L’amélioration est le symptôme, pas la cause du problème – voici ce que HONA est vraiment.

L’amélioration est un symptôme, pas une diagnose – voici ce que HONA est vraiment.

Morgan Stanley a élevé la valeur de Honeywell Aerospace de « Poids égal » à « Poids supérieur » aujourd’hui, avec une cote de 205 dollars, ce qui signifie que…28 % de bénéfice supplémentaireLes actions ont réagi positivement, avec une hausse d’environ 6 %. En apparence, ce mouvement est facile à expliquer : l’action a été affectée de manière significative.27 % depuis le spinoffD’après Honeywell, un analyste a conclu que l’écart de valuation par rapport aux concurrents était suffisamment grand pour justifier une modification de perspective.

La question que cette mise à niveau devrait poser est de savoir si HONA est maintenant un titre à acheter. Il s’agit de savoir si les facteurs qui pourraient justifier une suchte sont réellement présents – ou si le mouvement actuel n’est qu’une réaction de retour à la moyenne pour un titre qui a été fortement touché par les fluctuations du marché. Examinons donc les cinq facteurs avant de décider dans quel secteur ce titre doit être classé.

Évaluation : La seule chose qui est clairement sous-évaluée

HONA est cotée à un ratio de 27,7 fois ses revenus récents. Cela semble intéressant en soi… mais si l’on compare cela avec les autres entreprises du secteur, les choses deviennent plus complexes. RTX, le concurrent le plus proche de HONA dans le secteur aérospatial, est cotée à un ratio de 39,2 fois. GE Aerospace, quant à elle, est cotée à un ratio de 42 fois. Même les entreprises du secteur de la défense – Lockheed, avec un ratio de 22 fois, et Northrop, avec un ratio de 18,6 fois – sont cotées différemment. Mais ces entreprises ont des profils de marge et des dynamiques de croissance différents de ceux de HONA.

En termes de ratio valeur d’entreprise par EBITDA, HONA se situe à 20,8x, ce qui est inférieur à celui de RTX, qui est de 22,9x, et bien en dessous de celui de GE Aerospace, qui est de 34,3x. L’analyste de Morgan Stanley, Kristine Liwag, estime que le ratio EV/EBITDA pour 2028 devrait être de 11,4x. Cela représenterait donc le plus bas ratio multiplicateur pour les grandes entreprises du secteur aéronautique dans la couverture de Morgan Stanley. Le ratio prix-des ventes, à 3,0x, est similaire à celui de RTX, qui est de 3,2x.

Classe de évaluation :B+Le cours de cette action est moins élevé par rapport à celui de ses concurrents du secteur aérospatial. Pas trop, mais suffisamment pour que le ratio soit défendable, en l’absence de détérioration supplémentaire. La réduction de 35 % par rapport aux concurrents mentionnés par Morgan Stanley n’est pas une erreur de frappe ; c’est ce qui se produit lorsque une entreprise spin-off rencontre des problèmes d’exécution, et que Wall Street sous-pèse l’activité sous-jacente de cette entreprise.

Ce que cela signifie pour la positionnement : la valeur actuelle ne constitue pas en soi une raison pour agir. Elle ouvre simplement la porte. Si vous décidez de la franchir ou non, cela dépend des autres facteurs qui existent.

Croissance : Le rapport d’éarnings était le problème.

La publication des résultats financiers du 6 août a été le moment qui a mis HONA en difficulté. Les ventes au deuxième trimestre ont augmenté de 5 %.4,52 milliards de dollars, chiffres estimatifs manquantsLe EPS ajusté est tombé de 32 % à 1,87 dollars, bien en dessous de la prévision de consensus d’environ 2,12 dollars. Ensuite, les dirigeants ont révisé leurs prévisions concernant la croissance des ventes sur l’année entière : ils ont abaissé cette prévision à 4-5 %, contre 7-9 % auparavant. La prévision annuelle du EPS se situe donc entre 7,60 et 7,90 dollars, ce qui est bien inférieur à la moyenne des analystes, qui est de 8,86 dollars.

La cause racine était évidente. Les contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement empêchaient l’entreprise de répondre à la demande croissante dans le domaine postvente – qui représente la partie du marché avec les marges les plus élevées. La direction a choisi de donner la priorité aux livraisons de produits OEM pour Boeing et Airbus, qui sont cruciales sur le plan contractuel mais avec des marges plus faibles, plutôt que aux travaux liés au postvente. Ils ont également passé d’une approche axée sur les contrats internationaux dans le domaine de la défense, avec des marges plus élevées, à une approche axée sur les projets nationaux. Le directeur financier, Josh Jepsen, a déclaré que la demande « reste très forte. C’est vraiment un problème de supply chain ».

