UNI et la migration du token de gouvernance vers un actif lié aux flux de trésorerie

UNI et la migration du token de gouvernance vers un actif lié au flux de liquidités

Le 12 juillet, Hayden Adams, fondateur de Uniswap, a publié un chiffre qui aurait été inimaginable pendant l’hiver des tokens de gouvernance : le protocole génèreait…5,2 millions de dollars de frais quotidiensCela le place devant tous les protocoles en matière de cryptomonnaies, à l’exception des deux grandes stablecoins. Il est également en tête des protocoles perpétuels et des memecoin qui ont dominé la liste des protocoles les plus rentables dans le domaine DeFi pendant deux ans.

Le chiffre est impressionnant, mais l’histoire réelle se trouve en réalité sous cette apparence. Pour la première fois depuis que UNI a été lancé en 2020, le token est connecté – de manière mécanique ou programmatique – aux revenus générés par son protocole. La question qui compte davantage que tout autre facteur, c’est savoir si cette connexion sera stable et dans quelle mesure elle pourra s’étendre.

Qu’est-ce que le changement de mode de facturation a vraiment modifié ?

Pendant cinq ans, UNI a été le symbole d’un problème de catégorie. Il régissait un protocole qui traitait des volumes cumulés de billions de dollars, mais ne capturait aucun de ces montants. Chaque point de base des frais de swap se dirigeait vers les prestataires de liquidité ; les détenteurs de tokens obtenaient des droits de vote, ainsi que la promesse perpétuelle d’un changement de frais que la gouvernance n’osait jamais mettre en œuvre. Le token était échangé autour de 3,23 dollars au début du mois de juillet, contre un pic de 2021 supérieur à 44 dollars – soit une baisse de 93 %, ce qui indique que la promesse n’avait aucune valeur réelle.

La proposition d’unification,A été adopté par le DAO en décembre 2025, avec un soutien presque unanime.L’architecture a été modifiée. Les frais de protocole sont désormais reversés dans des contrats appelés TokenJar sur chaque chaîne. Toute personne qui souhaite récupérer les actifs accumulés – en pratique, ce sont les chercheurs d’arbitrage – doit d’abord brûler une valeur équivalente en UNI. Les tokens brûlés sont ensuite envoyés à une adresse inutilisée. Pas de dividendes, pas de droits de staking, pas de distribution légale aux détenteurs : il s’agit simplement d’une opération de marché où les revenus des frais sont convertis en réduction de l’offre, au rythme déterminé par les activités de trading.

Le mécanisme est en fonction sur 11 chaînes depuis décembre. Jusqu’à la fin juin, il a généré environ…23 millions de dollars de revenus cumulés provenant du protocole.C’est une somme significative, mais modeste : environ 129 000 dollars par jour pour les frais de fonctionnement. En effet, le changement de tarif n’a pas encore été activé pour les sources de données les plus nouvelles et les plus importantes utilisées dans ce protocole.

Ces sources sont arrivées en juillet.

Le marché de distribution du cycle

RobinhoodElle a lancé son réseau Layer-2 d’Ethereum, Robinhood Chain, le 1er juillet.La chaîne est fournie avec Uniswap v2, v3 et v4. UniswapX a été déployé dès le début en tant que couche de liquidité par défaut. Le produit phare est constitué de versions tokenisées de plus de 90 actions américaines et ETF. Les utilisateurs du commerce peuvent acheter et vendre ces tokens 24 heures sur 24, dans plus de 120 pays.

Les statistiques de volume ne ressemblent à rien de ce que les projets de niveau 2 ont jamais produit. En huit jours après le lancement, Robinhood Chain a enregistré un volume de transactions quotidiennes sur Uniswap de 500 millions de dollars. Le volume total des transactions a dépassé 1 milliard de dollars d’ici le 10 juillet, et plus de 6 milliards de dollars au cours des 10 premiers jours. Au cours de la première semaine, la chaîne a généré 10,98 millions de dollars sur les 20,1 millions de dollars de frais hebdomadaires totaux liés à Uniswap – soit environ 55 %. Le nombre de traders actifs quotidiens sur Uniswap est passé à environ 220 000, soit plus de dix fois le chiffre de la semaine précédente.

C’est ce qui transforme une histoire de volume en une histoire structurelle. Les protocoles DeFi ont passé des années à concurrencer pour le même capital circulant sur la chaîne blockchain. Robinhood représente quelque chose que le secteur n’a jamais eu : un courtier de premier plan avec entre 24 et 28 millions d’comptes financés, qui fait passer les ordres des particuliers par un système décentralisé par défaut. Un trader à Manille peut acheter des actions tokenisées de Nvidia à 2 heures du matin, via la liquidité de Uniswap, et effectuer le paiement instantanément – sans délai de 24h ou heures de marché. Pour Uniswap, le marché cible s’est élargi en une nuit : des personnes qui ne sont pas spécialistes en cryptomonnaies peuvent désormais acheter des actions tokenisées via un compte Robinhood.

