Turning Point Brands : Les revenus augmentent, et un lancement dans cinq pays est prévu. Mais le flux de liquidités manque encore… (À attendre).

Turning Point Brands : Les revenus augmentent, et un lancement dans cinq pays est prévu. Mais le fonds de roulement manque encore… (À attendre).

Je conserve Turning Point Brands plutôt que d’acheter à bas prix, car le marché a fait quelque chose de vraiment inhabituel avec cette action : elle a chuté d’environ 38 % au cours des quatre derniers mois, atteignant près de 85 dollars. Cela s’est produit juste au moment où l’entreprise a enregistré son meilleur chiffre d’affaires depuis longtemps, et où elle a commencé à distribuer sa propre marque dans des magasins importants dans cinq pays. C’est ce genre de situation qui normalement incite à acheter. La raison pour laquelle je ne vais pas acheter encore est que les résultats financiers sont contradictoires : les revenus sont élevés, mais les pertes restent importantes. De plus, le ratio de valorisation de l’action indique une reprise du profit qui n’a pas encore été réalisée grâce aux flux de trésorerie. Le ralentissement du marché réduit donc le risque/la récompense… mais il n’a pas complètement réinitialisé tout cela.

La divergence qui compte

La partie liée à la croissance de cette entreprise semble solide, comme elle l’a été au cours des dernières années. Au troisième trimestre de juin, les revenus ont atteint environ 143 millions de dollars, soit une augmentation de près de 23 % par rapport au même trimestre de l’année précédente. Cela représente une augmentation annuelle record pour l’entreprise. L’augmentation annuelle est d’environ 24,5 %, et l’augmentation sur plusieurs mois est de 15 %. Les revenus sur douze mois se situent autour de 507 millions de dollars. Le taux de marge brute est d’environ 56,8 %, le taux de marge opérationnelle est de la dizaine, et le taux de marge EBITDA est d’environ 19 %. Pour une entreprise que certains considèrent encore comme une entreprise lente et liée au tabac, c’est en réalité une situation encourageante, plutôt qu’une situation de stagnation.

Le problème est le suivant : les bénéfices par action rapportés au même trimestre de chiffre d’affaires ont chuté à 0,18 $, contre 0,79 $ au cours de l’année précédente. Cela représente une diminution d’environ 77 %, malgré une augmentation de 23 % du chiffre d’affaires. Le flux de trésorerie net, c’est-à-dire l’argent provenant des activités opérationnelles moins les dépenses de financement, est resté à environ 20 millions de dollars sur les douze derniers mois, soit une baisse de 62 % par rapport à l’an dernier. En comparaison, le flux de trésorerie opérationnel s’élevait à environ 32 millions de dollars. C’est pourquoi l’action a chuté de 38 % en quatre mois, sans que l’on ne observe de décroissance dans la croissance économique. Le marché considère donc les mêmes chiffres de chiffre d’affaires que les miens, et pose une question très pratique : si une telle croissance du chiffre d’affaires est réelle, pourquoi cela n’est-il pas reflété dans les bénéfices et la trésorerie ?

Je veux être honnête au sujet de cette lacune dans les données : c’est en effet le point essentiel pour évaluer la performance de l’entreprise. Les détails disponibles pour le trimestre de juin ne permettent pas de distinguer clairement si cette baisse du résultat net est due à des facteurs ponctuels – comme des charges ou des taxes, ou encore des changements liés aux acquisitions – ou bien à une dégradation structurelle des marges due aux modifications des prix, des promotions ou du mix de produits. Les investisseurs seront tentés de considérer cette baisse comme un événement ponctuel, et ils pointeront sur les revenus record de l’entreprise. Les sceptiques, quant à eux, verront cela comme un avertissement que la croissance est obtenue au prix de la dégradation des marges. La réponse honnête est que nous ne saurons rien avant les prochains rapports financiers. C’est précisément pour cette raison que ce n’est pas un moment propice pour acheter les actions, mais plutôt un moment où il convient d’attendre.

Le catalyseur, et ce qu’il prouve réellement

Le nouveau catalyseur est la décision de l’entreprise d’introduire une marque propre à l’entreprise dans un distributeur de clubs qui couvre cinq pays. Pour une entreprise comme celle-ci, la distinction entre une marque propriétaire et une marque distribuée ou licenciée est importante. Le succès des ventes d’une marque propriétaire dans un distributeur de clubs à l’échelle internationale est une preuve que la demande provient des produits que l’entreprise elle-même contrôle, à grande échelle. Une seule vente ne suffira pas à augmenter les revenus de 507 millions de dollars au cours de ce trimestre ; son importance réside plutôt en tant que signe de succès et en tant que indicateur de performance. Le commerce de détail dans les clubs commence avec les ventes de stock, et les clubs ne commandent de nouveaux produits que si ces produits sont effectivement vendus aux membres. Je considère donc cette annonce comme un véritable catalyseur qui mérite d’être suivi, mais pas encore comme un résultat dont il est nécessaire de payer pour obtenir.

