Vaalco Energy : Une véritable reprise opérationnelle – Mais le bilan raconte une histoire plus difficile.

Vaalco Energy a eu un deuxième trimestre qui s’est bien déroulé sur le plan général.Résultat net de 42,4 millions de dollars, soit 0,39 dollar par action diluéeC’était un revirement complet par rapport aux pertes nettes de 93,8 millions de dollars que l’entreprise avait enregistrées seulement trois mois auparavant.EBITDAX ajusté… a atteint 54,8 millions de dollars.Cela représente près de cinq fois le montant de 11,6 millions de dollars généré par Vaalco au premier trimestre. Les actions ont réagi en conséquence : elles ont augmenté de 7,6 % le matin de la publication, et se situent maintenant à 52 % de hausse en termes annuels.

Le marché semble clairement récompenser cette transformation. Mais lorsque l’on regarde au-delà des chiffres publiés selon les normes GAAP, et que l’on suit le flux de liquidités, la situation devient plus complexe.

Permettez-moi de commencer par les opérations, car les améliorations sont réelles. En deuxième trimestre, Vaalco a généré 16 688 barils de pétrole équivalent par jour en termes de revenus nets (BOEPD), soit une augmentation de 10 % par rapport au premier trimestre. Les volumes de ventes étaient encore plus élevés, avec 17 812 barils de pétrole équivalent par jour, soit une augmentation de 47 % par rapport au premier trimestre. Cela est dû à une meilleure synchronisation des livraisons de pétrole brut au Gabon, ainsi qu’à la reprise de la production en Égypte. Le prix moyen reçu était de 80,77 dollars par baril de pétrole équivalent, soit une augmentation de 41 % par rapport à 57,21 dollars. Cette hausse des prix reflète à la fois une augmentation des prix des matières premières et le retour de pétrole de qualité supérieure provenant du champ pétrolifère de Baobab en Côte d’Ivoire, qui a repris sa production en juin après un an de réparation du navire de production flottante.

Pour un investisseur, ce qui compte, c’est que ces gains ne soient pas le résultat d’une événement exceptionnel. Vaalco a dirigé la production au troisième trimestre vers les niveaux de 19 600 à 21 600 BOEPD, soit une augmentation de 23 % par rapport au trimestre précédent, grâce à une production élevée pendant tout le trimestre. Les prévisions pour le volume de ventes annuel 2026, entre 17 100 et 20 050 BOEPD, restent inchangées. Cela signifie que la direction espère que ce rythme de production continuera. Le programme de forage de la phase trois au Gabon se déroule bien : Ebouri-5H est déjà opérationnel depuis juin. En Égypte, le puits HE-9 et deux autres puits de développement ont été mis en service en juin et juillet. De plus, les créances commerciales avec l’État égyptien ont diminué, passant de 31,6 millions de dollars à la fin de l’année 2025 à seulement 12,9 millions de dollars à la fin du deuxième trimestre.

Cette amélioration dans la qualité des actifs est une véritable progression. Pendant des années, l’Égypte a été le plus grand risque financier pour Vaalco : les retards de paiement de la compagnie pétrolière d’État ont entraîné des dépenses supérieures à 100 millions de dollars. La réduction de ce risque à 12,9 millions de dollars permet de éliminer un risque de crédit important qui pesait sur le bilan depuis les premières activités de la société en Égypte.

Voyons maintenant le bilan financier. En effet, c’est là que les résultats du deuxième trimestre ne racontent pas toute l’histoire. Les dettes à long terme ont presque triplé, pour atteindre 177,0 millions de dollars au 30 juin, contre 60,0 millions de dollars à la fin de 2025. Cette augmentation est due aux emprunts effectués via la facilité de prêt basée sur les réserves de pétrole et de gaz (une telle facilité lie la capacité d’emprunt au volume des réserves prouvées). Ces emprunts permettent de financer les dépenses de capital importantes. Les engagements globaux liés à cette facilité ont augmenté en avril à 300 millions de dollars, soit le montant maximal autorisé. Il reste donc environ 123 millions de dollars de liquidités disponibles.

