UBS affirme que la volatilité technologique correspond à celle de l’époque des sociétés informatiques. Les chiffres ne sont pas d’accord sur presque tout.

UBS a récemment déclaré que la volatilité des marchés technologiques a atteint les niveaux extrêmes de l’ère des entreprises informatiques. L’annonce est visible, mais les données qui la sous-tendent sont plus complexes.

Les véritables préoccupations de la banque n’ont rien à voir avec la volatilité en général, mais tout à voir avec la concentration des actifs. Les dix principales actions du S&P 500 représentent maintenant…près de 40 % de la capitalisation boursière de l’indiceComparé à environ 25 % pendant la crise des start-ups, et à 15 % en 1980. Ce chiffre de concentration est réel. Mais UBS reconnaît également que l’volatilité du S&P 500 reste faible, et que les corrélations entre les actions sont à des niveaux historiquement bas – c’est le même phénomène qui a masqué les turbulences de la fin des années 1990. Le titre combine trois éléments différents : le risque de concentration, la volatilité spécifique aux semi-conducteurs, et la panique sur le marché général. Seul le premier élément est clairement justifié.

Décomposez le signal de l’alarme.

Le Numéro de Concentration est le vrai.

Les Magnificent Seven – Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta et Tesla – représentaient33,7 % du S&P 500 en avril 2026Il est passé de 12,5 % il y a une décennie. Si l’on ajoute JP Morgan, Broadcom et Berkshire Hathaway au top dix, on arrive à un chiffre de 40 %. Au début de 2026, les dix entreprises les plus importantes ont généré environ 31 % des revenus totaux du S&P 500. Les Magnificent Seven, en particulier, ont produit près de…70 % du bénéfice économique de l’indice.

C’est là que commence la comparaison entre les entreprises du secteur des technologies de l’information, et cela devrait s’arrêter là. À la fin des années 1990, les noms de ces entreprises étaient évalués à des prix qui impliquaient une croissance continue sans limites, par des entreprises qui n’avaient pas encore prouvé qu’elles pouvaient générer des profits. Pets.com est un exemple de ce type d’évaluation, mais même des entreprises sérieuses comme Cisco étaient évaluées à des prix déconnectés de toute perspective de revenus réalistes.

Les entreprises actuellement rentables sont vraiment intéressantes. C’est les entreprises les plus profitables de l’histoire du marché. La question n’est pas de savoir si elles peuvent gagner de l’argent. Elle est plutôt de savoir si le capital qu’elles investissent aujourd’hui permettra de récupérer cet argent.

Vérification de la valeur

Permettez-moi de mettre les chiffres sur le tableau pour les quatre noms qui figurent au centre du débat sur les dépenses liées à l’IA.

NvidiaLe cours est fixé à un P/E de 34x, et un P/E à terme de 60x. Les revenus augmentent de 71% par an. Le bénéfice opérationnel représente 64%. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 119 milliards de dollars. Le rendement sur le capital investi est de 89%. Le ratio PEG (prix/earnings growth) est de 0,31. Même avec ce multiple à terme de 60x, le taux de croissance justifie cet multiple selon le critère GARP (growth at a reasonable price). Nvidia a également dépassé les prévisions de chiffre d’affaires à chaque trimestre depuis le dernier : au premier trimestre 2026, les ventes ont été de 0,81 dollars, contre 0,74 dollars selon les prévisions, au deuxième trimestre, elles ont été de 1,05 dollars, contre 1,01 dollar.

AlphabetL’action est cotée à un P/E de 17,7x. La croissance des revenus est de 20 %. Le bénéfice opérationnel représente 32,7 %. Le P/E futur de 34,5x indique que le marché anticipe une ralentissement de la croissance. Cependant, le ratio PEG de 0,16 indique qu’une croissance modérée suffit pour soutenir le prix de l’action. Alphabet a dépassé les prévisions de croissance du premier trimestre 2026 : 5,11 dollars réels contre 2,63 dollars attendus. Puis, au deuxième trimestre, elle a atteint 9,11 dollars contre 2,88 dollars. Ce n’est pas le comportement d’une entreprise dont le avantage concurrentiel s’affaiblit.

