Le prêt de 100 millions de dollars en stablecoin offert par USD.AI est en réalité une mise à l’épreuve de la valeur de revente des GPU.

D’un ton optimiste, la plateforme de change de cryptomonnaies cotée à la Bourse de New York sous le symbole BLSH a annoncé vendredi qu’elle allait accorder un soutien à USD.AI – un protocole de prêt destiné aux entreprises utilisant l’IA pour effectuer leurs calculs.Un financement de 100 millions de dollars pour les dettes.Dans le cas des stablecoins, cela permet à USD.AI de prêter des fonds aux entreprises qui achètent des unités de traitement graphique (GPU) afin d’alimenter les systèmes d’IA. Toute cette annonce repose sur une seule clause, que vous devriez lire deux fois : les prêts accordés par USD.AI sont appelés « prêts non réclamables, garantis exclusivement par l’infrastructure des GPU ». Si l’entreprise emprunteuse fait faillite, la dette du prêteur ne concerne que les puces – aucun droit sur les autres actifs de l’entreprise, aucune possibilité de recours sur son bilan. Le garant est donc simplement la crédibilité de l’entreprise.

Cette clause fait de cet appareil un type de machine très spécifique. Alors, voyons qui doit quoi à qui.

Qui doit quoi.USD.AI est un marché de prêts bilatéral créé par une start-up appelée Permian Labs. D’un côté se trouvent les déposants, qui envoyent des stablecoins et récupèrent des intérêts : selon sa propre page d’accueil cette semaine,Un taux d’intérêt actuel de 8,33 % (estimé à 11,98 %) pour un montant total de 492 millions de dollars, provenant de 76 464 déposants.De l’autre côté se trouvent les « neoclouds » et les marchés informatiques, qui empruntent de l’argent pour acheter du matériel informatique.L’intérêt versé commence à environ 7 % pour les opérateurs ayant des contrats avec des clients de niveau d’investissement. L’intérêt peut atteindre les trentenaires.Pour ceux qui louent des capacités sur le marché ouvert. USD.AI prend en compte l’écart de prix ainsi que les frais de financement. Les 100 millions de dollars appartiennent à Bullish : il s’agit de financements en gros, ajoutés aux dépôts de particuliers – une deuxième source de financement pour prêter de l’argent.

Pourquoi toute cette machinerie existe-t-elle ?Un GPU est une chose étrange à prêter :Il se déprécie rapidement et devient obsolète en quelques années.Ainsi, l’ensemble de la structure est conçu pour rester en avance par rapport à la valeur chute du chip.Les prêts sont amortis sur trois ans, avec des paiements mensuels.En gros, la moitié du principal est remboursée dès la première année. Le ratio prêt/valeur des actifs descend à 20–30 % d’ici la deuxième année, par rapport à un seuil initial de 80 %. Et comme la saisie des biens constitue le point crucial dans ce processus, les contrats incluent tout le package nécessaire pour gérer ces situations : des véhicules spéciaux en situation de faillite, un agent de garde-fou (Wilmington Trust) qui détient l’argent pendant que les équipements sont construits et expédiés, une dette permanente sur les équipements une fois installés, des assurances de dépréciation avec des assureurs concurrents, ainsi que des partenaires de revente qui ont pour mission de récupérer physiquement les équipements et de les revendre si le emprunteur cesse de payer. Chaque élément de ce système répond à la même question : quel est la valeur du GPU lorsque les paiements cessent ?

C’est la finance d’autrefois.Les banques ont prêté de l’argent pour des machines réutilisables – tracteurs, moteurs à réaction – depuis un siècle. La partie nouvelle, c’est le “enveloppe” : ce “enveloppe” permet d’obtenir des biens spécifiques : de l’argent qui est immédiatement débloqué, car il s’agit de tokens cryptographiques ; des enregistrements sur la chaîne de blocs qui servent également de preuves de solvabilité.Bullish affirme qu’il s’est appuyé sur les données en chaîne de USD.AI.Pour évaluer la capacité de l’institution financière, ainsi que le taux d’intérêt qui peut être programmé. Les emprunteurs qui déposent environ 10 % de leurs ressources de service de la dette en devises américaines bénéficient de 50 points de base de réduction sur le taux d’intérêt. La gouvernance est contrôlée par un token appelé CHIP, présenté comme “le seul token qui définit le taux d’intérêt pour les AI”. C’est exactement comme lorsque une bourse fixe le prix d’une action : les détenteurs du token contrôlent les paramètres, tandis que le taux d’intérêt est déterminé par des logiques de souscription qui prennent en compte le contrat d’emprunt et le rapport entre le montant emprunté et la valeur de l’actif, plutôt que le score de crédit de l’emprunteur. C’est donc un modèle de financement structuré sans responsabilité pour l’emprunteur – on calcule donc le prix de l’actif en fonction des flux de trésorerie contractuels et des garanties fournies, et non en fonction de la qualité de crédit de l’emprunteur.