Cette emprunt montre quelque chose d’important concernant les flux de trésorerie. Vaalco a dépensé 103,6 millions de dollars en investissements à seulement au deuxième trimestre ; donc, le total pour le premier semestre s’élève à 181,6 millions de dollars. Au cours des douze derniers mois, les investissements ont atteint 272,2 millions de dollars, tandis que les flux de trésorerie d’exploitation étaient de 140,7 millions de dollars. Il s’ensuit donc un flux de trésorerie négatif de 131,4 millions de dollars. En autres termes, l’entreprise dépense presque deux fois plus de liquidités que ce qu’elle génère par ses activités opérationnelles. Les prévisions pour les investissements sur l’année 2026, allant de 290 à 360 millions de dollars, maintiennent cette situation.

Le ratio actuel – qui mesure si une entreprise peut couvrir ses obligations à court terme – était de 51,3 %, bien en dessous du seuil de 100 % qui indique une liquidité à court terme suffisante. Le ratio rapide était de 46,9 %. L’actif total des actionnaires est passé de 443,5 millions de dollars à la fin de l’année 2025 à 380,3 millions de dollars le 30 juin. Ces chiffres ne signifient pas que Vaalco est en difficulté, mais ils indiquent que l’entreprise est dans une situation difficile. Le financement via le RBL constitue un soutien important, mais il est déjà presque épuisé.

Du point de vue de la valorisation, l’action a progressé considérablement. À 5,55 $, Vaalco possède une capitalisation boursière d’environ 579 millions de dollars, ainsi qu’une valeur d’entreprise de 683 millions de dollars, après prise en compte de la dette nette. En termes de ratio P/E futur, l’action se négocie à environ 18 fois les revenus prévus pour l’année prochaine. Pour donner un contexte, la cote de cours proposée par les analystes se situe autour de…9,53 à 9,90Cela signifierait environ 80 % de rendement positif. Avec un gain de 52 % sur l’année, la valeur action a déjà pris en compte un niveau important d’optimisme concernant la direction de la production et des marges.

Le taux de rendement des dividendes de 4,5 % est également un outil à double tranchant. L’entreprise a annoncé son troisième dividende trimestriel consécutif, soit 0,0625 dollar par action pour le troisième trimestre. Mais les paiements futurs dépendent clairement de l’approbation du conseil d’administration et de les résultats financiers et de la solidité du bilan. Avec un flux de trésorerie net négatif de 131,4 millions de dollars au cours des douze derniers mois, il n’y a pas de liquidités opérationnelles suffisantes pour financer ces dividendes. Le rapport de distribution des dividendes est négatif : c’est-à-dire que l’entreprise verse plus de dividendes en espèces que ses revenus. Le taux de rendement des dividendes qui attire les investisseurs est actuellement financé par la flexibilité du bilan, plutôt que par des ressources opérationnelles.

Bien que ce soit vrai que l’évolution opérationnelle s’est améliorée considérablement, je pense que la détérioration du bilan modifie le calcul des risques pour une entreprise qui a déjà connu une hausse de plus de 50 % cette année. La reprise de la production chez Baobab, les actions à réaliser en Égypte, ainsi que les prévisions de production pour le troisième trimestre indiquent tous vers la bonne direction. Mais l’entreprise finance cette croissance en utilisant sa capacité de RBL, et en présentant un flux de trésorerie négatif, alors que son ratio actuel ne suffit même pas à couvrir ses obligations à court terme.

Même si Vaalco atteint le point médian de ses objectifs annuels, et que Baobab réalise la hausse de production attendue au second semestre, l’évolution actuelle du titre a réduit le profitabilité nécessaire pour qu’il soit attrayant aux niveaux inférieurs à 4 $. À 5,55 $, vous payez un multiple futur qui suppose que le plan d’exécution fonctionne comme prévu, que les prix des matières premières restent stables, et que aucune pénurie de liquidités ne se produit sur la plateforme RBL lorsque les commandes de réserve doivent soutenir les emprunts.

En somme, l’élan opérationnel est réel, mais les risques sur la situation financière se sont accrues en même temps. La valeur de l’action n’est plus celle qu’elle avait à son niveau le plus bas, à 3,36 dollars. Le seuil de sécurité que je cherche pour prendre une position est donc diminué en raison de cette hausse. Je suis donc obligé de reclasser Vaalco Energy de « Buy » à « Hold ». Le scénario optimiste exige que tout se passe comme prévu – et lorsqu’une petite entreprise énergétique emprunte autant que possible sur sa capacité de crédit, il n’y a pas beaucoup de place pour les erreurs.