Le secrétaire au Trésor ne peut pas trouver une solution magique pour résoudre un problème arithmétique.

Le secrétaire du Trésor ne peut pas trouver une solution logique pour résoudre un problème arithmétique.

À la mi-août, les taux d’intérêt sur les obligations du gouvernement américain à 30 ansIls ont atteint leur niveau le plus élevé depuis 2007., tandis que le titre à 10 ansenviron 4,74 %, bien au-delàLes projections de l’Office du budget du Congrès lui-mêmeLe marché a vendu des obligations depuis près de deux mois. Ainsi, Scott Bessent, le secrétaire au Trésor de M. Trump,a doublé le programme du TrésorPour racheter des dettes de longue date anciennes, le plafond hebdomadaire est augmenté d’au moins4 milliards de dollars par échéancePuis il suggéra qu’il pourrait aller plus loin. Les rendements ont diminué pendant un jour ou deux. Ensuite, ils ont repris à grimper.

Cette brève manifestation a révélé au marché tout ce qu’il fallait savoir sur l’ampleur du problème. Un programme dont le montant maximal est de quelques milliards de dollars par trimestre n’est qu’un petit détail face à cette réalité.32 trillions de dettes publiques en suspensM. Bessent utilise une cuillère à café pour sauver un navire qui coule.

Les rachats de titres ne sont même pas cohérents sur le plan structurel. Le Trésor public finance ses achats de obligations à long terme en émettant davantage de billets du Trésor à court terme. Ces derniers constituent déjà…22,2 % du principal de la dette restantePlus de 20 % du plafond recommandé. Cela fait que les coûts d’emprunt du gouvernement se rapprochent de la taux de politique monétaire de la Fed. Si l’inflation est plus persistante que prévu et que la banque centrale augmente les taux d’intérêt, les coûts d’intérêt pour le Trésor public augmentent également. Au cours des 10 premiers mois de l’année fiscale 2026, les coûts d’intérêt nets ont atteint…$963 milliardsElle représente environ 15 % de toutes les dépenses fédérales. Le gouvernement paie maintenant…3 milliards de dollars par jour pour rembourser ses dettes.Seule la Sécurité sociale représente les dépenses totales. Chaque jour, le Trésor public réduit la durée de vie des obligations, ce qui augmente leur sensibilité aux hausses de taux futurs.

La question n’est pas de savoir si M. Bessent peut manipuler les rendements pendant une session. C’est plutôt ce qui les fait augmenter en premier lieu, et si les incitations politiques de l’administration actuelle permettent d’aborder les causes fondamentales de cette situation.

Trois forces agissent. La première est financière : le déficit est estimé à près de…2 trillion cette annéeou environ6 % du PIBEt il est sur la voie de croissance pour atteindre 3,1 billions de dollars d’ici 2036. Même le déficit principal, qui exclut les intérêts, se chiffre en…2,6 % du PIBLa loi de réconciliation de 2025, qui a prolongé les réductions d’impôts et augmenté les dépenses liées à la sécurité frontalière et à l’application des règles d’immigration, a entraîné une augmentation de 4,7 billions de dollars des déficits prévus au cours de la décennie à venir. Cette augmentation est en partie compensée par les revenus liés aux tarifs douaniers. Seuls les neuf premiers mois de la période budgétaire 2026 ont vu le gouvernement emprunter…$1,4 trillionIl est déjà en avance par rapport à la même période de l’année précédente. Le marché prend en compte les conséquences mathématiques d’un gouvernement qui dépense beaucoup plus que ce qu’il reçoit.

La deuxième force est celle du côté de l’approvisionnement, au sens technique. La dette détenue par le secteur public approche les 100 % du PIB, contre seulement 30 % il y a un demi-siècle.Les détenteurs étrangers – le Japon, la Chine et le Royaume-Uni – réduisent leurs positions.En partie, c’est un signe de la diminution de la confiance dans la trajectoire fiscale des États-Unis. En partie, c’est simplement une substitution : les taux d’intérêt des obligations gouvernementales japonaises…plus de 2 %Cela rend les dettes domestiques plus attrayantes, à mesure que la Banque du Japon normalise sa politique monétaire. Washington ne peut plus compter sur l’ancienne pratique consistant à réutiliser les épargne étrangères pour financer les obligations américaines, selon le taux de rendement que le Trésor public choisit. En même temps, les entreprises américaines ont émis près de1,7 trillion de dollars en obligations d’entreprises cette annéeUne augmentation de 27 % par rapport à l’année précédente, car les hyperscalers de l’intelligence artificielle font des investissements pour la construction de centres de données. Cette vague d’émission de titres privés concurrence directement la dette publique pour un stock limité de capitaux disponibles.

La troisième force est la Réserve fédérale. Kevin Warsh…Il a succédé à Jerome Powell en tant que président en mai., aDésactivé le système de guidance anticipée du Fed.Il refuse de dire quelles conditions économiques entraîneraient une hausse des taux d’intérêt.Des déclarations de politique raccourciesEt cela a conduit à une diminution du nombre de réunions programmées régulièrement. M. Warsh affirme que les marchés devraient interpréter les données plutôt que de se fier aux indications de la Fed. Il y a du vrai dans cette idée. Une dépendance excessive vis-à-vis des signaux envoyés par les banques centrales a contribué à l’indolence qui a permis le surpaiement budgétaire au cours de la dernière décennie.