Ce n’est pas une épreuve de test. Le livre inclut déjà un prêt de 98,1 millions de dollars, garanti par 2 304 cartes Nvidia B300, ainsi qu’un financement de 34 millions de dollars, garanti par 768 cartes Nvidia B200. Son PDG, David Choi, dit que le protocole a été mis en œuvre.12 milliards de dollars de volume sur le marché secondaire en six moisEt l’objectif est de générer 1 milliard de dollars en prêts d’ici la fin de 2026.

Ce qui est boursier.Pour les positions boursières positives, 100 millions de dollars sont un montant important sur le plan stratégique, mais infime en termes numériques. La bourse a reçu…Environ 1,15 milliard de dollars des revenus provenant de l’IPO en stablecoins, lors de la cotation en août 2025., etRevenus ajustés du deuxième trimestre : 92,6 millions de dollars — +62 % par rapport à l’année précédenteAvec une perte nette conforme aux normes GAAP de 280 millions de dollars, et une valeur de marché d’environ 5 milliards de dollars, une somme de 100 millions de dollars ne représente même pas une erreur de calcul. C’est pour cette raison que les actions ont chuté d’environ 2 % le jour de l’annonce, bien qu’elles aient augmenté d’environ 51 % au cours du mois précédent. Le marché a considéré cela comme un sujet intéressant, mais sans grande importance.

La stratégie est plus importante que l’argent. Bullish était déjà un investisseur dans le projet USD.AI, qui a reçu 13 millions de dollars lors de sa série A. Maintenant, il passe du rôle de actionnaire à celui de prêteur, se positionnant entre l’argent provenant des cryptomonnaies et les dépenses de capital liées aux technologies d’intelligence artificielle. De plus, le token sUSDai, qui offre des rendements, est listé sur son propre marché, avec un programme de création de marché qui transforme les dettes liées aux GPU en flux de transactions. (Un note de bas de page concernant cette somme d’argent : Bullish possède CoinDesk, qui a rapporté l’information concernant la transaction de sa société mère le jour de l’annonce. Dans le domaine des cryptomonnaies, les communiqués de presse ne sont jamais timides.)

Ce que l’annonce ne dit pas.On ne précise pas si les 100 millions de dollars proviennent du bilan de USD.AI ou sont garantis par le pool de prêts lui-même. Cette distinction n’est pas aussi importante qu’on pourrait le penser : dans tous les cas, la chaîne de créances se résume à la même garantie, car les actifs du pool sont les puces.

La partie qui mérite des inquiétudes.Le risque n’est pas que tel ou tel emprunteur ne respecte pas ses obligations ; c’est plutôt que la valeur des GPU est corrélée. En période de récession, chaque chip perd de la valeur en même temps. Les personnes qui ne respectent pas leurs engagements sont les mêmes personnes qui possèdent ces chips dont la valeur diminue. Ainsi, l’affirmation de l’entreprise selon laquelle elle dispose de « garanties liquides avec une évaluation transparente et en temps réel » devient une vente à perte, avec une application mobile qui sert d’outil pour gérer cette situation. Le principe de non-résolution des dettes ne fait pas disparaître cette perte ; il la transfère au niveau des déposants, qui reçoivent un taux d’intérêt de 8–12 %. Derrière cet système, on trouve le bilan financier de Bullish. Ce taux d’intérêt élevé est donc le prix du risque lié à la valeur résiduelle des actifs, et ce n’est pas un taux bancaire ou quelque chose de protégé par les garanties bancaires.

La manière honnête pour un investisseur de comprendre cet accord n’est pas en tant qu’histoire de croissance liée à un protocole logiciel, mais plutôt en tant que titre de crédit dont la garantie est la valeur de revente des équipements Nvidia au moment du pic du cycle d’investissements technologiques les plus intenses jamais enregistrés. La structure est rationnelle pour tous : les opérateurs obtiennent une levier sans dilution, avec une option de sortie facile ; les déposants recevent une rémunération pour assumer le risque de valeur résiduelle ; et ceux qui sont favorables à l’action obtiennent un rendement sur une somme de stablecoins qu’ils ont obtenues auprès d’investisseurs du marché public, ainsi que une nouvelle licence de trading. La machine fonctionne tant que les puces ont encore des acheteurs. La question est de savoir si cette machine continuera à fonctionner.