Le PDG, Jim Currier, a été direct : « Nos actions jusqu’à présent ne sont pas suffisamment bonnes. » L’entreprise annonce qu’elle va quadrupler ses dépenses.Initiatives de multi-source et d’in-sourcing.

Classe de croissance :CUne croissance des revenus de 5 % est au mieux une moyenne pour une entreprise du secteur aérospatial. Les prévisions ont été réduites, de 7 % à 9 %.4%-5%C’est un signe réel que le modèle de planification de l’entreprise s’est détérioré. Le taux de croissance des revenus par rapport au trimestre précédent est d’environ 3,9 %, ce qui ne constitue pas un signe positif.

Mais il y a une distinction importante. Le problème de croissance est lié à la contrainte de l’offre, et non à celle de la demande. Dans le secteur de l’aérospatiale post-production, c’est l’offre qui constitue le goulot d’étranglement, et non la liste des commandes. Si le plan de multi-sourcing fonctionne, cette contrainte sera résolue. Sinon, l’entreprise continuera à perdre de l’avantage concurrentiel. C’est ce qui doit être surveillé.

Rentabilité : Le chiffre qui ne correspond pas à la narration

C’est là que la situation devient intéressante. Malgré les pertes économiques et les ajustements des prévisions, le taux de marge brute d’HONA est de 34,5 %, celui de la marge opérationnelle est de 16,2 %, et celui du EBITDA est de 18,5 %. Le rendement sur le capital investi – ROIC – est de 44,7 %.

Ce chiffre de ROIC mérite d’être souligné. Un rendement de 44,7 % sur le capital investi n’est pas quelque chose que l’on trouve habituellement chez un fabricant aérospatial à forte intensité de capital. Cela reflète les caractéristiques économiques du secteur post-vente : des revenus récurrents liés aux pièces de rechange, aux services et à l’entretien, avec des besoins en capital relativement faibles. L’offre de moteurs et d’équipements aérospatiaux fournis par Honeywell génère des flux de trésorerie croissants.

Classe de rentabilité :A-La structure des marges et le ROIC sont de haut niveau. La baisse du profit au deuxième trimestre est due à des changements uniques dans la composition des coûts, ainsi qu’à des coûts liés aux départs d’employés d’environ 100 millions de dollars. Ce n’est pas dû à une détérioration des économies unitaires sous-jacentes. Même en tenant compte des problèmes liés à la chaîne d’approvisionnement, les marges opérationnelles restent à 16,2 % – c’est une qualité structurelle.

L’implication du portefeuille : c’est ce facteur qui transforme une valeur d’évaluation réduite en une véritable opportunité. Une action à valeur d’évaluation réduite, avec un ROIC médiocre, constitue une “trappe de valeur”. En revanche, une action à valeur d’évaluation réduite, avec un ROIC de 44,7 % et un taux de marge d’exploitation de 16,2 %, représente une entreprise qui génère une valeur économique énorme pour chaque dollar investi.

Sécurité : le bilan financier est complexe, mais temporaire.

Le bilan est très préoccupant. Le montant total du dette est de 25 milliards de dollars. La dette nette est de 14,8 milliards de dollars. Les capitaux propres sont négatifs, soit 5,6 milliards de dollars. Le rapport dette/capitaux propres est de -281,9%.

L’écart négatif est un résultat lié à la séparation entre HONA et Honeywell. Lors de cette séparation, HONA a emprunté 16 milliards de dollars en dettes spécialement pour cette opération. Cette structure de capitaux est donc un point de départ, mais pas un état définitif. Ce qui compte, c’est la capacité de l’entreprise à rembourser ces dettes et à les réduire.

Le flux de trésorerie d’exploitation de 3 milliards de dollars sur les douze derniers mois est significatif par rapport aux 25 milliards de dollars de dettes. Cependant, ce chiffre n’est pas énorme. Le ratio actuel de 152,6 % constitue une protection suffisante. Les liquidités et équivalents s’élèvent à 1,1 milliard de dollars. Les dépenses de construction sont modérées, soit 530 millions de dollars par an ; cela laisse donc de l’espace pour le flux de trésorerie libre après les investissements.

Classe de sécurité :C+Le levier financier est augmenté par la structure même de l’entreprise, et non par des difficultés économiques. C’est une entreprise industrielle de taille importante, avec une source de revenus récurrents après le marché boursier. Elle ne risque donc pas de faire défaut. Mais le poids de la dette limite la flexibilité de l’entreprise. Le chiffre négatif de la valeur nette restera étrange sur les tableaux de bord pendant des mois, jusqu’à ce que la structure de capital se normalise. Ne jugez pas cette action en fonction du ratio de dettes ; veillez plutôt à ce que le flux de trésorerie libre reste suffisamment fort pour permettre un remboursement des dettes.

