La prévision de un trillion de dollars n’était pas la partie choquante… C’était plutôt le solde de 496 milliards de dollars qui était problématique.

Le marché se concentre sur une donnée erronée issue de la conférence annuelle de présentation des résultats de l’Amazon pour le deuxième trimestre.

Le 30 juillet, le PDG Andy Jassy a déclaré aux investisseurs que AWS – la division de calcul en nuage d’Amazon – pourraitIl est très possible que ce soit une entreprise qui génère des revenus annuels de un trillion de dollars pour nous, avec un flux de trésorerie gratuit très attrayant.La presse financière en a fait un titre de journal : « Prévision choquante de 1 000 milliards de dollars ». Ce chiffre attire l’attention, car une revenue annuelle de 1 000 milliards de dollars ferait de AWS plus grande que toute l’économie de la plupart des pays. C’est une vision audacieuse.

Mais la prévision de un trillion de dollars n’est pas la raison pour laquelle les actions ont augmenté de 15,6 % au cours des cinq séances de trading suivant le rapport. La raison est que AWS dispose déjà de…496 milliards de dollars en engagements avec les clientsUn stock de produits en retard qui a augmenté de 132 milliards de dollars en un seul trimestre. Amazon affirme qu’il ne peut toujours pas développer suffisamment de capacité pour satisfaire la demande jusqu’en 2027, sans parler de 2028.

La vision est facile à comprendre. Le retard est une preuve.

Le goulot d’étranglement de l’infrastructure est le problème.

Le marché passe d’une question sur l’existence de la demande en intelligence artificielle à celle de qui peut fournir les capacités nécessaires. Ce changement est important, car il transforme l’infrastructure – ce que les investisseurs considèrent généralement comme un centre de coûts – en un moteur de profit basé sur des contraintes logistiques.

C’est là où se situe AWS actuellement. Les revenus de l’été 2026 ont atteint 200,6 milliards de dollars pour Amazon dans son ensemble, soit une augmentation de 20 % par rapport à l’année précédente. AWS a contribué à cette augmentation.42,2 milliards de dollars pour ce trimestre., up37 % en glissement annuel– Le taux de croissance le plus rapide au cours des 18 derniers trimestres, ce qui fait que la division atteint une fréquence de croissance annuelle de 169 milliards de dollars. Matt Garman, PDG d’AWS, a déclaré que la capacité était…“Spécifié pour” jusqu’en 2028.

Les activités liées à l’IA et aux chips personnalisés au sein d’AWS ont chacune atteint une valeur annuelle supérieure à 25 milliards de dollars, avec une croissance à trois chiffres. Amazon a conclu des accords avec Meta et OpenAI au cours du trimestre – deux des entreprises les plus actives en matière de dépenses liées à l’IA dans l’écosystème. Il s’agit là de contrats à long terme, et non de projets exploratoires.

Ce que cela signifie : AWS ne concurrence plus pour les petits montants liés aux dépenses informatiques discrétionnaires. Elle vend des capacités de traitement de données face à un volume de travail qui s’étend sur près de trois ans. Lorsque la capacité est une ressource rare, c’est le fournisseur ayant le plus grand volume de travail qui fixe les conditions.

La question des 220 milliards de dollars

Amazon a augmenté ses prévisions de dépenses de capital pour l’année 2026 à environ220 milliardsLes coûts ont augmenté de 20 milliards de dollars par rapport aux prévisions antérieures. Le principal facteur n’était pas la computation elle-même, mais les coûts des chips de mémoire. Ces coûts ont augmenté en raison du manque grave de matériel HBM (high-bandwidth memory, cette type de RAM spécialisée qui alimente les accélérateurs d’IA).

Lors de la réunion d’annonces financières, Jassy a indiqué que l’entreprise prévoit de dépenser environ 220 milliards de dollars en investissements en capital fixe cette année.On n’aura toujours pas assez de capacité.C’est le signe qui distingue une demande solide de des espoirs théoriques irréalistes. On ne peut pas augmenter les prévisions de dépenses d’investissement de 10 % en un seul trimestre, à moins que les données ne vous disent quelque chose de désagréable.