Évaluation en fonction de la croissance et du risque

Le multiple est le facteur qui détermine si cette thèse est réussie ou non. À environ 85,30 dollars, Turning Point Brands possède une valeur boursière d’environ 1,71 milliard de dollars. La valeur entière de l’entreprise est d’environ 1,74 milliard de dollars. Le P/E récent est d’environ 38 fois, et le P/E futur est d’environ 30 fois. Quant au ratio EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur entière de l’entreprise par rapport à son EBITDA –, il est d’environ 21 fois. Seul le multiple futur indique que le marché anticipe des revenus bien supérieurs à ceux des douze derniers mois. Par rapport aux concurrents dans le secteur du tabac, c’est un prix élevé : Altria a un P/E récent d’environ 13 fois, et un EV/EBITDA d’environ 12,7 fois, avec un rendement d’intérêt de 6,7 %. Universal a un EV/EBITDA d’environ 11 fois, avec un rendement de 7,4 %. Turning Point Brands paie seulement environ 0,35 % – soit environ 0,08 dollar par trimestre – bien qu’elle ait augmenté ce rendement pendant huit années consécutives. Cela est important pour indiquer la qualité de l’entreprise, mais pas pour les revenus réels.

Rien de tout cela ne signifie que les actions sont manifestement surévaluées pour une entreprise dont les revenus augmentent à près de 25 %. Mais cela signifie aussi que le multiple de valorisation est supérieur au niveau nécessaire pour couvrir les efforts que les bénéfices et les flux de trésorerie ne peuvent pas encore réaliser. Un multiple EV/EBITDA de 21 fois, avec un flux de trésorerie libre d’environ 1 % de la valeur de l’entreprise, correspond à une évaluation appropriée pour une action en secteur de croissance. Le bilan n’est pas le problème : les liquidités s’élèvent à environ 268 millions de dollars, le montant total du passif est d’environ 401 millions de dollars, le passif net n’est que d’environ 26 millions de dollars. Le ratio de liquidité – qui mesure les actifs liquides par rapport aux dettes à court terme – est bien supérieur à 4. Il s’agit donc d’un problème lié à la qualité des bénéfices et à l’évaluation des actions, et non à la solvabilité ou à la durée de vie de l’entreprise.

Qu’est-ce qui changerait le appel ?

L’argument le plus fort contre ma prudence est celui qui est évident : une entreprise ayant des revenus en croissance, une dette nette proche de zéro, et des ventes dans cinq pays différents pourrait être exactement l’opportunité idéale pour un investisseur patient. Si la baisse des profits est vraiment temporaire, alors cette opportunité pourrait se révéler fructueuse. Le problème est que, avec un ratio de 21 fois l’EBITDA, nous ne recevons pas assez d’argent pour prendre ce risque avant de voir si les profits peuvent se remettre sur pied. Les deux trimestres à venir seront les indicateurs clés. Le niveau actuel du marché pour le prochain rapport se situe autour de 0,52 $ par action pour des revenus d’environ 166 millions de dollars – un niveau qui, s’il est atteint, montrerait que la chute des profits n’était qu’une interruption, et non un changement de situation durable. Je veux également voir que le flux de trésorerie libre continue de croître, conformément au modèle de conversion que l’entreprise devrait suivre avec ce niveau de marge. De plus, j’aimerais avoir des preuves que les commandes récurrentes représentent une augmentation des ventes, plutôt que des commandes ponctuelles.

Le risque qui pourrait faire chuter la valeur de l’action est que les prochaines données financières confirment une pression sur les marges structurelles, plutôt qu’un repli ponctuel. Dans ce cas, le multiple de prix devrait continuer à diminuer vers la zone de 11 à 13 fois, où se situent les actions des concurrents. La ligne “assez bon marché” utilisée par les acheteurs ne fera que baisser davantage – l’action est déjà presque à 42 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, tandis que la question du profit reste ouverte. La réglementation représente un autre risque constant dans cette industrie, mais c’est un problème qui se résout plus lentement. Le point clé pour le court terme, c’est les résultats financiers.

Points clés pour les investisseurs

Turning Point Brands est une histoire de croissance réelle, avec un véritable catalyseur et une faiblesse réelle. Mon avis est donc « Hold » : cette faiblesse se situe précisément là où le marché exige des preuves : dans la conversion des revenus record en bénéfices et en liquidités. Achetez lorsque les prix baissent… vous acceptez ainsi la vision à court terme selon laquelle le bénéfice par action diminuerait, sans recevoir de réduction pour cette croyance. Attendez les prochains rapports pour voir si les choses se résolvent à un prix raisonnable, ou si l’on constate que ce ratio était en réalité trop élevé depuis le début. Le lancement dans cinq pays est intéressant pour cette raison même : c’est le type de catalyseur qui fait toute la différence entre une histoire de croissance réelle et une histoire qui ne semble que cela, mais qui n’est pas vraiment réelle. Laissez les flux de trésorerie progresser d’abord.