Pourquoi les actions de Tritax Big Box sont-elles vendues à un prix inférieur à la valeur réelle de leurs actifs ?

Début août, Tritax Big Box REIT – l’entreprise cotée à Londres, valant 4,6 milliards de livres sterling, qui possède des entrepôts de distribution géants et qui cherche maintenant à devenir un développeur de centres de données – a vendu environ 213 millions de nouvelles actions à 164 pence par action, et a ainsi levé…350 millions de livres sterlingUn peu moins de 470 millions de dollars. C’est une situation normale. Ce qui est étrange, c’est l’annonce en titre du rapport : elle ne signifie rien du tout. “Émission d’actions”.

Voici le point étrange. À la fin du mois de juin, Tritax a indiqué ses actifs tangibles nets.185,9 pence par action— essentiellement la valeur de ses bâtiments moins les dettes, divisée par le nombre d’actions en circulation. C’est la manière dont les REITs au Royaume-Uni mesurent leur valeur nette des actifs. Les nouveaux investisseurs ont payé 164 pence par action, et ces actions étaient liées à une valeur nette de 185,9 pence. Ils ont donc payé environ 88 pence pour chaque livre d’immobilier.Réduction de 11,8 % par rapport au valeur des actifs netsCela se produit lorsque vous évaluez une nouvelle action en dessous du montant indiqué sur le bilan.

Cela est important, car l’une des règles les plus anciennes en matière d’investissement immobilier stipule que une société immobilière qui émet des actions à un prix inférieur au valeur nette des actifs fait quelque chose de mauvais pour ceux qui possèdent déjà ces actifs. Il y a deux raisons à cela. La première est arithmétique : chaque nouvelle action apporte 164 pence en liquidités, mais nécessite un paiement de 185,9 pence sur la valeur nette des actifs. Les 21,9 pence restants proviennent des autres actionnaires. Comme les nouvelles actions ne valent qu’environ…8 % de la sociétéDans sa capitale, les dommages totaux sont faibles – une estimation approximative indique que la valeur nette des actifs par action se situe autour de 184 pence, soit un peu moins de 1 % pour les propriétaires existants. La deuxième raison est plus grave : c’est ce que les universitaires soulignent depuis des décennies. Si une entreprise a besoin d’argent et que la meilleure chose qu’elle puisse faire est de vendre ses actions à un prix inférieur au valorisé comptable, cela signifie généralement que la valeur comptable n’est pas aussi bonne qu’il y paraît, ou que la situation financière est pire qu’elle ne semble. Lorsque l’émission d’actions présente ce signe,Les actions ont tendance à baisser..

Les actions de Tritax ont effectivement chuté – de environ 3,6 % à 165,5 pence lorsque les transactions ont repris – mais cela restait supérieur au prix de mise en marché de 164 pence. C’est un détail important. Un marché qui aurait pensé que l’entreprise s’était vendue à bas prix aurait laissé les actions en dessous du prix payé par les nouveaux acheteurs. Mais en réalité, comme l’a dit le président exécutif Colin Godfrey, l’augmentation des prix était…Massivement sur-souscription.Et les nouvelles actions n’étaient qu’une somme d’argent qui devait être absorbée.

La raison pour laquelle les réductions de prix n’ont pas effrayé personne, c’est le destin des fonds investis. Tritax ne cherche pas à lever des fonds pour acheter davantage de bâtiments de stockage. Au cours de l’année dernière, l’entreprise a transformé son terrain en un site de stockage de données. La stratégie est donc de trouver des bâtiments qui disposent d’une connexion électrique. Les nouveaux fonds permettent à Tritax de financer deux projets de stockage de données dans le Grand Londres. L’entreprise a ainsi obtenu 235 mégawatts de connexions au réseau électrique, ce qui représente presque le double de sa capacité d’approvisionnement en électricité, qui est de 507 mégawatts. C’est là l’élément essentiel : en Grande-Bretagne, une connexion au réseau électrique est un élément difficile à obtenir. Un développeur qui possède un terrain, une connexion électrique et une autorisation de construction possède donc quelque chose que les autres ne peuvent pas acquérir. Tritax a obtenu l’autorisation de construction en juillet pour son centre de stockage de données situé près de Heathrow. En juin, l’entreprise a annoncé…Projet de 147 mégawattsIl vise à être achevé par étapes à partir de la fin 2027.

