Le taux de 25 645 % pour les services USDe ne cache pas une question : qui paie le coût réel ?

USDe sur BaseElle est passée de environ 1,3 million de dollars à 337 millions de dollars en 90 jours.C’est une augmentation de 25 645 %. En termes de vitesse de croissance, c’est la plus rapide qu’un stablecoin ayant une capitalisation boursière supérieure à 100 millions de dollars ait jamais connue. Si vous lisez ce titre rapidement, vous voyez que la demande est élevée : les déposants affluent vers ce produit populaire. En regardant les chiffres qui se trouvent en dessous, on constate quelque chose de plus spécifique et intéressant : une nouvelle voie d’entrée a été ouverte, et le reste du système qui s’y connecte est plus petit que la taux de croissance ne le suggèrerait.

Commençons par la base de ce pourcentage. 337 millions de dollars semble élevé ; c’est 8,27 % de l’offre totale de USDe d’Ethena, soit environ 4,08 milliards de dollars répartis sur 21 réseaux. C’est une partie du tout, mais pas le tout. Sur le réseau Base lui-même, il y a environ 5 milliards de dollars en stablecoins, dont environ 85 % sont en USDC. Donc, les 337 millions de dollars de USDe ne représentent que une petite part de cette quantité. En même temps, l’offre mondiale correspondante est passée de près de 15 milliards de dollars en octobre dernier à environ un quart de cette valeur. Le meilleur taux de croissance des stablecoins de cette année s’est produit dans un système dont la taille est bien inférieure à celle d’avant. C’est là le signe : le chiffre de 25 645 % représente un événement de distribution, et les questions qui méritent d’être posées sont : qui a construit ce système, et qui paie les intérêts que les gens reçoivent en contrepartie ?

D’abord, qu’est-ce que USDe, au juste ? Car les mécanismes en jeu déterminent dans quelle mesure la croissance de USDe peut être considérée comme fiable. USDC et USDT représentent des dettes en dollars ou en obligations du Trésor, qui se trouvent sur des comptes bancaires ; leur rendement correspond à l’intérêt des réserves monétaires. USDe est donc un produit synthétique. Ethena achète des cryptomonnaies à court terme – principalement de l’ETH détenu sous forme de stake, ainsi que quelques bitcoins – et effectue des ventes de ces actifs.Le même principe s’applique aux contrats à terme perpétuels sur les bourses centralisées.Si le prix baisse, les positions courtes gagnent ; si le prix augmente, les positions courtes perdent. En soustrayant ces deux effets, la position devient à peu près équilibrée par rapport au prix. Les revenus sont ceux qui restent : les paiements réguliers que les positions longues reçoivent en contrepartie de leurs positions courtes, versés tous huit heures, ainsi que les revenus liés aux staking sur ETH. sUSDe est la version “staked” de ce produit ; en conservant cette devise, sa valeur augmente avec ces revenus. En une phrase : un produit de dépôt USDe est en réalité un produit de prêt de argent, dont les intérêts sont payés par des spéculateurs utilisant des instruments financiers, et non par aucune banque.

Ce qui vous amène à l’événement réel qui se cache derrière le titre de l’article.Le 2 juin, Ethena et Coinbase ont annoncé une collaboration. Coinbase Ventures a alors acheté ENA sur le marché ouvert – c’était ainsi son premier investissement dans ce projet.Un peu plus d’une semaine plus tard, le premier produit est mis en ligne :Le service Steakhouse High Yield dans l’application de Coinbase, alimenté par USDe sur Morpho, est disponible pour les utilisateurs américains situés en dehors de New York.Les utilisateurs déposent des USDC ; le compte de dépôt prête ces fonds aux emprunteurs qui fournissent des USDe ou sUSDe en garantie. Les emprunteurs utilisent cette finance pour générer des rendements, et reçoivent alors le taux d’intérêt correspondant. Le même mécanisme, mais avec une interface différente.Les dépôts ont atteint 100 millions de dollars en quatre jours, et ont dépassé les 300 millions de dollars à la mi-août.Les flux vers Base sont stables, plutôt que d’être influencés par des actions spécifiques. Environ 67 millions de dollars ont été générés là-bas au cours des 30 derniers jours. C’est là que s’est construite l’entrée de Coinbase sur ce marché. C’est pourquoi USDe est devenu le deuxième stablecoin le plus important du réseau en un quart de temps.

Il y a une raison pour laquelle les plus grands marchés financiers américains transmettent les économies générées dans les applications par l’intermédiaire d’une monnaie synthétique, plutôt que par leur propre USDC.La loi GENIUS, la loi américaine sur les monnaies fiables des paiements signée en octobre 2025, Les banques sont celles qui produisent des stablecoins de paiement soutenues par des fichiers monétaires, auprès des détenteurs de titres, en échange d’intérêts ou de rendements.Cette clause a contraint Circle et Coinbase à réorganiser la manière dont les paiements en USDC sont effectués. USDe n’est pas, légalement, une stablecoin de paiement – elle ne possède aucune réserve en monnaie fiduciaire. Par conséquent, elle est exempte de cette interdiction. Son rendement provient plutôt des transactions commerciales, et non d’une subvention de l’émetteur. Une loi a déterminé la structure du marché : les économies à intérêt sur la chaîne de blocs dans les applications de vente au détail aux États-Unis doivent se faire en dollars synthétiques, et non en réserves monétaires. L’approbation n’est pas universelle : la BaFin allemande a interdit les ventes publiques de USDe, la considérant comme une valeur mobilière non enregistrée qui ne respecte pas les règles de réserve imposées par MiCA. Mais les États-Unis constituent le point de départ pour cette réglementation.

