Le renouvellement de la dette de 1,5 milliard de dollars de ULA : Le prix payé est bien plus que ce que cela représente.

Savez-vous ce que le marché des obligations nous a dit au sujet de la course à l’espace ? Il indique qu’une entreprise dont le vaisseau spatial principal est en suspens depuis février, dont les parents sociétaires doivent garantir ses prêts bancaires, et dont les fournisseurs essentiels ne pourront pas fournir des pièces de remplacement avant la fin de l’année, peut encore emprunter de l’argent.1,5 milliard de dollars – trois fois ce que l’on avait demandé initialement.United Launch Alliance, la société conjointe chargée des lanceurs, propriété à parts égales de Boeing et Lockheed Martin, a conclu cette affaire de obligations privées cette semaine. Les investisseurs débiteurs ne sont pas confus. Ils lisent les mêmes titres de presse concernant cette crise que nous. Ils achètent quelque chose de différent des résultats d’exploitation actuels : le prix à payer.

La crise est réelle, et elle est actuelle.

Laissez-moi préciser que ce n’est pas une histoire concernant une entreprise qui profite de son passé glorieux. Le Vulcan, le nouveau missile de la ULA et le véhicule destiné à transporter son futur, n’a pas volé depuis une anomalie sur une mission de sécurité nationale en février – un problème lié au tuyau du booster de missile solide lors d’une mission de la Force spatiale américaine. Dans son rapport du deuxième trimestre, Lockheed a indiqué qu’elle avait garanti les emprunts de la ULA par une garantie bancaire, afin que l’entreprise puisse surmonter les difficultés financières liées à cette suspension des activités.500 millions de dollars en paiements potentiels futurs au maximumLié à ce soutien. Lockheed a également réduit ses prévisions de profits dans le domaine spatial pour l’année 2026. Elle indique que les revenus provenant d’ULA seront plus faibles, tant que l’enquête technique se poursuit.

La solution n’est pas sur le point d’arriver. Northrop Grumman, qui fabrique les moteurs à fusée solide de Vulcan, est en train de redessiner les composants affectés. Les livraisons des moteurs révisés ne pourront commencer qu’à la fin de cette année. ULA avait prévu dix-huit à vingt-deux lancements de Vulcan en 2026 ; le rocket n’avait volé que trois fois dans toute sa histoire avant cette interruption. Son seul moteur fonctionnel, l’Atlas V, a passé l’année entière à transporter les satellites de l’Amazon en orbite basse.

Donc, la question est légitime : pourquoi les prêteurs institutionnels donneraient-ils trois fois plus d’argent que ce qui est demandé ?Quatre parts avec des termes de remboursement allant de trois à 10 ans.À une entreprise dont le produit phare ne se déplace pas du tout ?

Ce que le marché des obligations achète en réalité

La réponse est la franchise – la route à péage avec accès certifié – et elle est plus durable que ne le montre l’image sommaire qu’on pourrait en faire chaque trimestre.

Un fournisseur de services de lancement certifié est ce que l’économie spatiale a de plus proche d’une « route à péage ». La Force spatiale américaine possède une liste limitée de sociétés qui sont légalement autorisées à lancer les charges utiles les plus sensibles pour le secteur militaire et le renseignement. Cette liste est établie grâce aux années de tests techniques et aux expériences effectuées par ces entreprises, et non grâce au marketing. Quiconque doit traverser cette liste – la Force spatiale, les agences de renseignement, Amazon… – doit payer le prix correspondant. La demande n’est pas discrétionnelle : un satellite de sécurité nationale qui doit atteindre l’orbite ne peut pas être retardé indéfiniment par n’importe qui. Il n’y a que quelques options disponibles pour ce type de service.

