La mise de un trillion de dollars selon laquelle les flux de trésorerie libres peuvent attendre

Deux données publiées lundi montrent qu’il s’agit d’une économie qui ne ralentit pas, et d’une entreprise qui dépense comme si elle n’avait rien à perdre. L’indice de la fabrication ISM est monté…55,6 en juillet, contre 53,3 en juin.C’est l’expansion la plus forte depuis mai 2022. L’emploi dans les usines est de nouveau en croissance pour la première fois depuis janvier 2025. En parallèle, les actions d’Amazon ont atteint un niveau record.$286.20Poussant la valeur de marché à l’extérieur…3 billions de dollars pour la première foisCes deux événements partagent un thème commun. L’économie américaine fonctionne bien. La question est de savoir qui aura le droit de garder les documents concernant ces événements.

Les résultats du deuxième trimestre d’Amazon, annoncés jeudi, ont été une leçon en matière de principes comptables. Les revenus ont atteint…200,6 milliards de dollarsSupérieur aux 197 milliards de dollars selon le consensus. Le bénéfice par action de 5,75 dollars a dépassé les estimations de 1,82 dollar. Le problème est que…53,4 milliards de dollars en bénéfices avant impôts, principalement liés aux investissements d’Amazon dans Anthropic.Cela a augmenté le résultat net. En enlevant ces éléments, l’EPS se situe à environ 1,95 $. C’est toujours un chiffre supérieur au consensus, mais ce n’est pas suffisant pour justifier une valeur de 3 000 milliards de dollars. Plus préoccupant encore, c’est le flux de trésorerie libre : il est passé en dessous de zéro au cours des douze derniers mois, soit -7,6 milliards de dollars, alors qu’il était de 18,2 milliards de dollars l’an dernier. Les dépenses de capital ont atteint 169 milliards de dollars pendant la même période, soit une augmentation de 66 milliards de dollars. Amazon s’efforce donc de construire les centres de données nécessaires pour les applications d’intelligence artificielle.

Le club des 3 billions de dollars compte désormais cinq membres :Nvidia, Alphabet, Apple, MicrosoftEt, à partir du lundi, Amazon… Se joindre à ce groupe, alors que les flux de trésorerie sont négatifs, est inhabituel. Cela signifie que les investisseurs ont misé sur ce que Amazon va gagner une fois que son infrastructure sera construite. Le PDG Andy Jassy a présenté cette situation de flux de trésorerie négatifs comme un problème de timing. Les centres de données nécessitent des capitaux environ deux ans avant que les serveurs ne puissent être installés. Les serveurs eux-mêmes atteignent leur rentabilité en moins de trois ans, puis fonctionnent pendant cinq ou six ans. La plupart des capacités d’IA d’Amazon ont été contractées pour une durée de cinq ans ou plus. Si ces contrats sont maintenus, les dépenses ne sont pas inutiles. C’est un pont pour continuer le développement.

Le pont a une destination. Amazon Web Services a progressé.37 % au deuxième trimestre, ce qui représente la plus forte croissance depuis 2021. Les revenus ont atteint 42,2 milliards de dollars.ou un taux de croissance annuel de 169 milliards de dollars. Le taux de marge d’exploitation dans la section cloud est passé à 39,4 % contre 32,9 % l’année précédente, ce qui indique que les dépenses liées à l’IA commencent à se transformer en bénéfices, et non simplement en expansion. Les activités liées à l’IA et aux puces personnalisées d’AWS ont chacune atteint…25 milliards de dollars en revenus annuelsCela représente une augmentation de plus de deux fois par rapport à l’année dernière. Amazon n’est plus simplement le fournisseur de l’évolution de l’IA. Il vend plutôt les outils nécessaires à cette évolution : des services de création de modèles, des infrastructures pour l’inférence, des plateformes pour la création d’agents… et, de plus en plus, les propres puces. L’accord avec Meta pour des centaines de milliers de puces Graviton est un signe que ce domaine lié au silicium va au-delà de l’usage interne.

Bien sûr, la réaction du marché face aux flux de trésorerie négatifs a un précédent. Amazon a connu des années de marges faibles et de dépenses d’investissement élevées lors de la création de AWS. Les actionnaires patients ont été récompensés. Ce modèle est tentant : dépenser abondamment, créer une plateforme indispensable, puis observer les marges augmenter à mesure que les coûts fixes sont partagés sur des revenus de plus en plus importants. Mais AWS a été construit à une époque où les coûts d’emprunt étaient bas. Le cycle actuel se déroule avec des coûts d’emprunt beaucoup plus élevés, et la Réserve fédérale est limitée par une économie qui ne montre aucun signe de déclin. L’indice d’emploi ISM est monté à 52,8 en juillet, son niveau le plus élevé depuis août 2022. Cela est bon pour les travailleurs. Mais c’est moins rassurant pour une entreprise qui, selon certaines estimations,…plus de 119 milliards de dollars de dettes à long termeEt il a également augmenté les prévisions de dépenses d’investissement pour l’année 2026, de 200 milliards de dollars à 220 milliards de dollars.