Un réseau de trading, âgé de onze jours, génère un revenu 15 fois supérieur à celui du réseau principal d’Ethereum, en raison des frais de transaction sur Uniswap. Ce n’est pas une indication sur l’adoption des DEX. C’est plutôt un choc dans la distribution des revenus – quelque chose que tout le monde connaît, car on a vu combien rapidement le secteur des actions et des options de Robinhood s’est développé, dès que l’application est entrée en contact avec une grande base d’utilisateurs existante.

Les votes qui relient la machine

Les montants totales des frais sont impressionnants, mais la plupart de ces revenus finissent toujours par aller aux fournisseurs de liquidité, et non au mécanisme de dépense. C’est ce que les deux votes de gouvernance en cours visent à changer.

Le 19 juillet, la gouvernance de Uniswap entrait dans la phase finale de vote sur les chaînes de données pour deux propositions. La première consistait à mettre en place des frais de protocole pour certains pools de v4 sur Ethereum, Arbitrum, Base, BNB Chain, Polygon, Optimism et Robinhood Chain. La deuxième proposition visait à introduire des frais de protocole pour les déploiements de v2 et v3 sur la propre chaîne Robinhood Chain. Le vote se déroulera jusqu’au 26 juillet. Il aurait été rapporté qu’une vérification préliminaire a été effectuée avant cela.Avec environ 13,9 millions de voix sur les listes d’UNI, près de 93 % des voix ont été en faveur de l’activation..

Si les deux conditions sont remplies, la source de frais la plus importante dans le domaine DeFi sera connectée à une machine de destruction des flux. Selon les volumes actuels, Hayden Adams, fondateur de Uniswap, affirme que l’impact sur le marché UNI sera “significatif”. La proposition v4 est techniquement intéressante : les pools v4 utilisent des “hooks” – des plugins de contrat intelligents qui permettent aux développeurs de personnaliser le comportement des pools, y compris les frais dynamiques. Ainsi, pour exploiter ces pools, il faut utiliser une nouvelle infrastructure, notamment un contrat V4FeePolicy et un V4FeeAdapter. Plus de 1 500 développeurs travaillent sur ces hooks v4. Les flux institutionnels ont également commencé à arriver, avec Spark, l’unité de liquidité de Sky, qui a généré 1,5 milliard de dollars en volume de stablecoins via v4 au cours du dernier mois.

En plus de l’expansion liée aux transactions, Uniswap a introduit une autre fonctionnalité importante : les enchères avec réduction des frais protocolaires. Cette méthode permet aux participants avancés de proposer des prix réduits pour les frais protocolaires pour certaines transactions. La logique est simple : la principale source de problèmes pour les fournisseurs de liquidité dans un marché automatisé n’est pas les frais protocolaires, mais plutôt le phénomène d’élection adverse, c’est-à-dire les pertes que subissent les fournisseurs de liquidité lorsque les arbitrageurs choisissent des prix obsolètes. Les réductions de frais d’enchère pour ceux qui génèrent ces transactions transforment une extraction pure et simple en un avantage économique, permettant au protocole de capturer une partie de la valeur que les bots MEV détenaient auparavant. Il s’agit donc d’un mécanisme permettant de taxer ceux qui imposent des taxes, et cela est important car il diversifie les revenus du protocole, en plus de la part fixe des frais.

Deux objections qui survivent aux titres de presse

La première objection concerne la qualité du volume de transactions. Il s’agit d’une affirmation solide. pendant les premiers 90 jours, Robinhood annule les frais de carburant liés aux transactions sur la chaîne de blocs. Aucun coût de carburant signifie que le principal obstacle naturel à les transactions est levé ; lorsque les retours de transactions ne coûtent rien, les statistiques de volume reflètent autant l’enthousiasme pour les transactions gratuites que la demande pour les actifs échangés. La fin de la période de subvention de carburant à la fin du mois de septembre constitue donc le premier véritable test de résistance pour toute cette théorie.

La réponse honnête est que les frais de swap, contrairement aux frais de gas, n’ont jamais été annulés. Chaque dollar des 4,38 millions de frais quotidiens liés à Uniswap sur la chaîne Robinhood ont été payés par les traders aux fournisseurs de liquidité au taux du marché. Le trading en boucle avec un coût de 30 points de base pour chaque transaction coûte donc 60 points de base par trajet – personne ne fait de trading à ce prix pendant longtemps. Mais la question de la composition de cette activité reste pertinente : quelle part de cette activité provient de la demande de tokens équivalents à des actions provenant de la base internationale de Robinhood, et quelle part est due à des spéculations liées à la phase de lancement ? Septembre nous donnera une réponse empirique. Jusqu’à then, annualiser un taux de frais de onze jours est simplement une manière d’extrapoler les cycles DeFi pour punir les comportements malhonnêtes.