Les chiffres sur le bilan financier sont alarmants. Les dépenses de capital de Amazon sur les douze derniers mois s’élèvent désormais à 173 milliards de dollars, tandis que les flux de trésorerie d’exploitation atteignent 161,4 milliards de dollars pour la même période. Le flux de trésorerie libre est négatif de 11,6 milliards de dollars, et le taux de profitabilité du flux de trésorerie libre reste pratiquement constant, soit -0,33 %. Le taux de croissance du flux de trésorerie libre par rapport à l’année précédente est de -186,2 % – ce qui signifie qu’il est passé d’un niveau positif à un niveau très négatif.

Ce n’est pas une crise. C’est un choix. Amazon dispose de 78,2 milliards de dollars en liquidités et en équivalents de liquidités, avec un endettement net de seulement 5,9 milliards de dollars, contre 551,6 milliards de dollars en capitaux propres. Le rapport dette/capital propres est de 23,4 %. L’entreprise peut gérer ce cycle de construction. Mais le retournement du flux de trésorerie libre est le signe de risque que je surveille : à un moment donné, la courbe des dépenses de capital doit se ramener vers la courbe des flux de trésorerie. Cette transition détermine si le marché continuera à récompenser AWS avec un taux de croissance supérieur.

Comment je lis l’affirmation de un trillion de dollars

Auparavant, Jassy avait prédit que AWS pourrait atteindre 600 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel en 2036, lors d’une réunion interne en mars. Lors de la conférence de présentation des résultats financiers du 30 juillet, il a plutôt indiqué que ce chiffre pouvait atteindre 1 000 milliards de dollars, sans préciser une date exacte. La suppression de la date est délibérée : cela permet à cette affirmation de servir de principe général, plutôt que de prévision spécifique.

Je considère le chiffre de un trillion de dollars comme une ambition, et non comme un objectif à atteindre. Jassy n’est pas connu pour ses exagérations – c’est l’ingénieur qui a transformé AWS, d’un outil interne, en leader du marché cloud. Lorsqu’il dit “très probablement”, il veut dire que les calculs sont valides si la migration vers le cloud et l’adoption de l’IA continuent de se renforcer mutuellement. Le chiffre actuel de 169 milliards de dollars par an devrait augmenter d’environ six fois pour atteindre 1 trillion de dollars. Cela nécessite que AWS augmente de quelque 30% par an au cours des dix prochaines années.

La question n’est pas de savoir si le marché total destiné à l’infrastructure cloud est suffisamment grand. La question est plutôt de savoir si Amazon peut maintenir cette croissance accélérée qui lui a permis d’y parvenir – et si le marché prend déjà en compte cette croissance.

L’évaluation a déjà changé.

Le cours de bourse d’Amazon est de 2,94 billions de dollars. Le titre est évalué à un multiple de 3,79 par rapport aux ventes récentes ; ceci est bien inférieur à celui de Microsoft, qui est de 11,2, ou celui de Nvidia, qui est de 20,9. Mais cette comparaison est trompeuse, car les revenus d’Amazon incluent également le secteur du e-commerce à faible marge, ce qui diminue le multiple de valorisation. Le P/E futur de 41,6 indique une situation plus claire : le marché anticipe une augmentation continue des bénéfices. Le titre a enregistré un bénéfice par action de 5,75 dollars au deuxième trimestre, contre 1,82 dollars selon les prévisions du marché. Cependant, une grande partie de ce bénéfice provient d’une augmentation de valeur de l’investissement dans Anthropic, soit 53,4 milliards de dollars avant impôts, et non des bénéfices opérationnels principaux.

Le chiffre d’affaires global d’Amazon augmente de 15,8 % en glissement annuel. Cependant, le taux de croissance trimestriel, qui est de 10,5 %, montre une accélération. Le bénéfice opérationnel représente 11,5 %, tandis que le rendement sur les capitaux investis est de 10,2 % et le ROE de 30,6 %. Ce sont des indicateurs de performance solides pour une entreprise de cette taille qui dépense un tel niveau de CAPEX.

Par rapport à ses concurrents cloud les plus proches, Amazon est vendue à un prix inférieur à celui de Microsoft en termes de chiffre d’affaires (3,8x contre 11,2x). Cependant, son P/E est plutôt aligné avec celui du secteur des grandes technologies. Cette différence entre le P/S et le P/E futur indique les intentions du marché : il croit que les bénéfices de AWS vont augmenter, mais il n’a pas encore pris en compte cette évolution, car l’impact négatif lié au e-commerce reste réel.