MetaLa valeur actuelle des actions se situe à un P/E de 21,6x pour les prévisions futures et à 22,2x pour les données récentes. Les revenus augmentent à un taux de 27,7%, tandis que les marges d’exploitation atteignent 38,1%. Cette valeur est inférieure à ce que l’on pourrait attendre d’une entreprise dans ce régime de croissance. Fortune a rapporté cela.Les actions ont chuté de 9,8 % car les investisseurs remettent en question l’efficacité des investissements dans l’IA.Mais 22 fois des revenus supplémentaires, avec une croissance de 27 %, et des marges opérationnelles de près de 39 %… Ce n’est pas du calcul basé sur les bulles financières.

MicrosoftC’est le plus complexe. L’action est cotée à un P/E de 27,8x par rapport aux données récentes, et à 36,5x par rapport aux prévisions à long terme. Le chiffre d’affaires augmente de 17,8%, tandis que les marges opérationnelles atteignent 46,8%. Cet année, la performance a été très faible : elle a diminué de 21% depuis le début de l’année jusqu’à mi-août, avant de reprendre. C’est également la deuxième meilleure performance parmi les Magnificent Seven au cours de 2026. Les inquiétudes sont réelles : la croissance d’Azure s’est ralentie par rapport aux périodes précédentes. De plus, les dépenses de construction estimées atteignent plus de 190 milliards de dollars pour l’année en cours. La question du rendement sur ces investissements est donc sérieuse. Mais un P/E de 27,8x pour une entreprise avec une marge opérationnelle de 47% et un ROIC de 28% ne constitue pas une raison de panique. Il s’agit plutôt d’une question de réévaluation des valeurs.

Là où la peur réellement existe : le projet de budget de dépense

C’est la partie de la narration d’UBS qui mérite une attention particulière. L’accord tacite entre les grandes entreprises technologiques et les investisseurs – dépenser librement dans le domaine de l’IA en échange d’une augmentation des revenus – est en train de se briser.

Alphabet a augmenté ses prévisions de dépenses de capital pour l’année 2026 à 205 milliards de dollars. Les flux de trésorerie net se sont mis en décalage négatif au deuxième trimestre, pour la première fois depuis son IPO en 2004. Les actions Alphabet ont chuté de plus de 7 %, ce qui représente la plus mauvaise journée depuis plus d’un an. Microsoft est également confrontée à des préoccupations similaires, avec des dépenses estimées à 190 milliards de dollars. Avec Amazon et Meta, les quatre entreprises devraient engager environ 724 milliards de dollars en dépenses de capital en 2026, et près de 950 milliards de dollars en 2027. UBS prévoit que les dépenses globales liées à l’IA atteindront…821 milliards cette année, et 986 milliards l’année prochaine..

Ces dépenses sont énormes. Mais elles sont financées par des entreprises ayant des bilans financiers solides. Alphabet possède 56 milliards de dollars en liquidités et équivalents, contre 282 milliards de dollars d’endettement, ce qui signifie qu’elle a une dette nette de -144 milliards de dollars. Microsoft dispose de 21 milliards de dollars en liquidités, avec un endettement total de 316 milliards de dollars, soit une dette nette de -37 milliards de dollars. Nvidia possède seulement 64 milliards de dollars d’endettement, contre 13,2 milliards de dollars en liquidités et 195 milliards de dollars en capital propres. Le rapport dette/equity est donc de 4,3 %. Meta dispose de 15 milliards de dollars en liquidités, mais a un endettement de 189 milliards de dollars. Cependant, elle génère chaque année un flux de trésorerie opérationnel de 130 milliards de dollars.