Momentum : La tendance continue de baisser.

Le graphique technique n’est pas favorable. Le RSI se trouve à 41,8, dans la moitié inférieure de son intervalle de variation, ce qui indique que l’appétit à vendre n’est pas épuisé. La ligne MACD est négative, à -13,3, ce qui confirme une tendance baissière. L’action a diminué de 18,2 % au cours des 20 derniers jours, et de 15 % au cours des 120 derniers jours. L’intervalle de variation sur 52 semaines se situe entre 150 et 297 $, et HONA se trouve à environ 170 $, ce qui est bien plus proche du niveau bas.

Le grade de momentum :C-Il n’y a pas de confirmation technique que la baisse soit terminée. La hausse de 6 % d’aujourd’hui est simplement une reprise sur une journée, basée sur des conclusions d’analystes, et non une rupture structurelle du marché.

Ce que le momentum vous indique ici, c’est que les horaires ne sont pas alignés. Le facteur “stack” signifie qu’il faut acheter l’entreprise à un prix inférieur. Le momentum, quant à lui, indique que le marché continue de vendre cette entreprise. C’est un exemple classique d’écart entre la valeur de l’entreprise et son prix actuel. C’est justement là que un processus discipliné peut avoir un avantage, mais seulement si vous pouvez supporter ce mouvement continu de prix.

Vérification croisée

Les étiquettes de signal totales d’AInvest indiquent que l’action est considérée comme « Hold ». C’est donc une opinion collective issue d’un groupe de analystes non identifiés. Sur les 15 analystes qui évaluent cette action, 10 donnent une note de « Hold », tandis que 5 donnent des notes de « Buy » ou « Strong Buy ». Morgan Stanley a changé sa notation d’« Hold » à « Buy » aujourd’hui. Le consensus n’a pas changé : un seul vote a suffi pour changer la décision, et c’est ce que le marché a récompensé.

Quel est l’objet de cette action

Voici comment je présenterais HONA dans un portfolio :

HONA est une franchise de qualité supérieure dans le secteur post-vente. Elle connaît des difficultés de fournissement temporaires, et son prix est donc inférieur à celui de ses concurrents directs. Un ROIC de 44,7 % et un taux de marge opérationnelle de 16,2 % montrent que les conditions économiques sont excellentes. Cependant, les prévisions de croissance de 4 à 5 % et la baisse de prix de 27 % indiquent que la performance à court terme n’est pas satisfaisante. Le bilan financier est donc un résultat lié aux processus de construction, et non un signe de risques structurels. Le momentum est négatif, ce qui signifie que le marché n’a pas encore décidé de se rallier à Morgan Stanley.

Rôle dans le portefeuille :C’est une position de qualité et de croissance pour le capital des patients – un type d’action que l’on ajoute à un portefeuille de croissance sur une base continue, plutôt que de se baser sur un seul facteur déclencheur. Le taux de valorisation réduit offre une marge de sécurité face aux erreurs potentielles dans la mise en œuvre du projet. Le ROIC constitue donc la raison pour laquelle cette action est importante à long terme. La chaîne d’approvisionnement est le facteur qui détermine si la stratégie de croissance se poursuit ou non.

Qu’est-ce qui changerait la perspective vers le haut ?Les résultats financiers montrent que les investissements en plusieurs sources de fournisseurs permettent une augmentation de la capacité de production post-vente. De plus, les prévisions sont révisées vers des chiffres moyens à élevés. Cela permettrait de passer du facteur de croissance de C à au moins un facteur B. La dynamique probablement sera inversée, car l’enjeu devient la solution plutôt que le problème.

Qu’est-ce qui changerait cela vers le bas :Un autre quart de prévisions manquées, ou tout signe indiquant que les contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement sont structurelles plutôt que cycliques. Si la priorisation des besoins des OEM continue à réduire les marges du marché postvente pendant plusieurs trimestres, le ROIC commence à diminuer, et le désavantage de valorisation ne semble plus être une opportunité, mais plutôt un reflet de l’économie en déclin.

L’évaluation élevée par Morgan Stanley n’est pas une thèse en soi. C’est plutôt un rappel que la situation actuelle du marché est suffisamment critique pour faire évoluer les choses entre ce que l’entreprise gagne et ce que le marché paie. L’entreprise gagne beaucoup ; le marché, quant à lui, paie moins. La question est de savoir si cette différence se réduit soit par des prix plus élevés, soit par une meilleure exécution des contrats. C’est la seule question qui vaut le coup d’être suivie.