Upwork : les craintes liées à l’IA sont réelles, mais un multiple de 6x EBITDA est trop bas pour être ignoré – acheter.

Upwork (NASDAQ: UPWK) a chuté de 20 % suite au rapport des résultats du deuxième trimestre publié le 10 août. L’entreprise a même surpassé ses objectifs en termes de chiffre d’affaires.191,7 millions de dollarsvs. 190 millions de dollars selon le consensus) et bénéfice par action ajusté (0,41 contre 0,34Cependant, les actions ont chuté car la direction a réduit les prévisions pour l’ensemble de l’année, et elle a donné des commentaires très directs concernant le fait que l’automatisation par l’IA réduisait les tâches moins complexes. C’est le genre de trimestre où la valorisation des actions se réinitialise plus rapidement que le marché en pâtit. À ce niveau actuel, le rapport risque/bénéfice est en faveur des acheteurs.

Qu’est-ce qui a changé ?

Le résultat trimestriel s’est basé sur la discipline, et non sur l’impulsion. Les revenus ont diminué d’environ…2 % en glissement annuelLe volume de services fournis – c’est-à-dire la valeur totale des travaux effectués via la plateforme avant que Upwork ne reçoive sa commission – a diminué de 3,6 %.966,4 millions de dollarsLes clients actifs ont diminué.4 % à 763 000La baisse du GSV est le facteur le plus important ici, car elle indique que le marché sous-jacent se rétrécit, alors que la part de revenu que Upwork garde augmente de 40 points de base à 19,8 %. Une part de revenu plus élevée pour un volume de marché plus petit signifie une augmentation des marges, mais pas une croissance réelle.

Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui représentent une mesure de la génération de liquidités opérationnelles – était…64,1 millions de dollars, un bénéfice de 33,4 %Le taux est passé de 29 % il y a un an. Cette amélioration est due à une combinaison de contrôles des coûts et d’une réorganisation de la structure de revenus vers des contrats à plus faible taux de commission. La réduction de 24 % du personnel annoncée au premier trimestre s’est également traduite par des bénéfices supérieurs. Cependant, les résultats financiers, bien que impressionnants, cachent en réalité une situation où le volume de ventes diminue.

Le vrai choc est venu de la direction. Les revenus pour l’année entière 2026 ont été réduits.730 millions à 750 millionsCe chiffre est bien en dessous de la fourchette précédente de 760 millions à 790 millions de dollars, et il reste 36 millions de dollars en deçà du seuil de 776 millions de dollars fixé par Wall Street. Les prévisions de revenus pour le troisième trimestre, soit entre 176 millions et 184 millions de dollars, indiquent une baisse d’environ 10,8 % par rapport au même trimestre l’an dernier. La direction souligne trois facteurs négatifs : un rythme accéléré d’automatisation lié à l’IA, une situation économique fragile sur le marché du travail, et une détérioration des téléchargements liés au SEO sur Google. Le PDG Hayden Brown a déclaré que ces problèmes continueront à se aggraver au cours des trimestres 3 et 4, et qu’ils ne sont pas encore stabilisés.

L’histoire de l’IA : disruption et opportunités dans la même tendance

Upwork ne prétend pas que l’IA constitue un avantage pour son marché traditionnel. C’est plutôt un obstacle pour les contrats à faible complexité qui, historiquement, représentaient une grande partie des activités sur la plateforme : saisie de données, traductions basiques, rédaction de textes simples… Ce sont des tâches que l’IA générative peut effectuer en quelques secondes. Brown l’a admis ouvertement : « Je pense que ces choses sont incroyablement difficiles à prévoir. Il serait peu sincère de dire que je sais exactement combien de temps cela va prendre. »

Cette honnêteté vaut plus que la plupart des dénégations et des subterfuges utilisés par les managers. La disruption causée par l’IA pour Upwork est réelle, et le calendrier de transition est incertain. Ce qui est moins évident pour le marché, et ce que la baisse de 50 % des actions depuis le début de l’année ne reflète pas, c’est que Upwork est également la plateforme où se crée la demande pour les nouvelles technologies IA.

