Trulieve : Les bénéfices sont une illusion, et la baisse des revenus n’a pas encore atteint son point le plus bas.

Note : À garder – The Harvest Shuffle est un film qui vaut bien une demi-heure d’attention.

Les actions de Trulieve (NYSE: TRLV) ont augmenté.6.6%Le jeudi matin, après que la société a annoncé des bénéfices par action ajustés…0,11 pour le Q2 2026Contrairement à une perte de 0,04$ par an il y a un an. L’indicateur principal semblait suffisamment solide pour être présenté comme un sujet d’article. Mais en y regardant de plus près, on se rend compte que c’était en réalité un événement comptable qui était présenté comme un événement opérationnel. Les actions ne purent pas supporter cette augmentation, et tout fut remboursé dans quelques heures. Le cours des actions chuta de 4,2% pendant la séance, atteignant 8,62$.

La question n’est pas de savoir si Trulieve a réussi à produire des bénéfices. La question est plutôt de savoir si l’entreprise, qui opère désormais de manière indépendante pour la première fois depuis six mois, après avoir été intégrée aux activités de type mixte de Harvest, peut justifier une valeur de marché de 1,66 milliard de dollars. Les données du trimestre indiquent que l’entreprise est sous pression : les revenus diminuent, les marges se réduisent et les flux de trésorerie s’améliorent moins. L’action est bon marché, mais cette faiblesse peut aussi être une source de profit pour l’entreprise.

Ce que le rapport d’exploitation montre réellement

Les revenus de Trulieve pour le deuxième trimestre ont atteint 271 millions de dollars, soit une baisse de 10 % par rapport à 302,1 millions de dollars l’an dernier. La perte nette selon les normes GAAP s’est élevée à 406 millions de dollars, avec un EPS dilué négatif de -2,11 dollars, contre une estimation de l’ensemble des analystes qui se situait autour de 0,09 dollar. Cette perte importante est principalement due à la séparation de Harvest de la société mère : une perte de 403,3 millions de dollars liée à cette séparation, plus 3,3 millions de dollars dus à la comptabilité basée sur la valeur actionnariale de Harvest. Le deuxième trimestre inclut également uniquement les trois premiers jours d’activité de Harvest avant la séparation du 3 juin. Par conséquent, le chiffre des revenus reflète deux différents schémas de reporting.

Ces bénéfices EPS ajustés de 0,11 dollar ont été le facteur qui a poussé l’action vers le haut. Le bénéfice net ajusté de 20,4 millions de dollars a permis à l’entreprise de passer d’une perte de 7,7 millions de dollars l’an dernier. C’est une réalité : cela reflète l’abolition des pénalités fiscales liées à la section 280E pour les activités médicales enregistrées auprès de la DEA par Trulieve, ainsi que une gestion des coûts rigoureuse. Mais les revenus et l’EBITDA racontent une histoire différente. L’EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure monétaire qui exclut les charges non monétaires et les effets liés à la structure de capital) a diminué de 11 % par rapport à l’année précédente, atteignant 98 millions de dollars, avec un taux de marge de 36 %. Ce chiffre est inférieur aux 110,6 millions de dollars et au taux de marge de 37 % en Q2 2025. Le bénéfice brut a également diminué de 11 %, soit 162,3 millions de dollars.

Le chiffre des dépenses de vente, générales et administratives est un signe d’alarme. Ces dépenses s’élevaient à 101,8 millions de dollars, soit presque inchangé par rapport à 101,1 millions de dollars l’année précédente, malgré une baisse des revenus de 10 %. La part des dépenses de vente, générales et administratives par rapport aux revenus est passée à 37,6 %, contre 33,5 % l’an dernier. Les coûts fixes ne varient pas en fonction des revenus ; donc, chaque dollar de baisse des revenus se traduit directement par une diminution du EBITDA. Cela signifie une contraction des marges, sans aucun point de repère visible.

Démantèlement de la Harvest : qu’a-t-il changé et que cela signifie-t-il ?

Le 3 juin 2026, Trulieve a officiellement séparé son activité de type « mixed-use » connexe à la production de médicaments (utilisée aussi pour les adultes) de ses activités médicales enregistrées auprès de la DEA. L’entreprise a vendu 10 % des parts décisionnables de Harvest pour un montant d’environ…14,8 millions de dollarsà un tiers indépendant, en reconnaissant une valeur estiméePerte de 689 millions de dollarsAu cours de ce processus, une investissement en capital de 188,5 millions de dollars a été enregistré. Trulieve conserve un intérêt économique de 90 % dans Harvest et dispose d’une option de reconsolidation, si les règles fédérales et celles de la NYSE le permettent.

Cette décision était stratégique : elle constituait la condition structurelle nécessaire pour que Trulieve puisse être cotée sur la NYSE, devenant ainsi la première entreprise américaine spécialisée dans le cannabis qui soit cotée sur une bourse importante. Trulieve a réussi à atteindre cet objectif à la mi-juin. L’aspect institutionnel de cette entreprise est désormais réel, plutôt que seulement idéaliste. Le secteur médical, avec ses registres auprès de la DEA, constitue le cœur de l’entreprise. Les activités liées à l’usage des cannabis pour adultes, qui sont soumises à des restrictions fédérales et ne bénéficient pas de l’exemption prévue par la section 280E, ne constituent plus une responsabilité financière, mais plutôt un investissement en actions.

