United Natural Foods : La réussite dépend de la capacité à rembourser les dettes, et non du croissance.

United Natural Foods : Le succès repose sur la gestion des dettes, et non sur la croissance.

La société United Natural Foods (UNFI) a presque doublé de valeur au cours des 12 derniers mois. Sa valeur a passé d’un niveau bas de 52 semaines, soit 26,95 dollars, à un niveau élevé de 57,02 dollars, avant de retomber dans la fourchette de 47 à 48 dollars. L’action a chuté d’environ 4,5 % au cours des 20 dernières séances de bourse, ce qui représente une petite pause après une période de hausse significative. Cette hausse n’est pas liée à une augmentation des revenus – les ventes nettes continuent de diminuer – mais plutôt à une réduction de l’endettement, des économies de coûts, et au fait que le marché est prêt à croire en une possibilité de récupération pour cette société de distribution, qui avait connu des difficultés pendant de nombreuses années.

Avec la fin du semestre fiscal 2026 à la fin du mois d’août, l’action est sur le point de faire face à son essai le plus important. Les investisseurs doivent décider si les améliorations opérationnelles liées à cette décision sont suffisamment durables pour permettre à l’action de grimper, ou si le ratio de valorisation est trop élevé par rapport aux preuves disponibles. Voici ce que les données indiquent avant le rapport du quatrième trimestre.

La manifestation est une histoire de bilan, et non une histoire de croissance.

UNFI a rapporté queUne baisse de 4,2 % des ventes nettes, soit 7,7 milliards de dollars.Au troisième trimestre de la période fiscale 2026, les produits naturels ont augmenté de 4,4 %. C’est encourageant. En revanche, les produits traditionnels ont chuté de 13,6 %, car l’entreprise a terminé sa transition du centre de distribution situé à Allentown, en Pennsylvanie. Les ventes au détail ont également diminué de 10,1 %. La situation générale des revenus continue d’être défavorable. Le marché cible de 90 milliards de dollars dont parle la direction n’a pas encore transformé en croissance des revenus.

La partie de l’activité qui a changé, c’est le résultat net. L’EBITDA ajusté a augmenté de 16,6 % pour atteindre 183 millions de dollars, tandis que les dépenses opérationnelles ont diminué de près de 7 % pour atteindre 954 millions de dollars. Le taux de rentabilité opérationnelle a augmenté d’environ 40 points de base, pour atteindre 12,4 % des ventes. Cela est dû aux revenus d’assurance, à l’optimisation du réseau et aux gains en productivité des centres de distribution. Les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois sont de 329 millions de dollars, soit une augmentation de près de 47 % par rapport à l’année précédente.

Le dette nette est tombée à163 million, le niveau le plus bas depuis la période fiscale 2018.Avec un ratio de levier de 2,5x. S&P Global RatingsLe niveau de performance de UNFI a été amélioré de A à B+ en juin.En citant la réduction de la dette, l’élimination des coûts uniques et les gains d’efficacité, c’est cette raison qui a motivé le mouvement du titre.

Cependant, le chiffre du flux de trésorerie libre au troisième trimestre n’est que de 54 millions de dollars, contre 119 millions de dollars l’an dernier. Cela s’explique par une utilisation plus élevée des fonds de roulement. Le chiffre du flux de trésorerie libre sur la base des ventes totaires est en revanche beaucoup plus solide, car il inclut également les générations de trésorerie provenant des trimestres précédents. La question pour l’exercice 2027 est de savoir si la conversion des liquidités restera stable, étant donné que les revenus restent faibles.

Ce que le marché attend pour la période budgétaire 2027

Le calendrier actuel des résultats montre que UNFI rendra des comptes pour le quatrième trimestre le 8 septembre. Cela entraînera également des directives formelles pour la période budgétaire 2027. Les attentes du marché sont…Environ 31,9 milliards de dollars de chiffre d’affairesCela représente une croissance d’environ 2 % par rapport à l’exercice 2026. Le EBITDA ajusté se situe près de 750 millions de dollars. Les prévisions pour le chiffre d’affaires par action pour cette année se situent dans la fourchette de 2,40 à 2,60 dollars.

Le plan triennal de la direction vise une croissance des ventes faible, à un chiffre unique, et une croissance élevée du BEBIDA, également à un chiffre unique. Le plan suppose que l’entreprise retrouvera une croissance des revenus à un niveau significatif en 2027, après trois ans de diminution ou de stagnation des revenus. C’est là l’hypothèse essentielle. Si le taux de croissance des revenus de 2 % ne se réalise pas, il deviendra plus difficile d’atteindre les objectifs en matière de BEBIDA, sans autres réductions de coûts. De plus, la période permettant de réduire les dépenses opérationnelles s’accroît progressivement.

Les dépenses opérationnelles représentent déjà environ 12,4 % des ventes. La direction parle de « gestion quotidienne efficace » et de gestion des flottes grâce à l’IA ; ces mesures ont permis de réduire le nombre de miles par livraison de 5 % depuis le début de l’année. Ce sont des améliorations concrètes, mais elles sont limitées. Les économies faciles obtenues grâce au changement de localisation de la société à Allentown et les revenus provenant des assurances ne suffisent pas pour faire avancer l’entreprise. Ce qui doit se faire ensuite nécessite une discipline opérationnelle structurelle, et non des succès ponctuels.

