Le « Twenty One Capital Discount » n’est pas un puzzle. C’est un mécanisme.

Twenty One Capital possède 43 514 Bitcoins. À la date du 30 juin, cette quantité de Bitcoins valait environ…2,55 milliardsL’entreprise n’a aucun revenu. Les actions se vendent à 4,50 $.

Cette dernière partie est la partie étrange. Ou plutôt, la partie étrange, c’est l’inverse : le marché n’est pas confus au sujet de cette action. Il établit simplement un prix pour cette action.

Le point essentiel est que Twenty One Capital n’est pas une société détenant des bitcoins, comme les investisseurs l’imaginent généralement. C’est plutôt un instrument de financement doté d’un ensemble de contrats, d’incitations et de conditions de dilution très spécifiques. Ce qui fait que l’actif en capital-risque devient une créance sur les bitcoins d’autrui, aux frais d’autrui.

L’entreprise a été cotée en bourse en décembre 2025 grâce à une fusion avec Cantor Equity Partners via un SPAC. La structure de l’opération était compliquée dès le début : Tether et Bitfinex ont contribué…31 500 BitcoinsCette acquisition a coûté environ 1,5 milliard de dollars et 600 millions de dollars pour l’entreprise respectivement. SoftBank a également apporté environ 900 millions de dollars en capital propres. L’entité fusionnée a obtenu 850 millions de dollars de financements via PIPE : 365 millions de dollars en capital propres et 486,5 millions de dollars en obligations convertibles à taux senior remboursables en 2030, garanties par 16 116 bitcoins de l’entreprise.

Sur le papier, il s’agit d’une valeur d’entreprise de 3,6 milliards de dollars, basée sur plus de 42 000 Bitcoins. En réalité, il s’agit d’une structure conçue pour transférer les Bitcoins des personnes ayant accumulé ces Bitcoins à prix bas vers une société cotée en bourse. Les Bitcoins sont ensuite valorisés selon les méthodes utilisées à l’époque des SPAC. Les actionnaires publics reçoivent donc une part importante de ces Bitcoins, avec une forte concentration de valeur.

Voici comment fonctionne le système de gestion des actifs. L’entreprise dispose de deux types d’actions : les actions de classe B – détenues par Tether, Bitfinex et SoftBank – possèdent tous les droits de vote. Les actions de classe A – celles qui sont cotées sur la NYSE – possèdent tous les droits économiques, mais pas de droit de vote. Les personnes interne contrôlent le conseil d’administration : quatre directeurs désignés par Tether, deux par SoftBank, et un par le PDG. Les actionnaires publics n’ont aucun pouvoir de décision.

Il y a aussi le problème de la dette. Les 486,5 millions de dollars représentés par les notes convertibles se convertiront à un prix de 13,00 dollars par action. L’action a atteint un maximum de 26,97 dollars, mais pendant la majeure partie de l’année 2026, elle a oscillé autour de 4,50 dollars. À ce prix, les notes ne seront jamais converties en actions. Elles sont garanties par 16 116 Bitcoins – ce qui signifie que environ 37 % du trésor de la société est utilisé comme garantie pour les débiteurs, et ceux-ci ne pourront jamais le transformer en actions. Le coût de service de la dette est très faible, à 1 %, mais la valeur de la garantie est énorme.

Puis vint la dilution. Entre février et juin 2026, le nombre de actions de l’entreprise a presque doublé, passant de environ 337 millions à 651 millions d’actions. L’entreprise n’avait aucun revenu pour financer ses activités, donc elle a dû imprimer des actions pour rester en vie. C’est là le problème du modèle de financement : une entreprise sans revenus, avec un bilan en Bitcoin fixe, ne peut que augmenter le montant en Bitcoin par action en achetant plus de Bitcoin. Or, cela nécessite des capitaux, ce qui signifie qu’il faut émettre davantage d’actions à des prix bas. C’est un cycle de rétroaction qui fonctionne uniquement si le prix du Bitcoin augmente plus rapidement que le nombre d’actions. Actuellement, c’est l’inverse qui se produit.

À 4,50 dollars par action et avec 651 millions d’actions en circulation, la valeur boursière est d’environ3,0 milliardsMais c’est avant de compter les 486,5 millions de dollars de dettes. Twenty One possède environ 2,06 milliards de dollars en valeur nette des Bitcoins, soit environ 3,16 dollars par action. Même sans tenir compte des 16 116 Bitcoins qui sont juridiquement liés aux détenteurs de notes, l’action se vend à un prix inférieur à ce qu’il reste en équité.

C’est le mécanisme en question. La réduction des prix n’est pas une erreur du marché. C’est le prix d’une structure où les intérêts privés contrôlent la direction de l’entreprise, où les détenteurs de dettes ont droit à un tiers des Bitcoins, où le nombre de actions double en six mois pour financer une entreprise qui n’a aucun revenu, et où les actionnaires publics ne possèdent rien d’autre que des actions diluées et spéculatives.

Les changements de direction au milieu de 2026 ne font qu’accentuer les mécanismes en jeu. Jack Mallers a démissionné de son poste de PDG en juillet. Selon les rapports, Tether a acquis le contrôle complet de l’entreprise en mai, en rachetant SoftBank. Un nouveau PDG, Rapha Zagury, a été nommé et a présenté un plan de cinq points, incluant des améliorations dans la gouvernance et des prêts en bitcoins à faible endettement. Ce sont des actions concrètes, mais elles ne modifient pas le bilan de l’entreprise. La structure de l’entreprise est donc ce qui compte vraiment.

Quarante pour cent des principales entreprises détenant des actifs en Bitcoin échangent aujourd’hui à un prix inférieur à la valeur nette de leurs actifs.Selon les analystes, 21 est le cas le plus extrême, car sa structure est la plus complexe. D’autres entreprises, comme MicroStrategy, achètent simplement du Bitcoin et le conservent. 21 a réalisé une fusion avec un SPAC, a levé des dettes convertibles garantes par du Bitcoin, a émis deux types de actions avec des droits de vote et des droits économiques distincts, a imprimé des actions pour financer ses activités, et a laissé les actionnaires publiques avoir les droits les moins importants sur l’ensemble de ces actifs.

Si vous avez acheté Twenty One Capital pour 26,97 dollars, vous avez acheté une part dans la croissance du prix des bitcoins par action. En réalité, ce que vous avez acheté, c’est une part d’action d’une société qui n’a pas de revenus, qui doit 486 millions de dollars aux prêteurs garantis, et qui est contrôlée par des personnes qui ont obtenu des bitcoins à un coût bien inférieur au prix du marché raisonnable. La différence de prix par rapport aux bitcoins qu’elle possède n’est pas un problème à résoudre. C’est simplement le marché qui a correctement évalué cette société.