Les travaux liés à l’IA sur Upwork ont généré environ 330 millions de dollars en GSV annuel au second trimestre. Les travaux dans le domaine de l’IA ont également augmenté.Plus de 22 % en glissement annuelEn matière de stratégie et de conseil en intelligence artificielle, le segment le plus rentable a augmenté de plus de 50 %. Brown a souligné que de nouvelles offres d’emploi demandent aux talents de « transformer les concepts générés par l’IA en sites web fonctionnels » ou de « humaniser les résultats de la traduction issue de l’IA ». Il s’agit donc d’une demande pour l’aspect finalisation, validation et application des travaux générés par l’IA. Brown a également indiqué que seulement 16 % des offres d’emploi liées à l’IA mentionnent explicitement l’utilisation de l’IA dans leurs descriptions. Par conséquent, le chiffre de 22 % d’augmentation est probablement sous-estimé. Une enquête récente a montré que près de la moitié des talents ont indiqué que leurs dernières missions concernaient l’intelligence artificielle, malgré la faible mention explicite de cette information dans les offres d’emploi.

Business Plus – le niveau premium SMB d’Upwork – représente l’autre point positif. Le chiffre d’affaires par client actif dans ce segment a augmenté de 174 % sur un an. Le nombre de clients actifs dans ce segment a également augmenté de 219 %. Environ 38 % des clients de Business Plus au deuxième trimestre étaient des clients nouveaux sur Upwork, qui ont commencé à utiliser le niveau premium. Le chiffre d’affaires par client actif a atteint un niveau record.$5,230C’est le huitième trimestre consécutif de croissance continue. L’entreprise devient de plus en plus concentrée auprès des clients à valeur plus élevée, même si le nombre total de clients diminue.

Enterprise se déplace également. Le chiffre d’affaires lié aux services pour les entreprises a augmenté de 7 %. Les dirigeants visent toujours une croissance de l’ordre de 25 % pour l’année entière. Le chiffre d’affaires lié aux services pour les employeurs de record a augmenté de 29 %. La plateforme Lifted – acquise en 2024 pour la gestion des talents dans les entreprises – a transféré ses premiers clients et a remporté un contrat d’augmentation des effectifs d’un montant de plusieurs millions de dollars.

Évaluation : le pont entre la peur et la preuve

C’est là que la réaction du marché ne tient plus de place en tant que décision d’investissement. Upwork a une capitalisation boursière d’environ 1,2 milliard de dollars. La valeur comptable de l’entreprise – c’est-à-dire la capitalisation boursière plus les dettes moins les liquidités – est de 961 millions de dollars. La situation en liquidités est donc de 254 millions de dollars sur le bilan.

Les multiples aux prix après les résultats financiers :

• P/E à l’avance : 8,6x
• EV/EBITDA : 6,2x
• EV/Ventes : 1,2x
• Prix/Cash Flow libre : 5,8x

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 175,5 millions de dollars, soit un taux de marge de 22,3 %. L’entreprise génère 1,2 milliard de dollars en valeur d’entreprise pour une activité qui produit 175 millions de dollars de flux de trésorerie libres par an, possède 254 millions de dollars en liquidités nettes, et vient de annoncer des réductions de coûts annuelles de 70 millions de dollars. Ce chiffre ne reflète pas une situation de déclin structurel de l’entreprise. Il reflète plutôt une situation de panique.

Pour mettre cela en perspective : une société de logiciels dont le cours est de 6,2 fois le EV/EBITDA, avec un taux de marge EBITDA de 33 % et un solde en liquidités positif, serait généralement l’objet d’une acquisition par des fonds d’investissement privés, et non d’une baisse de 20 %. L’action a chuté de son plus haut niveau en 52 semaines, qui était de 22,84 $, à moins de 10 $, soit une baisse de 57 %. Sur l’année, elle est tombée de 50 %.

La question est de savoir si le taux de croissance du EBITDA peut être maintenu en fonction des contrats de revenus. Les prévisions pour l’année entière 2026 sont de 225 millions à 235 millions de dollars, soit un taux de marge de 31 % au milieu de ces valeurs. Si les économies de 70 millions de dollars sont réalisées comme prévu, et que la part de marché plus importante provenant des services Business Plus et des entreprises étendues continue de croître, alors cette base de EBITDA reste crédible, même dans un scénario de déclin des revenus. L’entreprise passe d’une stratégie basée sur le volume à une stratégie basée sur la valeur. Le multiple d’évaluation devrait refléter cette transition, plutôt que de juger l’entreprise comme si son modèle entier était défectueux.

Pour comparaison, Appfolio – une entreprise de gestion immobilière SaaS à croissance plus lente – est évaluée à 33 fois son EV/EBITDA, avec des ventes de 6,8 fois les chiffres d’affaires. Upwork n’est pas un concurrent direct, mais ce contraste montre à quel point le marché a sous-estimé une entreprise qui continue encore de générer des flux de trésorerie avec un bénéfice à deux chiffres.