Évaluation : là où le risque-reward se déplace

C’est là que les choses deviennent compliquées. Aux niveaux actuels, la capitalisation boursière de UNFI est d’environ 2,9 milliards de dollars, et sa valeur d’entreprise est de 4,5 milliards de dollars. Sur une base des douze derniers mois, le multiple EV/EBITDA se situe à environ 96x, ce qui reflète le fait que les résultats EBITDA récents continuent de se redresser. Ce n’est pas un multiple utile.

En attendant les 750 millions de dollars de EBITDA prévus pour la période fiscale 2027, le multiple EV/EBITDA est d’environ 6 fois. Cela est extrêmement bas par rapport aux concurrents. Sysco est valorisée à un multiple de 12 fois EV/EBITDA. Performance Food Group est valorisée à un multiple de 24 fois. Même en tenant compte du profil de croissance plus faible et du risque accru de UNFI, un multiple de 6 fois pour une entreprise qui génère 330 millions de dollars de flux de trésorerie libre annuel – soit une rendement sur les flux de trésorerie d’environ 12 % – indique que le marché n’a pas encore complètement confiance dans la capacité de l’entreprise à se redresser.

Mais il y a une raison pour cette différence. Le multiple futur suppose que 750 millions de dollars d’EBITDA seront réalisés, mais en réalité, les revenus diminuent. Il suppose également que les marges continueront à augmenter dans un environnement de distribution compétitif, où la pression des prix dans les restaurants et l’adoption des médicaments GLP-1 représentent des obstacles. Il suppose également qu’aucun coût unique ne se produira. Si les prévisions pour l’année fiscale 2027 ne sont pas atteintes, l’action pourra augmenter significativement. Si l’objectif d’EBITDA n’est pas atteint, le multiple futur de 6x pourrait augmenter plutôt que de diminuer, car les investisseurs exigeraient plus de marge de sécurité pour un retournement incertain.

Le rendement du flux de trésorerie libre est le critère le plus important. À environ 12 % de la valeur d’entreprise, UNFI génère des liquidités à un taux que la plupart des distributeurs de produits alimentaires ne peuvent pas atteindre, même ceux qui sont plus performants comme Sysco. Ces liquidités sont directement utilisées pour réduire les dettes. Si le ratio de financement atteint 2,5x ou moins à la fin de l’année fiscale 2027, l’entreprise aura le droit d’obtenir un multiple plus élevé.

Les risques qui pourraient faire échouer la thèse

Trois risques se dégagent. Premièrement, la baisse des revenus pourrait être structurelle, et non temporaire. La catégorie des produits conventionnels a diminué de 13,6 % au dernier trimestre, et le secteur de la vente au détail a chuté de plus de 10 %. Même les produits naturels, qui constituent le moteur de croissance, ont connu une croissance modeste de 4,4 % – ce qui n’est pas très prometteur pour une entreprise qui a besoin d’une augmentation du volume de ventes pour soutenir l’expansion des marges. Deuxièmement, la période de réduction des coûts est limitée. Les revenus provenant des assurances et la fermeture des établissements ne sont pas récurrents. La direction doit prouver que les marges s’améliorent grâce aux avantages opérationnels, et non grâce à une optimisation structurelle. Troisièmement, le bilan porte encore 5,6 milliards de dollars de dettes totales. La durée de vie des crédits basés sur les actifs a été prolongée jusqu’en avril 2031, ce qui est positif, mais le risque de refinancement reste toujours présent pour les entreprises à haute endettement.

Il y a également la question de savoir si les actions ont déjà pris en compte la plupart des bonnes nouvelles. Un rendement annuel de 76 % n’est pas le comportement d’une entreprise qui connaît un tournant positif. La baisse de prix, passant de 57 à 47 $, représente environ 18 %, ce qui constitue une rétrogradation significative, mais pas une panique. Si les prévisions pour le trimestre fiscal 2027 se confirment, il peut y avoir peu d’espoir de hausse supplémentaire.

En résumé

UNFI est une histoire de renaissance : la valeur des actions montre encore des signes d’incertitude, même après une forte hausse des prix. Le bilan s’est amélioré de manière significative ; les dettes diminuent, le flux de trésorerie libre est fort, et S&P a relevé le profil de crédit de l’entreprise. Sur une base future, l’action se négocie à environ 6 fois le BEBIDA attendu, avec un rendement de flux de trésorerie de 12 % – c’est un prix abordable par rapport aux critères de distribution de produits alimentaires.

Le problème est que les produits bon marché peuvent continuer à être bon marché si l’entreprise ne fournit pas de résultats satisfaisants. Les revenus continuent de diminuer. Les réductions de coûts sont déjà effectuées. Les prévisions pour l’exercice 2027, soit une augmentation des revenus de 2 % et 750 millions de dollars en EBITDA, sont raisonnables, mais non prouvées. Le rapport financier du 8 septembre sera le moment décisif.

Si la direction confirme les perspectives pour l’année fiscale 2027 et montre que les performances au quatrième trimestre sont bonnes, je pense qu’il y a suffisamment de marge de sécurité aux niveaux actuels pour acheter ces actions en attendant cette confirmation. La seule chose qui compte, c’est le rendement du FCF. Si les prévisions sont faibles, si les marges restent stables, ou si les revenus diminuent rapidement, alors l’action mérite d’être mise de côté. Je ne pousserais pas les prix plus haut avant la publication des résultats – laissez la direction décider.

Achetez après confirmation. Attendez les résultats du 8 septembre pour déterminer la prochaine étape.