Aucune de ces entreprises ne court le risque de manquer de fonds. La question est l’efficacité du capital investi : les 724 milliards de dollars dépensés en infrastructures produiront-ils des retours proportionnels ? C’est une question ouverte à débat, et non une crise.

La volatilité des semi-conducteurs qui ne correspond pas à une crise majeure

L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a enregistré17 mouvements sur une seule journée, avec une variation de 5 % ou plus en 2026C’est un chiffre comparable à celui enregistré lors de la dernière fois, en 2008. Le S&P 500 et le Nasdaq 100 n’ont pas connu de mouvements similaires au cours de la même période. Au cours des plus de 60 jours de transaction jusqu’à la mi-juin, le SOX a enregistré neuf jours avec des gains de plus de 5 %. Ce type de comportement se produit généralement “immédiatement après un pic important” ou “au cours des périodes les plus bas d’un marché boursier”.

L’anomalie historique ici est que le secteur ne s’effondre pas. Le cours de l’SOX a augmenté de 175 % au cours des 12 derniers mois, avant de chuter de 17 % en juillet, après avoir progressé de 101 % au cours de la première moitié de l’année. C’est une volatilité liée à l’essor du marché, et non à un effondrement. Cette différence est importante pour la stratégie d’investissement. Un secteur qui évolue de 5 % par jour, tout en ayant augmenté de 175 % en un an, ne montre pas le même signal qu’un secteur qui évolue de 5 % par jour, mais qui s’effondre de 80 % en trois ans.

La question du fossé

Avant de qualifier quelque chose de contraire dans cet environnement, je dois vérifier si les avantages compétitifs peuvent résister aux pressions actuelles. Laissez-moi effectuer la vérification nécessaire.

Le lock-in de Nvidia avec CUDAC’est toujours le plus grand avantage technique dans le domaine de l’informatique. Les entreprises ont construit leurs systèmes d’IA sur du code et du matériel optimisés pour CUDA. L’idée selon laquelle Amazon, Google et Microsoft construiraient leurs propres puces et remplaceraient Nvidia est en vigueur depuis deux ans. Les revenus de Nvidia continuent de croître à un taux de 71 %. Cet avantage technique reste intact.

La domination de Alphabet dans la rechercheIl n’y a pas de problème de fissuration. Les revenus liés à la recherche représentent une part similaire des revenus totaux que l’an dernier, malgré les débats concernant les impacts de l’intelligence artificielle. Les résultats financiers de l’entreprise sont meilleurs que prévu : 9,11 dollars au deuxième trimestre, contre 2,88 dollars selon les prévisions de marché. Cela indique que le marché sous-estime grandement la rapidité avec laquelle Alphabet peut transformer l’intelligence artificielle en revenus commerciaux, tout en préservant ses activités principales.

Distribution d’entreprise de MicrosoftC’est structurel. Le ralentissement d’Azure est cyclique, et non existentiel. Les entreprises ne remplacent pas tout leur stack Microsoft lors des réunions de présentation des résultats financiers trimestriels.

Échelle de l’annonce de MetaCela est défendable d’une manière différente. Avec un bénéfice net de 81,8 % et en étant la deuxième plateforme publicitaire la plus importante au monde, la question est de savoir si les produits publicitaires pilotés par l’IA permettent de renforcer les avantages existants. Une croissance des revenus de 27,7 % et un ratio P/E de 22 indiquent que le marché n’a pas encore décidé.

Ce que le marché nous dit en réalité

UBS reste constructif concernant les actions mondiales à moyen terme. Son recommandation est de réajuster le portefeuille lorsque les actions sont en hausse, et non de sortir du marché. Ils citent l’augmentation de 30 % des ventes de TSMC en mai, ainsi que l’augmentation des prix des GPU, comme preuves que le cycle d’investissements est continu. Ils ont déclassé les valeurs boursières des entreprises informatiques européennes à « neutre », en soulignant que les ratios P/E correspondent aux plus hauts niveaux de la bulle des entreprises technologiques américaines… Mais c’est une situation spécifique à l’Europe, et non une évaluation des fondamentaux technologiques aux États-Unis.

