Les revenus de Vaalco Energy au deuxième trimestre constituent une déviation des flux de trésorerie libres : le problème reste entier.

Vaalco Energy a publié des résultats.42,4 millions de dollars de bénéfices netsPour le deuxième trimestre, l’action a augmenté de 7,6 % suite à cette nouvelle. Au cours de l’année, les actions ont progressé de 52,5 %. Le marché interprète cela comme un trimestre marquant une véritable amélioration, ce qui confirme une évolution positive. Mais moi, je vois les choses différemment : il s’agit d’une véritable amélioration opérationnelle, mais cette amélioration est couverte par des informations floues qui distraient du fait que l’entreprise continue de perdre de l’argent et d’endetter davantage pour financer ses projets de capital. Vaalco reste une entreprise à ne pas acheter au niveau actuel : l’évolution est réelle, mais elle ne permet pas d’obtenir les flux de trésorerie ou la stabilité du bilan nécessaires pour justifier un achat.

Laissez-moi commencer par le côté opérationnel, car c’est là que se trouvent les véritables améliorations.

Le EBITDAX ajusté (des profits avant intérêts, impôts, dépréciation des actifs et frais d’exploration – une approximation de la génération de trésorerie opérationnelle) s’est élevé à 54,8 millions de dollars au deuxième trimestre, soit près de cinq fois le chiffre de 11,6 millions de dollars enregistré au premier trimestre. La production a été de 16 688 barils d’équivalent pétrole par jour, sur base des revenus nets générés par les intérêts. Cela représente une augmentation de près de 10 % par rapport au premier trimestre. Les revenus ont augmenté de 116 % par rapport au trimestre précédent, pour atteindre 135,2 millions de dollars.

Deux facteurs expliquent cette amélioration. Premièrement, le prix du produit commercial a augmenté de 41 %, passant de 57,21 dollars par baril d’équivalent pétrole au premier trimestre à 80,77 dollars au deuxième trimestre. Deuxièmement, le Gabon a vu revenir deux grandes quantités de pétrole brut importé en provenance de l’océan au deuxième trimestre, alors que ces importations avaient été reportées aux trimestres précédents. Le timing de ces importations est irrégulier ; la direction a reconnu que ce phénomène ne se reproduira pas tous les trimestres.

Le catalyseur opérationnel le plus important à venir est le Baobab FPSO, qui se trouve au large de la Côte d’Ivoire. Le navire a passé un an dans le chantier naval pour des travaux de réparation, avant de reprendre la production en juin. Aucune quantité de pétrole brut n’a été extraite au deuxième trimestre, mais la première extraction est prévue pour août. Lorsque Baobab sera complètement opérationnel, la production pour le troisième trimestre devrait atteindre entre 19 600 et 21 600 BOEPD – soit une augmentation de 23 % par rapport au deuxième trimestre. Si cela se réalise, c’est là l’événement attendu pour changer la situation des flux de trésorerie.

Du point de vue des coûts, les dépenses de production par BOE ont augmenté à 28,05 dollars, soit une hausse de 8 % par rapport à l’année précédente et de 23 % par rapport à l’année dernière. La direction explique cette augmentation par les ajustements des stocks en Côte d’Ivoire, ainsi que par la vente en février d’actifs canadiens moins rentables pour 25,5 millions de dollars. Vendre les actifs les moins rentables fait que le portefeuille restant devient plus coûteux par unité. Ce n’est pas un signe de détérioration opérationnelle, mais cela signifie que l’expansion des marges ne viendra pas du côté des coûts.

Maintenant, parlons du bilan. C’est là que les données principales pour le deuxième trimestre rencontrent des problèmes.

Le dette à long terme a presque triplé, atteignant 177 millions de dollars à la fin du mois de juin, contre 60 millions de dollars à la fin de 2025. L’entreprise a dépensé 103,6 millions de dollars en investissements de capital durant le deuxième trimestre seulement ; le total des investissements pour le premier semestre s’élève donc à 181,6 millions de dollars. Le budget annuel se situe entre 290 et 360 millions de dollars. Par ailleurs, les liquidités disponibles étaient seulement de 30,4 millions de dollars.