Le taux pour les projets à Londres : rendement sur le coût9-11%50 à 60 millions de livres sterling en loyers supplémentaires au fil du temps, ainsi que des “bénéfices financiers” de 300 à 400 millions de livres sterling – un bénéfice de développement supérieur à 50 % par rapport aux coûts de construction. C’est le mécanisme en question. Un portefeuille de entrepôts de grande taille génère donc un rendement continu d’environ…5-6%Un centre de données coûte presque deux fois plus que cela. Lorsque le bâtiment terminé est loué et évalué à nouveau, la différence entre les coûts et la valeur est là où se trouve le bénéfice du développement. La direction a qualifié cette augmentation de « significativement bénéfique » pour les revenus. Le objectif de croissance des bénéfices par action a été augmenté, de environ 50 % d’ici 2030 à environ 65 % d’ici 2030/31. En un mot, c’est la stratégie : nous recevons 164 pence, et au lieu de simplement les ajouter aux 185,9 pence du bâtiment, nous les utilisons pour transformer nos propres terrains – dont personne d’autre ne peut avoir accès pendant des années – en actifs dont le prix sur le marché est bien plus élevé. Une dilution de 1 % est donc le prix de cette transformation, tandis que l’avantage annoncé est bien plus important. Tout ce commerce représente une mise en jeu : l’économie des centres de données est réelle.

C’est également une question sur le type de société que Tritax est vraiment. En effet, les modalités de l’offre d’émission reflètent bien cela. Avec environ 8 % du capital social, cette émission pourrait se faire par une distribution rapide et non préemptive – c’est-à-dire que seulement un dixième des actions d’une société cotée au FTSE est autorisé à être distribué aux actionnaires par décision du conseil d’administration. Ce n’est pas une émission de droits qui permettrait à chaque actionnaire existant de choisir le prix réduit. Les institutions ont reçu la plus grande partie des actions, soit environ 338 millions de livres sterling. Les investisseurs ordinaires ont obtenu une petite part, environ 10,6 millions de livres sterling, via une petite offre destinée aux particuliers, via RetailBook. Même Blackstone, qui possède 8,6 % des actions, a demandé 30 millions de livres sterling, mais cela a été réduit à 3 millions de livres sterling en raison de la profondeur de l’offre. Les propriétaires de actions qui voulaient des actions à 164 pence n’ont pas pu les obtenir. C’est ainsi que la dilution causée par cette émission a été distribuée : aux institutions qui ont offert les premières actions, à un prix que la plupart des personnes touchées n’ont jamais vu.

Pour un investisseur américain, la première leçon est de réagir correctement à l’expression « émission d’actions ». Ce n’est pas nécessairement une mauvaise nouvelle. La décision importante est de calculer les coûts par action : quel est le rabais, quelle partie de l’entreprise est émise, et combien d’argent est généré par cette émission. L’émission d’actions par Tritax ne réussit pas le critère traditionnel de « ne jamais émettre des actions en dessous du valeur nette des actifs », mais elle réussit la version moderne de ce critère : une dilution faible, un rendement de déploiement élevé – c’est pourquoi les actions ne se sont presque pas élevées en valeur.

La deuxième leçon est que cela représente désormais une stratégie à long terme précise, et les éléments à surveiller sont concrets. Tritax est désormais une société figurant sur la liste FTSE 100.J’ai ajouté à l’index en mars.), accessible depuis les États-Unis via la cotation à Londres sous le symbole BBOX ou en vente directe.TTBXFAvec le risque de change et les taxes britanniques habituelles sur les distributions des REIT. Même maintenant, les actions sont échangées autour de…160 penceIl reste encore environ 14 % en dessous du valorisateur net d’actif de 185,9 pence par action. Ce qui rend cette hausse intéressante, c’est que les deux centres de données de Londres deviendront près de 9-11 % de retour sur coût d’ici 2030-31. Les bénéfices de développement s’élevant à 300-400 millions de livres sterling se traduiront par une revalorisation des actifs. De plus, le marché paie pour l’entreprise en tant que société ayant des activités différentes de celle d’un propriétaire de bâtiments, une fois que la valeur des bâtiments diminue. Cela fait penser à un avertissement classique : délais non respectés, déceptions, taux de retour inférieurs aux attentes, ou le coût de gérer des terrains non développés qui entraîne une diminution de la valeur avant la revalorisation.

L’annonce elle-même – une simple présentation de l’information, sans aucune dramatique – constitue un document plutôt honnête sur ce marché. Les actionnaires existants ont renoncé à un peu moins de 1 % du valeur nette des actifs par action. La société a donné cette réduction à ceux qui en avaient le plus besoin, à condition que cet argent puisse être utilisé pour investir dans la seule catégorie d’actifs pour laquelle le marché est prêt à payer. Pour un propriétaire immobilier dont les actions ne se vendent pas depuis des années, c’est une décision rationnelle. C’est une bonne décision, à condition que les centres de données soient effectivement construits.