Mais cette déconsolidation fait également disparaître environ un tiers des revenus de Trulieve provenant du secteur médical. Les revenus uniquement liés au secteur médical au deuxième trimestre ont atteint 222 millions de dollars, soit une augmentation de 4 % par rapport à l’année précédente. Cependant, ces chiffres sont bien inférieurs aux 271 millions de dollars enregistrés dans l’ensemble des activités. À l’avenir, le secteur médical sera le domaine sur lequel on fera des analyses financières. C’est là la nouvelle base de référence pour évaluer la croissance, les marges et la valeur actuelle de l’entreprise.

Fluide de trésorerie : en baisse, mais qui continue à générer des revenus.

Le flux de trésorerie opérationnel au deuxième trimestre s’est élevé à 53,1 millions de dollars, soit une baisse de 38 % par rapport aux 86,1 millions de dollars l’an dernier. Le flux de trésorerie libre (flux de trésorerie opérationnelle moins les dépenses de capital) est également en baisse de 54 %, soit 32,1 millions de dollars, contre 70,1 millions de dollars l’an dernier. Ce sont des baisses significatives.

Du côté positif, l’ensemble des données pour les douze derniers mois reste intact. Le flux de trésorerie libre est de 224,2 millions de dollars – une augmentation de 532 % par rapport à l’année précédente – grâce à une génération importante de liquidités durant les trimestres qui ont précédé la séparation avec Harvest et en raison de l’élimination de l’effet négatif lié à la section 280E. Le bilan est propre : 352,9 millions de dollars en liquidités contre 289 millions de dollars en dettes, soit un solde net de environ 247 millions de dollars. Le ratio actuel est de 526 %, et le ratio dettes/actions n’est que de 9,2 %.

Les prévisions de flux de trésorerie d’exploitation pour l’ensemble de l’année 2026 ont été réduites.Au moins 225 millions de dollars.Les coûts d’investissement ont été augmentés, passant de 85 millions de dollars à 95 millions de dollars, afin de financer la croissance en Géorgie et au Texas. La direction estime que les revenus du troisième trimestre seront à peu près au même niveau que ceux du deuxième trimestre, c’est-à-dire 222 millions de dollars. Les revenus en Géorgie et en Pennsylvanie compenseront la saisonnalité typique de l’été en Floride. Les marges brutes liées aux activités médicales devraient rester à 63%.

Évaluation : bon marché, mais la croissance doit justifier cette étiquette.

À 8,62 $, Trulieve a une capitalisation boursière de 1,66 milliard de dollars et une valeur d’entreprise de 1,41 milliard de dollars. Cela correspond à un ratio EV/EBITDA de 4,4x par rapport aux performances passées, et à un ratio EV/sales de 1,2x. Sur base pure de ces multiples, l’action est donc bon marché.

Le problème réside dans la trajectoire de croissance des revenus. Les revenus ont diminué de 1,4 % par rapport à l’année précédente, et cette baisse se poursuit avec un taux de 2,2 % sur chaque trimestre. L’EBITDA ajusté a également diminué de 11 % au dernier trimestre. Le ROIC est négatif, à -2,1 %, et le ROE est de -6,8 %. Un multiple EV/EBITDA de 4,4x semble peu avantageux pour une entreprise qui génère des flux de trésorerie stables. Cependant, ce multiple semble convenable pour une entreprise dont les revenus sont stables ou en baisse, dans un marché compétitif avec des contraintes réglementaires.

Trulieve est maintenant comparable aux autres opérateurs MSO des États-Unis qui travent sur des marchés alternatifs – Curaleaf, par exemple, sur le marché OTC, à peu près…9,46 $ par actionCresco Labs est cotée à 0,76 $. Mais aucun de ces noms ne dispose de concurrents sur le marché public qui offrent une même profondeur d’analyse. La cotation de Trulieve sur la Bourse de New York représente un avantage structurel, mais le simple fait d’être cotée sur cette bourse ne génère pas de revenus. L’action nécessite que l’activité médicale continue de croître, et non simplement de survivre.

Moyens de croissance : la Géorgie et le Texas permettent de faire avancer cette thèse.

La Géorgie est le catalyseur le plus pertinent à court terme. L’État a récemment abaissé la limite de THC, étendu les conditions requises pour participer au programme, et approuvé de nouveaux formats de produits. Le nombre de patients inscrits a dépassé 45 000, soit une augmentation de 38 % par rapport à l’année précédente. Le trafic de médicaments a triplé au début du mois de juillet, dépassant temporairement la capacité d’approvisionnement. Trulieve fournit désormais des médicaments à près de 20 pharmacies indépendantes, et cela a permis l’ouverture d’une huitième pharmacie. Si le programme médical de la Géorgie continue sur cette voie, il pourra atteindre une échelle réelle, au-delà de la base existante en Floride.