Le tarif est également convenu. ULA possède un stock de plus de 80 lancements à traiter, auprès de clients militaires, de la NASA et commerciaux. C’est le principal fournisseur pour la constellation de satellites Internet d’Amazon, qui doit être lancée prochainement.Plus de la moitié de la flotte initiale de plus de 3 000 satellitesSur Atlas et Vulcan… Une anomalie retarde cette récupération de revenus ; elle ne l’annule pas pour autant. Rien dans ce cadre ne peut annuler un lancement signé entre un fournisseur certifié de lanceurs et un client, sans alternative efficace dans le temps imparti. Les investisseurs en obligations ont compris cela, même si le marché des actions se contentait de sourire.

Voici le changement plus important qui rend cet article intéressant à lire : l’espace est devenu un secteur économique à valeur marchande. SpaceX a été cotée en bourse en juin.Les évaluations de crédit de niveau d’investissement de Moody’s, Fitch et S&P seront disponibles en quelques jours.— Moody’s a attribué un…Évaluation Baa1 pour la première foisEt S&P a atterri à BBB. Maintenant, ULA, une entreprise privée contrôlée par deux grands constructeurs de armement, a levé des fonds pour financer ses activités, ce qui fait partie des levées de fonds les plus importantes jamais réalisées pour une entreprise spatiale américaine. La croissance de cet industrie ne se fait plus uniquement grâce aux contrats gouvernementaux et aux bilans des entreprises mères. Le crédit privé a décidé de pouvoir souscrire des emprunts pour ces entreprises selon ses propres termes.

Le tarif est réel, mais il est partagé entre tous.

Maintenant, l’argument contraire : car l’enthousiasme du marché des obligations n’est pas tout.

Le mur de certification qui rendait le lancement un tel bon business n’est plus exclusif. En avril 2025, la Force spatiale a remis à…Contrats de Phase 3, voie 2— Les missions de sécurité nationale les plus lourdes et les plus sensibles sont confiées à SpaceX, ULA et Blue Origin. Blue Origin dispose également d’un siège au sein du même organisme. Sur le côté moins sensible, la Force spatiale…Elle a triplé le budget de son véhicule de transport situé sur la Lane 1, pour atteindre 17 milliards de dollars.Et le nombre de prestataires a été augmenté à sept. Le vieux duopole garanti est en train de devenir un oligopole contesté.

Cela est important pour les calculs liés aux coûts de lancement. SpaceX possède Starlink, une source de revenus régulière et à taux de remboursement fixe, que aucune autre entreprise de lancement ne possède. De plus, SpaceX emprunte à des taux d’investissement de qualité – deux avantages qui lui permettent de fixer des prix de lancement plus agressifs que ceux que les autres entreprises peuvent supporter. Les investisseurs en obligations ont choisi la durabilité : un point d’accès certifié qui continuera à percevoir des redevances d’ici une décennie. Ils n’ont pas choisi le monopole tarifaire ; l’époque où une ou deux entreprises fixent leurs prix est révolue. La réponse de ULA face à la concurrence est le système de fixation de prix : certifier Vulcan, gérer le backlog de commandes, et compter sur les actifs financiers de sa société mère. C’est un plan de survie, mais pas un profit exceptionnel.

Un autre détail concernant cet accord vous indique le régime dans lequel nous vivons. Le marché des obligations privées entreprises a évité les obligations à long terme cette année : près de la moitié des nouvelles obligations privées de haute qualité ont une durée de vie de cinq ans ou moins, contre environ un dixième il y a cinq ans. En effet, les taux d’intérêt sur les obligations du Trésor sont très élevés. Cependant, ULA a vendu des obligations à dix ans, et les investisseurs les ont acceptées. Le même marché qui refuse de prêter sur des flux de trésorerie ordinaires des entreprises est prêt à prêter sur des obligations liées au gouvernement, avec un backlog de 80 obligations en attente de mise en place. Cela confirme lentement ma conviction de longue date : les tolérances en matière d’inflation augmentent.

Ce que cela signifie pour les investisseurs en revenus

Pour les investisseurs en dividendes, l’accord sur les obligations ULA est un exemple concret de la manière dont les investissements dans le secteur spatial sont financés. Cette situation peut changer votre façon de penser au sujet de ce secteur.

