ligne de production.

La couche de revêtement est essentielle. Dans les eaux profondes, le fond marin est suffisamment froid pour que l’huile contenue dans le tuyau descend en dessous de la température à laquelle la cire et les hydrates se forment, entraînant ainsi un blocage du tuyau. L’isolation maintient le fluide produit chaud. De plus, elle permet de prolonger le temps nécessaire pour que le tuyau continue de fonctionner après la fermeture d’une plateforme. Ainsi, les opérateurs peuvent éviter d’injecter des produits chimiques ou de faire circuler de l’huile inutilisée, afin de protéger le tuyau pendant les pannes. Il s’agit donc d’une couche conçue pour être économique, surmontant simplement l’acier carbone ordinaire.

La nouvelle ligne utilise le système de résine Proxxima d’ExxonMobil, avec l’isolation sous-marine GDLX.Revêtement moulé à couche unique appliqué directement sur le acier nuAvec une meilleure performance thermique et un temps de traitement plus rapide que les systèmes conventionnels – et Vallourec est son premier licencié commercial. En étant un licencié, et non l’acheteur, et en étant lié à des projets spécifiques, cela empêche que cette entreprise devienne une entité isolée. Mais ce n’est pas non plus un produit de grande qualité. Un tube revêtu d’une couche isolante, destiné à un projet offshore, se vend selon les spécifications et en fonction des relations à long terme avec Petrobras et ExxonMobil, et non au prix mondial du tube.

Maintenant, c’est le test de survie sur lequel tout repose. Vallourec a indiqué un EBITDA de 409 millions de dollars au premier semestre 2026, avec un taux d’EBITDA d’environ 22 %, ainsi que 303 millions de dollars de flux de trésorerie libres ajustés. À la fin du mois de juin…Position de trésorerie nette de 183 millions de dollarsLe bilan financier est passé d’une situation de quasi-crise à une situation de financement autonome. Cette année, environ 650 millions d’euros sont remboursés aux actionnaires via des rachats d’actions et un dividende extraordinaire de 2,05 euros par action. Cette neutralité est importante : un dividende extraordinaire est une décision discrétionnaire ; donc, le versement du dividende n’est pas une obligation contractuelle, et cela ne diminue pas la marge de sécurité.

Du point de vue de la valorisation, le marché valore toujours l’entreprise à un prix inférieur. Son principal concurrent dans le domaine des tubes premium, Tenaris, est coté à un multiple d’EV/EBITDA de près de neuf fois. Vallourec, avec son EBITDA récent et les liquidités présentes sur le bilan, se situe à un multiple inférieur à un chiffre unique.Capitale boursière d’environ 5,1 milliards d’euros.

Je pense que cette réduction des bénéfices est en partie justifiée, mais aussi en partie due à des facteurs passés. Tenaris est plus diversifiée et verse des dividendes plus stables ; Vallourec, quant à elle, vend encore beaucoup de tuyaux en acier destinés aux marchés cycliques et sensibles aux prix. La direction a également diminué les bénéfices EBITDA par tonne au deuxième semestre 2026 en raison du changement de composition des produits vendus, des coûts de livraison dans le Moyen-Orient ont augmenté, et la fermeture du détroit d’Hormuz a perturbé les délais de livraison. Le segment lié à l’acier est influencé par les prix des matières premières. Les travaux de valorisation dans les eaux profondes représentent une part croissante des revenus, mais pas toute la part… Ainsi, si les dépenses liées aux projets offshore ralentissent ou si les prix des tuyaux en acier baissent, l’activité de revêtement ne peut pas complètement protéger les résultats financiers.

C’est précisément pour cette raison que le bilan constitue un soutien, et non une sorte de “ ligne de revêtement”. Pour chaque unité de risque, les flux de trésorerie sont mieux protégés qu’un rouleau à acier endetté. La valeur supplémentaire est créée en interne, plutôt que d’être achetée au prix maximal. Le pas que doit franchir le lecteur est de reconnaître que l’étiquette “acier bon marché” ne correspond plus à l’identité de l’entreprise. La réévaluation dépend du maintien de la composition des actifs de l’entreprise. La situation en termes de trésorerie nette permet à l’investisseur de supporter un prix inférieur sans avoir à parier sur le prix du pétrole.