Le Texas a une durée de vie plus longue, mais sa structure est plus importante. Trulieve dispose d’une licence conditionnelle pour le programme d’utilisation commerciale au Texas. La construction initiale de l’usine est également terminée. Ce programme a permis de traiter plus de 157 000 patients. Les responsables estiment que le marché du chanvre en Floride, qui ne suit pas les réglementations, est d’environ 4 milliards de dollars, tandis que celui au Texas est d’environ 6 milliards de dollars. En comparaison, le marché médical réglementé en Floride est d’environ 2 milliards de dollars. Si Trulieve parvient à transformer même une petite partie de cette demande de chanvre en ventes médicales réglementées, alors le marché cible sera considérable.

Le réajustement fédéral au statut de « Schedule III » constitue un facteur positif, mais il ne représente pas une preuve immédiate de succès. Cela a permis l’enregistrement au sein de la DEA et l’élimination de l’imposition de la section 280E, ce qui se traduit déjà par des gains économiques. La légalisation à plus large échelle – que ce soit via le MORE Act ou des mesures prises au niveau des États – reste encore une spéculation politique.

Risques

• Les revenus diminuent en raison des coûts persistants.Les revenus de SG&A restent à environ 100 millions de dollars par trimestre. Jusqu’à ce que les revenus liés aux services médicaux dépassent le seuil de 240 millions de dollars, il est probable que les marges diminuent, plutôt que qu’augmentent.
• Position fiscale incertaine.Les passifs de 598,2 millions de dollars figurant sur le bilan dépassent les liquidités de 325,4 millions de dollars au terme du trimestre. Même en tenant compte des mesures de compensation prévues par l’Schedule III, la facture fiscale historique reste un risque important, et cela représente un danger pour la réalisation des obligations si l’IRS adopte une attitude agressive.
• L’exposition au temps de récolte persiste.Trulieve conserve 90 % d’intérêt économique dans l’entreprise à usage mix qui vient de se déconsolider. Si Harvest ne performe pas bien, cet investissement en actions – évalué à 188,5 millions de dollars – pourrait subir une perte de valeur.
• Ventes par des personnes au sein de l’entreprise.La PDG, Kimberly Rivers, a vendu environ 14,7 millions de dollars en actions entre la mi-juin et la fin du mois de juin, à des prix compris entre 8,17 et 9,46 dollars par action. Elle a également vendu 115 916 actions au cours des six derniers mois. Ce n’est pas un signe automatique de baisse des actions, mais il est intéressant de le noter, car les actions ont déjà chuté de 27 % sur la période écoulée.
• Risque de piège d’évaluation.Un multiple de 4,4x par EV/EBITDA semble être un seuil bas. Mais ce seuil est justifié par une croissance plus faible. Si les revenus liés aux produits médicaux restent au niveau de 220 millions de dollars par trimestre, alors ce multiple ne représente pas un prix avantageux. C’est le prix juste pour une entreprise du secteur du cannabis qui doit encore faire face à la interdiction fédérale.

Le message principal pour l’investisseur

Les revenus de Trulieve ont été réels sur la base ajustée, mais cela est également dû aux avantages fiscaux offerts par les réorganisations fiscales fédérales, et non à une accélération des activités opérationnelles. Les revenus diminuent. Les marges s’assombrissent. Le flux de trésorerie diminue progressivement. La déconsolidation de Harvest a permis de simplifier la structure de reporting et d’obtenir l’accès à la Bourse de New York. Mais cela a également réduit les revenus totaux, ainsi que les revenus destinés à l’usage adulte, qui constituaient autrefois un facteur important pour soutenir la croissance de l’entreprise.

L’action est bon marché. Cela est indéniable, avec un ratio EV/EBITDA de 4,4x et un ratio EV/ventes de 1,2x, ainsi qu’un bilan de trésorerie positif. Mais être bon marché ne suffit pas lorsque l’évolution du marché s’est arrêtée, et que la structure des coûts fixes ne diminue pas en fonction des revenus. Les facteurs qui peuvent stimuler la croissance – l’expansion en Georgia, l’expansion au Texas, les politiques fédérales – sont tous des éléments à long terme, sans garantie quant au moment ou à l’ampleur des résultats.

Je suis assis à Hold. L’évaluation offre une marge de sécurité face à toute dégradation supplémentaire des résultats, mais il n’y a pas de point de basculement clair qui justifie l’achat en raison de la baisse des revenus au cours du trimestre. Il faut surveiller les revenus liés aux services médicaux au troisième trimestre : si ces revenus restent autour de 222 millions de dollars, l’histoire de croissance stable reste valable, et le multiple actuel est juste. Si les revenus médicaux atteignent plus de 240 millions de dollars au troisième ou au quatrième trimestre, les calculs financiers changeront, et la valeur actuelle deviendra une opportunité d’achat. Jusqu’à then, la performance financière n’est qu’une question technique, pas un point de basculement.