Le problème se situe en aval : c’est là que l’évolution de la croissance ne correspond plus aux conditions économiques. La rémunération qui permet à cette entreprise d’être attractive est le financement, et ce financement a disparu.Le financement perpétuel de Bitcoin a été en moyenne de 11 % en 2024, de 4,9 % en 2025, et d’environ 2,2 % jusqu’à la mi-août 2026.Le rendement de USDe a suivi ce phénomène : 35 % ou plus au sommet en début 2024, environ 9,4 % en avril, avec une moyenne sur 90 jours d’environ 11,8 %. Mais les chiffres sont bien plus négatifs : 4,1 % lors de l’inversion des financements en août 2024. Parfois, les valeurs sont négatives sous stress. Cependant, historiquement, la période de tendance négative la plus longue n’a duré que 13 jours. Au cours de trois ans, 17,5 % des jours ont été marqués par des valeurs négatives pour le token. C’est le mécanisme qui explique la diminution de l’offre : USDe a atteint un pic de près de 15 milliards de dollars en octobre dernier, puis est tombé de environ 5,9 milliards de dollars en mars à 3,9 milliards de dollars à la fin d’avril. Actuellement, il se situe autour de 4 milliards de dollars, avec une base crypto représentant environ 13 % du capital du token. Lorsque les revenus diminuent, les détenteurs réinvestissent leur argent. La hausse de la base est donc le résultat de cette période de tendance positive ; cela ne signifie pas pour autant que la période de tendance négative est terminée.

La réponse d’Ethena, annoncée cette semaine, est de changer celui qui paie. Cela signifie étendre le même type de transactions aux obligations perpétuelles – des produits dérivés liés aux actions sur les marchés cryptographiques.Le financement a été en moyenne de 15-20 % pour environ 200 contrats.Avec 17,5 % sur Binance et 14 % sur Hyperliquid, contre 2,2 % pour les cryptos. L’intérêt en open interest pour les actifs en capital a augmenté, passant de moins de 1 milliard de dollars en mars à environ 6,2 milliards de dollars aujourd’hui. C’est ce que Guy Young, le fondateur de Hyperliquid, dit avoir attendu avant d’investir à cette taille. L’ambition est structurelle.Ethena estime que les actifs réels deviendront plus importants que les cryptomonnaies en termes de soutien financier, dans un délai de 12 à 24 mois.Le risque est que la croissance compresse la base de payeurs qu’elle cherche à attirer – la recherche de capitaux pour obtenir des spreads est ce qui détruit les spreads eux-mêmes. De plus, en cas d’événement de stress, le moyen de couverture liquide que tout le monde utilise est précisément celui qui représente le marché le plus jeune et le plus fragile. Les transactions financées par les investisseurs en cryptomonnaies sont alors dirigées vers les traders en actions, qui n’ont pas payé quoi que ce soit depuis très longtemps.

Le côté des tokens fait que l’objectif de croissance devient une obligation contractuelle, ce qui est souvent omis dans les titres de presse.Le 27 août, la Fondation Ethena a proposé de consacrer 95 % des revenus nets à des rachats automatisés d’ENA.Mais ce n’est que lorsque l’offre de USDe atteint 7,5 milliards de dollars, soit environ 85 % de plus que le niveau actuel, mesuré sur une moyenne sur 14 jours, que cela pourrait se produire. À ce moment-là, la Fondation estime qu’il y aura environ 22,5 millions de dollars de rachats annuels, en supposant un rendement stable de 6 % sur les actifs sous-jacents. L’allocation des fonds augmentera ensuite à 10 milliards de dollars, 15 milliards de dollars et 20 milliards de dollars. ENA a augmenté de 16-23 %, atteignant environ 0,17 dollar après une hausse hebdomadaire de 70 %. Il convient cependant de prendre en compte les conséquences : les revenus provenant des rachats ne sont pas distribués aux détenteurs de USDe. La gouvernance a maintenant lié le sort du token à un seuil d’offre – et ce seuil dépend des mêmes parties prenantes dont le financement diminue. Chaque participant dans ce processus est donc un acteur de croissance : Ethena a besoin d’une offre suffisante pour déclencher les rachats, Coinbase a besoin de traction pour son produit, les déposants ont besoin de rendements, et les traders dérivés financent tous ces éléments.

Alors, qu’est-ce que 25 645 % par trimestre signifie pour un investisseur qui décide s’il veut s’y intéresser ? Cela prouve que le système fonctionne – une application de commerce de détail américaine peut désormais transférer des fonds dans une monnaie synthétique, légalement. Cela ne prouve rien concernant la sécurité du rendement, qui est en réalité un transfert lié aux positions leverage et qui varie en fonction des financements. Le produit a été soumis à des tests réels : il est tombé à 0,97 $ lors d’une baisse soudaine en octobre 2025, mais a repris rapidement. L’inversion de août 2024 a affecté le rendement, mais pas le rapport de fixation. En mars, les réserves d’Ethena étaient d’environ 61 millions de dollars, soit environ 1 % de la quantité disponible à l’époque, afin de couvrir les périodes difficiles. Les chiffres à surveiller sont : le rendement réel de sUSDe, les taux de financement qui l’accompagnent, les réserves par rapport à la quantité disponible, et si la liquidité en actions se développe plus rapidement que le rendement, qui diminue. Base a répondu à la question du développement. La question du payeur – qui continue de verser des fonds sur les comptes, alors que un marché avec peu de financements ne le fait pas – reste ouverte.