Où le risque existe

La demande n’est pas le problème. Le problème est de savoir si l’écart entre les flux de trésorerie libres et les besoins réels devient suffisamment important pour provoquer une compression multiple qui entraîne des pertes pour les actions à croissance. Voici le cadre que j’utilise : aux niveaux actuels, le montant des investissements de Amazon dépasse ses flux de trésorerie d’exploitation de environ 12 milliards de dollars sur une base récente. Si les investissements se normalisent autour de 220 milliards de dollars par an, tandis que les flux de trésorerie d’exploitation ne se développent pas à un rythme similaire, alors le déficit de trésorerie libres pourrait persister pendant plusieurs trimestres encore.

Cela est important, car le P/E à terme de 41,6x suppose déjà que les bénéfices augmentent rapidement. Un flux de trésorerie net négatif durable ne suffit pas à remettre en question cette théorie – Amazon peut financer cela grâce aux liquidités existantes et à un niveau modéré d’endettement – mais cela signifie que le profil de rendement est dépendant du temps. Les capitaux sont investis maintenant ; les distributions suivront plus tard.

Le coût dynamique des puces de mémoire ajoute une dimension que je n’avais pas anticipée en examinant cette situation. Les prix des HBM sont très volatils. Si les coûts liés à la mémoire continuent d’augmenter, le parcours d’expansion des marges d’Amazon jusqu’en 2027 deviendra plus complexe. AWS peut transmettre certains coûts aux clients, mais les prix liés au stock de produits en stock étaient fixés à des tarifs antérieurs.

Où j’aurais mis le capital

Je pense que la théorie à long terme concernant AWS reste valable : le volume de travail en attente, les engagements des clients jusqu’en 2028, l’augmentation rapide de l’adoption des workloads liées à l’IA, tant parmi les laboratoires de recherche innovants que dans les secteurs industriels, et le changement structurel du rôle du cloud, passant de l’optimisation des coûts à l’infrastructure pour l’IA… Tout cela favorise une croissance continue. L’affirmation de 1 000 milliards de dollars peut ne pas avoir de date précise, mais la direction est claire.

Cependant, le mouvement de 15,6 % après les résultats financiers modifie le profil de rendement à court terme. Avec une capitalisation boursière de 2,94 billions de dollars et un P/E de 41,6, l’action ne se trouve plus en sous-valorisation par rapport à sa propre histoire de croissance. Elle est alors cotée à un prix qui correspond à cette histoire de croissance. La question est de savoir si la partie restante de cette courbe de croissance vaut la peine d’être conservée, ou si le risque/rendement est plus intéressant ailleurs dans le secteur de l’intelligence artificielle.

À mon avis, c’est une position que l’on gère par des allocations, et non par des convictions. Si Amazon représente déjà une position importante, je serais tranquille de la conserver, sans en ajouter davantage. Les rendements obtenus sont plus influencés par les facteurs externes, et le risque lié aux flux de trésorerie gratuits mérite d’être pris en compte. Si vous construisez une position, il sera plus avantageux après un próxime retrait du marché, lorsque le marché se réajuste après l’euphorie liée aux résultats financiers. La stratégie ne change pas en cas de correction de 10-15 %. L’entrée dans cette position devient simplement plus avantageuse à ce moment-là.

La question n’est pas de savoir si AWS reste la plateforme cloud dominante ou si la demande en IA sera suffisante pour maintenir cette position. La question est plutôt de savoir si le retour sur investissement de 2,94 billions de dollars est aussi intéressant que celui que l’on trouve chez les entreprises spécialisées dans les infrastructures d’IA qui n’ont pas encore bénéficié d’un avantage concurrentiel comparable. Certaines de ces entreprises ont des bilans plus difficiles, mais elles offrent également plus de possibilités grâce au niveau de prix actuel.

La condition de départ pour ma vision optimiste concernant AWS est simple : si la croissance d’AWS ralentit en dessous de 25 % par an sur deux trimestres consécutifs, et si les dépenses d’investissement restent supérieures à 200 milliards de dollars, alors l’effet de levier des résultats financiers s’arrête, et le multiple P/E se contracte. Je ne pense pas que cela se produise, en fonction du solde actuel des commandes. Mais j’observe la situation.