Le résultat est le suivant : le flux de trésorerie en première moitié de période était négatif de 15,1 millions de dollars. Le flux de trésorerie d’exploitation, qui s’élevait à 34,5 millions de dollars, était dépassé par les dépenses de capital s’élevant à 181,6 millions de dollars. C’est là la tension centrale de cette situation : Vaalco génère une bonne trésorerie d’exploitation provenant de sa production, mais elle réinvestit presque tout cet argent dans des activités liées à la forage, à la rénovation des installations FPSO et au développement des sites de production. La société dispose encore d’environ 123 millions de dollars de capacité disponible sur son financement de 300 millions de dollars basé sur les réserves. Cela permet une certaine flexibilité, mais montre également que la société travaille dur pour maintenir son bilan financier stable.

Le rapport dette/patrimoine est de 44 %, et le patrimoine total est344,9 millions de dollarsL’entreprise ne se trouve pas en difficulté : le montant total des dettes, soit 177 millions de dollars, est acceptable pour une entreprise qui dispose de 579 millions de dollars de ressources financières. Mais le fait que les dettes se multiplient presque trois fois en six mois est une tendance qui mérite d’être prise en compte. Le calendrier prévu par la direction pour réduire ses dettes ne commence qu’à partir du second semestre de 2027. C’est donc une période longue pendant laquelle l’investisseur devra faire face à un flux de trésorerie négatif.

Il y a des événements réels qui permettent de diminuer les risques liés aux dettes. Les créances commerciales égyptiennes ont été systématiquement réduites, passant de 113 millions de dollars à la fin de 2024 à 31,6 millions de dollars à la fin de 2025, et à 12,9 millions de dollars à la fin du deuxième trimestre. Le risque lié à cette transaction avec le gouvernement égyptien a été maîtrisé. De plus, le nouveau puits de fourniture de gaz ETBNM-3 au Gabon fournit désormais du gaz pour remplacer le diesel coûteux, ce qui devrait améliorer l’efficacité économique de l’entreprise.

Voici ce que cache le chiffre de 42,4 millions de dollars de bénéfice net. Sur ce bénéfice total, 18,7 millions de dollars proviennent d’instruments dérivés – un gain non réalisé de 43,7 millions de dollars, partiellement compensé par des pertes réalisées de 25,0 millions de dollars. En retirant les instruments dérivés, le bénéfice net du deuxième trimestre s’élève à environ 23,7 millions de dollars. C’est toujours un chiffre positif, mais ce n’est pas le principal point sur lequel le marché se concentre. Cela signifie que la perte de 93,8 millions de dollars en premier trimestre – qui inclut une perte liée aux instruments dérivés de 70,6 millions de dollars – est l’autre côté de la même médaille. Les instruments dérivés ne modifient pas le flux de trésorerie opérationnel ; ils se contentent de déplacer les bénéfices déclarés entre les différents trimestres.

Du point de vue de l’évaluation, les actions à 5,55$ confèrent à l’entreprise une capitalisation boursière d’environ 579 millions de dollars, ainsi qu’une valeur d’entreprise de 683 millions de dollars. Le cours des actions est de 1,68 fois le valorisé en comptes. Il n’y a pas de ratio P/E significatif étant donné les pertes récentes, mais le ratio P/E à long terme se situe à environ 18 fois, et le ratio prix/ventes est de 1,86. Vaalco ne se vend pas à un prix très bas. Les actions ont déjà connu une forte baisse au cours de l’année, et ce rebond de 52,5% reflète une partie importante de l’optimisme lié au renouveau de Baobab.