La question structurelle plus profonde est de savoir si l’infrastructure IA permettra de générer les mêmes profits que ceux obtenus avec les systèmes cloud traditionnels. AWS a réussi parce qu’elle a résolu un problème réel, à un moment où les entreprises étaient désespérées de passer au système cloud. Le marché cible était grand, la concurrence faible et le pouvoir de tarification énorme. L’infrastructure IA, en revanche, est moins certaine. Il y a moins de clients : seuls les constructeurs de modèles innovants et les entreprises qui veulent les utiliser existent. Les dépenses sont concentrées sur certains acteurs. Et le risque d’overbuild est réel : si la demande ne croît pas aussi vite que prévu par les géants du cloud, les centres de données que Jassy envisage de monétiser pendant trente ans deviendront des actifs inutilisables.

La concurrence s’intensifie également. Les services cloud de Microsoft, comme Azure, croissent à un taux de 43 %, et leur chiffre d’affaires a dépassé 100 milliards de dollars. Google Cloud a connu une croissance de 82 % au cours du trimestre, atteignant près de 25 milliards de dollars ; sur douze mois, son chiffre d’affaires s’élève à près de 78 milliards de dollars. Amazon reste le plus grand fournisseur de services cloud, mais l’écart se réduit dans les domaines importants : les services IA. Le taux de croissance de Google est le plus élevé, et l’intégration de Microsoft avec OpenAI et ses propres modèles se renforce. Chaque dollar que Amazon dépense pour les centres de données n’est pas utilisé pour des dividendes, des rachats de actions ou pour se protéger contre la possible déception liée à la croissance des services IA.

Cependant, les arguments en faveur d’Amazon ne sont pas évidentsment faibles. Les avantages de l’entreprise dans le domaine du cloud sont structurels : des capacités très étendues, une sécurité robuste, et l’incentive à exécuter des tâches liées à l’intelligence artificielle en même temps que les applications et données essentielles. Son activité liée aux chips – actuellement avec un chiffre d’affaires de plus de 25 milliards de dollars, contre 20 milliards de dollars il y a trois mois – constitue une protection contre la puissance de tarification de Nvidia et les contraintes de fournisseurs. L’activité publicitaire, qui représente un secteur en forte croissance, avec un chiffre d’affaires de 76 milliards de dollars au cours de l’année dernière, est très rentable. De plus, elle bénéficie du même écosystème qui protège AWS. L’activité de retail, bien que avec des marges plus faibles, génère une taille et un réseau logistique que aucun concurrent ne peut égaler.

Le risque n’est pas que Amazon échoue. Le risque, c’est que la valeur de 3 billions de dollars suppose que tout se passe bien : les investissements en IA sont rentables à temps, les taux d’intérêt baissent plutôt que de augmenter, la concurrence ne réduit pas les marges, et les gains typiques de l’entreprise Anthropic ne se reproduisent pas. Le marché a décidé que les flux de trésorerie libres peuvent attendre. Cela peut être correct. Ou bien, c’est simplement une confiance qui semble raisonnable, jusqu’à ce qu’elle ne le soit plus.

Pour l’économie dans son ensemble, les données ISM indiquent que la Réserve fédérale a encore un certain espace pour être patiente. La fabrication se développe, le nombre d’emplois augmente, et les commandes nouvelles sont solides. Les risques liés aux tarifs douaniers, mentionnés par les experts au cours des mois précédents, ne ont pas encore entravé la reprise économique. Une économie forte est bénéfique pour les activités de vente au détail et de publicité d’Amazon, ainsi que pour les entreprises qui achètent des services cloud. Cependant, cela est également négatif, car cela entraîne des coûts de financement élevés et limite la capacité de la banque centrale à baisser les taux d’intérêt.

L’objectif devrait être que les décideurs politiques maintiennent les taux d’intérêt à leur niveau jusqu’à ce que l’inflation soit clairement maîtrisée. Quant aux investisseurs, ils devraient considérer la valeur actuelle d’Amazon comme une opportunité d’investissement, et non comme une confirmation de l’inéluctabilité des choses. Il vaut mieux prendre en compte le risque de déception lié aux investissements en capital, plutôt que de supposer que ce risque est éliminé.