Cependant, le résultat d’un “Fed plus calme” est un niveau plus élevé.Prémium de terme— Le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour assumer le risque de détenir des dettes à long terme, lorsqu’ils ne peuvent pas prévoir la direction des politiques monétaires. Stephen Stanley de SantanderCompare l’approche de M. Warsh à celle de Paul Volcker.Cela permet aux marchés d’établir des taux de long terme élevés. Le résultat est donc des taux de long terme plus élevés, et non plus bas. Les marchés exigent une compensation pour l’incertitude liée à la politique monétaire. C’est une tarification rationnelle, et non une dysfonctionnement du marché.

En somme, ces trois facteurs expliquent pourquoi l’intervention théâtrale du Trésor a été de courte durée. Le déficit ne diminuera pas sauf si l’on résout le problème du déficit principal. Les émissions d’actions par les entreprises ne s’arrêteront pas tant que le cycle d’investissements en IA est en cours. De plus, la révolution de communication menée par M. Warsh, même si elle est justifiée, ne suffira pas à réduire le premium sur les taux d’intérêt.

Bien sûr, M. Bessent a mentionné un plan futur…Réduire le déficit en dessous de 4 % du PIB.À la fin du mandat de M. Trump. Il a affirmé que le déficit était « probablement atteint son point culminant ». Le marché n’a pas encore été convaincu, et pour une raison non négligeable. L’administration actuelle a prolongé les réductions fiscales valant des centaines de milliards de dollars. Elle a également augmenté les dépenses liées à la sécurité aux frontières et à l’immigration. Elle ne montre aucun intérêt à toucher aux programmes sociaux, même si le CRFB alerte sur le fait que les fonds de la Sécurité sociale et du Medicare sont en danger…Épuisement dans sept ansLa différence entre la rhétorique de M. Bessent et les résultats législatifs de l’administration est la même que la différence entre les aspirations et les réalités concrètes.

Le problème plus sérieux est institutionnel. M. Trump a constamment demandé au Fed de baisser les taux d’intérêt afin de réduire les coûts de financement, même alors que la dette augmente. Cette pression sur l’indépendance des banques centrales est une situation politique qui inquiète les investisseurs. Le refus de M. Warsh de donner des instructions peut être justifié d’un point de vue économique. Cela peut également être une manière de protéger le Fed d’un président qui considère les taux d’intérêt comme un outil politique plutôt que comme un résultat du marché. Cependant, cette ambiguïté fait que les marchés obligataires doivent eux-mêmes déterminer le prix du risque budgétaire. Ils le fixent donc à un niveau élevé.

Alors, quelle est l’alternative aux rachats d’actions ? La réponse honnête est que M. Bessent n’a aucune solution qui puisse être acceptée par la coalition politique actuelle. La réduction du déficit nécessite d’augmenter les recettes ou de réduire les dépenses, ou les deux. L’administration n’a pas pris de mesures concrètes dans l’un ou l’autre domaine. Les réductions fiscales prévues par la loi de réconciliation de 2025 sont tout le contraire d’une augmentation des recettes. La réforme des droits fiscaux est un sujet politique difficile à aborder ; aucun président, qu’il s’agisse de républicain ou de démocrate, n’a réussi à y parvenir. Les tarifs douaniers, outil privilégié de l’administration pour augmenter les recettes, sont en eux-mêmes inflationnistes et provoquent des réactions négatives qui réduisent la base fiscale. Le “kit de outils” de M. Bessent est vide, car les politiques auxquelles il participe ont épuisé tous les outils dont il aurait besoin.

Le programme de rachat peut avoir un sens en tant que moyen de signalisation. Il indique aux traders que le Trésor public est attentif et interviendra si la liquidité devient complètement insuffisante. Il leur montre également que le Trésor public reconnaît ses propres limites. Le danger réside si ce programme est étendu au-delà de sa taille modeste. Krishna Guha, de Evercore ISI, l’a qualifié de…Forme faible de l’opération Twist(L’expérience de la Fed dans les années 1960 : acheter des obligations à long terme et vendre des obligations à court terme.) Des rachats plus importants ne feraient qu’amplifier le risque lié aux différents termes des obligations, rendant le gouvernement plus exposé aux chocs de taux. De plus, cela donnerait l’impression que le Trésor public ne peut pas financer les dettes à long terme aux prix actuels. Ce dernier effet serait donc auto-réalisateur.

Il y a une leçon institutionnelle à en tirer pour les investisseurs. Les taux d’intérêt des obligations ne sont pas une fonction mécanique de la politique monétaire du gouvernement. Ils représentent plutôt l’évaluation du marché concernant la pérennité budgétaire, la crédibilité monétaire et l’abondance d’actifs sûrs dans un monde où les gouvernements dépensent de manière irresponsable et où les banques centrales cessent de donner des directives. Le programme de rachat de obligations mis en place par M. Bessent ne modifie aucun de ces facteurs fondamentaux. C’est simplement un geste esthétique face à des changements structurels.

La leçon générale est moins favorable pour le Trésor public. Le marché des obligations américain reste le plus profond et le plus liquide au monde. Mais il n’est pas insensible aux lois de l’offre et de la demande. Lorsqu’un gouvernement emprunte 2 billions de dollars par an, lorsque celui-ci indique aux investisseurs étrangers qu’il existe des rendements meilleurs sur le marché intérieur, lorsque les entreprises se tournent vers ce même type d’actifs, et lorsque sa banque centrale retire ses promesses à terme, il ne doit pas être surpris si les taux d’intérêt augmentent.

Une meilleure gestion budgétaire les ferait baisser. Ce n’est pas un argument en faveur de l’austérité. C’est plutôt une preuve de la vérité fondamentale : on ne peut pas subventionner les réductions d’impôts par des dépenses publiques excessives, et ensuite se plaindre lorsque le marché des obligations vous facture le prix normal. M. Bessent le sait. Il ne peut rien y faire.