Le rendement d’intérêt de 4,5 % sur les dividendes mérite une attention particulière. L’entreprise paie…0,0625 $ par action trimestriellementOu 0,25 annuel – soit environ 6,2 millions de dollars par an en termes de dividendes versés. En comparaison avec un EBITDAX ajusté trimestriellement de 54,8 millions de dollars, les dividendes sont facilement couverts sur la base des résultats financiers. Mais la question n’est pas de savoir si l’EBITDAX suffit pour couvrir les dividendes ; il s’agit plutôt de savoir si le flux de trésorerie libre suffira. Avec un flux de trésorerie libre négatif de 15,1 millions de dollars au premier semestre, les dividendes sont financés à partir des ressources du bilan, et non des activités opérationnelles. Cela est viable à court terme, avec 123 millions de dollars de capacité de RBL disponible. Mais cela ne montre pas que l’entreprise est une entreprise mature et autosuffisante. La direction a payé les dividendes pendant trois années consécutives, mais le ratio de distribution des dividendes, basé sur les résultats financiers récents, est négatif – ce qui signifie que les dividendes ont été versés même lorsque l’entreprise a subi des pertes conformément aux normes GAAP.

Même si le prix du pétrole descend à 60 dollars par baril, le coût de production de Vaalco, qui s’élève à 28 dollars par BOE, permet une marge de manœuvre importante pour fonctionner. Le risque n’est pas une compression des marges, mais plutôt la durée des flux de trésorerie négatifs. Chaque trimestre de dépenses d’investissement important sans flux de trésorerie positifs augmente le montant du dette et utilise la capacité de RBL.

Le cas du catalyseur est simple : le Baobab reprend ses activités en août, avec la première extraction de pétrole brut. La production en troisième trimestre augmente de 23 %. Les travaux de forage au Gabon continuent dans le cadre du programme de phase trois. L’Égypte ajoute des puits de développement. Le champ Venus en Guinée équatoriale pourrait atteindre une décision d’investissement finale au quatrième trimestre 2026. Si le prix du pétrole reste supérieur à 70 dollars et que les extractions du Baobab commencent à fonctionner correctement, le flux de trésorerie gratuit au second semestre pourrait devenir positif. Mais les commentaires de la direction indiquent que la réduction continue des dettes se fera au second semestre 2027. Cette date ne permet pas donc de conclure à un investissement positif aujourd’hui.

Bien que ce soit vrai que la trajectoire opérationnelle s’améliore et que la dérisking des créances égyptiennes soit réelle, je pense que les travaux relatifs au bilan n’ont pas encore été terminés. Le ratio PE de 18x ne laisse pas beaucoup de marge pour les erreurs. L’action a déjà augmenté en prix, mais cela ne permet pas de prévoir de flux de trésorerie libre positif à court terme.

Il y a de meilleures opportunités dans les entreprises de petite taille qui produisent et commercialisent des produits chimiques : le flux de trésorerie est déjà positif, et les bilans financiers sont en réalité en diminution plutôt qu’en augmentation. Vaalco représente donc une histoire de récupération, mais pas une histoire de valorisation. La situation s’améliore réellement : la production progresse, les créances sont réglées, et les coûts sont contrôlables. Mais le flux de trésorerie n’a pas encore changé, les dividendes sont financés par des fonds externes, et la valeur actuelle de l’entreprise n’a pas été correctement évaluée.

En somme, les améliorations opérationnelles sont réelles, mais l’expansion du bilan et l’absence de stabilité du flux de trésorerie libre m’empêchent de qualifier cette entreprise comme une bonne opportunité à ce niveau actuel. Le taux de rendement de 4,5 % est attrayant uniquement si l’on est prêt à accepter qu’une entreprise ait dépensé 104 millions de dollars en capitaux de plus que les revenus qu’elle a générés en termes de trésorerie opérationnelle au cours du dernier trimestre. Je qualifie Vaalco Energy de « Hold ». Attendons que le flux de trésorerie libre devienne positif et que la dette se stabilise avant de investir des fonds.