Il existe également un risque de concentration des partenaires commerciaux, sans précédent dans l’histoire de Uniswap : le deuxième plus grand marché utilisé par Uniswap est contrôlé par une société de courtage cotée en bourse, qui possède ses propres obligations réglementaires, ses propres incitations commerciales, et, finalement, sa propre capacité à distribuer les ordres sur d’autres marchés ou à employer des marchés automatisés concurrents. Uniswap a obtenu sa position en étant le meilleur logiciel de liquidité disponible dès le premier jour. Mais rien ne garantit que cette position restera stable à long terme.

La deuxième objection provient de l’intérieur du système. Chaque dollar qui est utilisé pour des opérations de liquidité ne va plus vers les fournisseurs de liquidité. Guillaume Lambert, fondateur de Panoptic, a averti lors du vote sur la version v4 que l’application de cette clause de tarification dans la version v4 ferait en sorte que les fournisseurs de liquidité n’aient plus d’autre choix que de se tourner vers d’autres plateformes. Cette proposition risque donc de “détruire le protocole”, car elle favorise les détenteurs de tokens plutôt que le capital nécessaire pour que le protocole fonctionne correctement. La liquidité est le capital le plus mercenaire dans le monde des cryptomonnaies ; elle a été stimulée de 50 points de base au cours de l’été DeFi. Un protocole qui taxe la liquidité alors que les concurrents ne le font pas est donc en train de tester concrètement à quel point la domination de la marque et du routage est importante.

La réponse des LP repose sur ce que les LP reçoivent en retour : la profondeur de données de Uniswap, sa surface d’intégration, les API intégrés dans MetaMask et Zerion, ainsi que le système de routage utilisé par OKX sur plus de 18 chaînes. De plus, le flux de transactions sur Robinhood lui-même signifie que les LP sur Uniswap voient des flux de transactions qu’aucun fork ne peut reproduire. Un fork sans frais de protocole, mais avec un volume inférieur, permet aux LP de recevoir moins que Uniswap après application des taxes. La mise en œuvre de cette intégration sur 11 chaînes n’a jusqu’à présent entraîné aucun exode mesurable des LP. Mais la version v4 augmente les enjeux, car les “hooks” permettent de rendre les pools programmables, et les pools programmables sont plus faciles à reproduire ailleurs.

Ce qu’il faut regarder

Le token UNI a rebondi depuis son niveau bas début juillet, autour de 2,70 $, pour atteindre environ 3,69 $. Cela représente une hausse d’environ 37 %. Au cours des 20 dernières jours, cette hausse est d’environ 16 %. Les transactions sur 24 heures, s’élevant à environ 673 millions de dollars, montrent que l’attention est réelle. Mais le niveau de prix n’est qu’un indicateur passif. La question importante est de savoir si les votes relatifs à la gouvernance seront adoptés cette semaine. Si c’est le cas, il reste à voir si le mécanisme de réduction des quantités disponibles commence à se mettre en œuvre.

Ce qui est remarquable au cours des trois dernières semaines, c’est non pas le niveau de volume ou même le montant des frais générés. C’est plutôt que la critique la plus ancienne concernant le plus grand DEX – à savoir que les tokens ne capturent rien – est levée par un vote du conseil d’administration, en même temps que la nouvelle source de revenus dans l’écosystème DeFi entre en service. La question de savoir si UNI est bon marché aux niveaux actuels dépend du montant des subventions en septembre, des votes effectués cette semaine, et de la durée de vie du flux de transactions pour les brokers. Il s’agit, pour la première fois depuis 2020, de savoir si UNI représente vraiment une valeur réelle.

Ce changement – passer d’un token de gouvernance à un instrument de flux de trésorerie, passer d’une promesse à une réalité concrète – est important pour l’ensemble du secteur DeFi. Tout le secteur DeFi cherche depuis l’été 2020 à résoudre le problème entre la valeur du protocole et la valeur des tokens. Si l’architecture de Uniswap se révèle solide face aux flux institutionnels réels, cela changera le modèle selon lequel les tokens DeFi peuvent fonctionner. Si le volume diminue lorsque les subventions prennent fin, cela montre les limites de l’adoption basée sur la distribution. En tout cas, septembre est un point crucial. Tout ce qui se passe entre maintenant et cette date est essentiel pour déterminer le futur.