Pendant ce temps, les Magnificent Seven sont en retard par rapport aux 493 autres entreprises du S&P 500 pour la première fois au cours de cette période. Ces sept entreprises ont perdu 1,3 % depuis le début de l’année, jusqu’à mi-avril, tandis que l’indice global a gagné 1,8 %. Ce n’est pas une baisse majeure. C’est plutôt un changement de positionnement dans le marché. Au fil des mois suivants, Apple a connu une hausse de 23 % en 2026, grâce à son incapacité à s’engager dans des projets d’investissement en IA. Elle a pu bénéficier de coûts plus bas en matière de mémoire, grâce à des partenariats plutôt qu’à des investissements directs dans des infrastructures.

Les conditions pour les investisseurs

C’est là que je me retrouve. L’annonce de UBS suscite la panique, mais les inquiétudes sous-jacentes – le risque de concentration des actifs à des niveaux supérieurs à ceux de l’époque des start-ups – sont légitimes. Ce qui est problématique, c’est la comparaison avec le secteur des start-ups. Ces entreprises génèrent des bénéfices, un flux de trésorerie et une croissance à un niveau que le marché de la fin des années 1990 ne pouvait même pas imaginer. Un P/E de 17,7 pour Alphabet, un P/E de 22 pour Meta, un PEG de 0,31 pour Nvidia : ce ne sont pas des multiples basés sur des méthodes spéculatives.

Le vrai risque est l’efficacité des capitaux investis, et non la solvabilité. Si 724 milliards de dollars investis dans les activités liées à l’IA ne produisent pas de rendements satisfaisants, ces actions seront confrontées à une réduction des marges et à une réévaluation de leur valeur actuelle. C’est une préoccupation légitime qui doit être surveillée au cours de chaque cycle d’états financiers.

Mais le marché a probablement intégré plus de signes d’alarmes que les fondamentaux ne le justifient. Les actions d’Alphabet ont chuté par rapport à leurs sommets, malgré des résultats économiques qui ont presque doublé ou triplé les estimations du consensus. Meta est cotée à un multiple forward qui ne reflète pas sa taux de croissance de 28 %. Le P/E de 27,8 pour Microsoft, avec des marges d’exploitation de 47 %, est considéré comme une « pièce de valeur » plutôt qu’une entreprise qui fait partie d’un investissement massif mais défendable dans son infrastructure.

Le risque de concentration est un problème lié à la gestion du portefeuille, et non une indication de vente. Si votre portefeuille est fortement concentré sur les entreprises technologiques de grande taille, alors il est logique d’alléger cette concentration en s’exposant à des actifs plus diversifiés. Mais se retirer complètement des entreprises qui composent le S&P 500 parce que le chiffre de concentration semble inquiétant est une erreur. La bulle des entreprises informatiques a éclaté parce que les entreprises qui en faisaient partie ne pouvaient pas gagner de l’argent. Mais celles-ci peuvent le faire.

Je ajouterais à ces positions des actions dans Alphabet et Meta en raison de leurs faiblesses. Je continuerai à soutenir Nvidia avec conviction, tout en surveillant les résultats trimestriels par rapport au multiple de 60x. J’attendrai également que Microsoft montre que Azure est stabilisé avant de reprendre ses investissements. Je réévaluerais toute ma stratégie si la croissance des revenus de Nvidia ralentissait en dessous de 40 %, si le FCF d’Alphabet restait négatif pendant plus de deux trimestres consécutifs, ou si la volatilité liée au SOX passait des bénéfices à des pertes – cela signifierait que le marché considère le cycle d’investissements comme une charge plutôt qu’un investissement.

Ne laissez pas le titre de l’article provoquer une panique qui perturbe les calculs.