Que peut-il mal se passer ?

Le cas de réduction de qualité est simple et ne devrait pas être ignoré. Si l’automatisation liée à l’IA se développe plus rapidement que Upwork peut faire croître ses sections liées à l’IA, au Business Plus et aux services pour entreprises, la baisse des revenus s’intensifiera et la base du EBITDA sera diminuée. Le nombre de clients actifs continue de diminuer. Le problème lié à l’SEO n’a pas été résolu. Le refus de Brown de donner une date limite pour cette transition est à la fois honnête et inquiétant – cela signifie qu’il pourrait y avoir encore plus de périodes de décroissance avant le point de inflexion.

Le plan de la direction consistant à dépenser 5 millions à 10 millions de dollars supplémentaires en marketing durant la deuxième moitié de l’année est une démarche nécessaire pour augmenter les ventes. Mais il est important que les bénéfices découlant de ces dépenses soient réels. Brown indique qu’il y a eu une amélioration de 22 % dans le coût par nouveau contrat signé. Mais c’est un indicateur positif, mais pas un indicateur de revenus. De plus, si le marché du travail reste faible, la demande de talents indépendants parmi les petites et moyennes entreprises restera sous pression, quel que soit l’impact de l’IA.

Il y a également un signal de trading interne qui mérite attention : le PDG Hayden Brown et la directrice financière Erica Gessert ont toutes deux vendu des actions au cours des six derniers mois. Brown a vendu environ 243 000 actions. Les comportements de vente réguliers sont courants, mais dans le contexte d’une équipe dirigeante qui est publiquement incertaine quant au calendrier de transition, cela constitue une information importante à prendre en compte.

La horloge du catalyseur

Les résultats du troisième trimestre, attendus à la fin de novembre 2026, nous permettront de déterminer si le programme de réduction des coûts permet de générer suffisamment de marge bénéficiaire pour compenser la baisse des revenus. Il sera également possible de savoir si l’évolution de Business Plus est durable, et si la situation en matière de SEO s’aggrave plus rapidement ou plus lentement que prévu. Les prévisions de revenus pour le troisième trimestre, entre 176 millions et 184 millions de dollars, constituent un niveau très bas ; donc tout résultat supérieur serait significatif. Plus important encore que les chiffres bruts sera le commentaire de la direction sur le rythme de la disruption liée à l’IA, ainsi que les signes indiquant si la contraction due aux faibles compétences techniques est stabilisée.

Note : Acheter

Upwork n’est pas encore sorti de cette situation difficile. La réduction des travaux à faible complexité grâce à l’IA est bien réelle ; le problème lié au SEO reste non résolu, et le nombre de clients actifs continue de diminuer. Le calendrier de transition est incertain. Ce sont des risques légitimes qui ont fait diminuer le multiple de profits de 12 fois il y a un an à 8,6 fois.

Mais cette réinitialisation de la valorisation est disproportionnée par rapport aux dommages subis par l’entreprise. Une entreprise qui génère 175 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits, avec un taux d’EBITDA ajusté de 33 %, 254 millions de dollars de trésorerie nette, et une croissance à deux chiffres dans ses segments les plus rentables, et qui se négocie à 6,2 fois le EV/EBITDA, n’est pas une entreprise en situation de valeur faible. C’est plutôt une entreprise qui traverse une transition douloureuse mais identifiable, et dont la valeur est calculée comme si elle était en phase de déclin final.

Le pont assez bon marché ici est la combinaison des économies de 70 millions de dollars en coûts,109,7 millions de dollars en rachats d’actions au cours du premier semestre 2026Avec 256 millions de dollars restants sous l’autorisation, les secteurs Business Plus et les activités d’entreprise se développent rapidement, ainsi que le pipeline de travail lié à l’IA, qui s’élève à 330 millions de dollars par an. Si ces éléments se confirment – et la troisième trimestre montre que cela est possible – alors l’action peut atteindre des sommets importants par rapport aux niveaux actuels. Le marché se calmera alors, et on pourra avoir une vision plus nuancée d’une entreprise qui perde en volume mais gagne en valeur.

Qu’est-ce qui changerait ma vision ?Une baisse de revenus de plus de 15 % au deuxième trimestre, un taux de marge EBITDA ajustée inférieur à 28 %, ou une diminution du nombre de clients actifs de plus de 8 % sur plusieurs mois, indiqueraient que la transition est plus profonde et plus longue que ce que le multiple actuel suppose.