Cette activité de développement nécessite des capitaux ; elle ne les distribue pas. Les fonds en espèces d’ULA sont utilisés pour le remboursement de la dette, la production de missiles et les coûts de fonctionnement. Lorsque l’entreprise rencontre des problèmes, les parents de l’entreprise interviennent pour la soutenir. Les deux parents ne peuvent pas être plus différents du point de vue des revenus. Lockheed Martin est la seule entreprise qui propose une histoire de croissance des dividendes crédible : vingt-quatre années consécutives de paiements de dividendes, vingt-deux années de hausse des dividendes, un rendement d’environ 2,3 %, une distribution de dividendes d’environ 65 %, et 8,7 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, soit une augmentation de 162 % par rapport à l’année précédente, selon les données du marché d’Ainvest. Son bilan est la raison pour laquelle cela fonctionne : environ 17 milliards de dollars de dettes nettes par rapport à ces flux de trésorerie, ce qui serait considéré comme un niveau de service de dettes acceptable par un investisseur immobilier impartial. Mais l’histoire d’ULA nous rappelle que même les fonds en espèces de Lockheed sont affectés par cette activité de développement – l’entreprise a réduit discrètement ses prévisions de bénéfices liés à l’espace cette année, juste à cause de l’arrêt des Vulcan.

Boeing est un exemple alarmant. Son dividende est toujours suspendue en raison des réductions de 2020. Ainvest ne constate aucune année de croissance continue des dividendes. De plus, Boeing indique un flux de trésorerie libre légèrement négatif, alors qu’il utilise une levée de capital plusieurs fois supérieure à celle de Lockheed, selon le ratio dette/patrimoine. Il n’y a donc aucun paiement à faire pour protéger les actionnaires… L’un des raisons pour lesquelles le crédit accordé à ULA fonctionne bien pour les prêteurs, c’est que les parents d’ULA absorbent les pertes. Un autre facteur qui permet à Lockheed de continuer à fonctionner comme une entité génératrice de revenus, c’est que son bilan peut absorber les effets négatifs liés à ULA, sans mettre en danger ses propres paiements.

Il y a une lacune honnête dans cette histoire : l’accord était une vente privée, donc nous ne savons pas quel était le prix payé par ULA pour ces fonds. L’opacité de ce processus a des conséquences négatives : cela signifie que nous ne pouvons pas mesurer à quel point cet investissement était coûteux. De plus, le signal de crédit le plus important de la semaine provient d’un investissement qui ne peut être acheté, et au prix qui ne peut être vu.

Le point principal

On ne peut pas acheter directement ULA. Ce que l’on peut acheter, c’est une exposition aux propriétaires de l’entreprise. C’est là que s’applique la logique liée au rendement des actions. Il s’agit d’une phase de développement dans le secteur des péages : les dettes sont remboursées avant les dividendes, les franchises sont créées avant que les paiements ne augmentent, et les dividendes qui arrivent finalement proviennent des principaux clients et de leurs fournisseurs, avec des ressources financières suffisantes. Lockheed est un exemple de société conservatrice ; il y a aussi des entreprises dans la chaîne d’approvisionnement qui collectent eux-mêmes des péages, sans avoir besoin de financer des lancements de fusées. Je pense que le complexe de lancement est devenu un secteur viable et durable. Je espère que la collecte des péages va s’améliorer lorsque Vulcan reprendra ses vols, et que les commandes en retard seront traitées. Mais le marché ne paie encore personne pour cette collecte. La bonne approche est de posséder les bilans financiers qui permettent le développement de l’entreprise, plutôt que de chercher l’excitation proprement dit du développement lui-même. Il faut se rappeler que, dans un secteur où il faut dépenser avant de pouvoir payer, les meilleures histoires de revenus sont celles qui sont vendues à un prix élevé, mais qui ne concernent pas vraiment les lancements de fusées.