Le Trésor public a doublé les achats de ses obligations. Mais ce n’est pas suffisant.

Les choses ont commencé à devenir un peu ridicules vers la fin de la semaine dernière. Aujourd’hui, le Trésor public a décidé de prendre quelque chose… n’importe quoi, à partir de son “kit de solutions”.

Voici ce qui s’est passé. Le rendement des titres du Trésor à 30 ans montait vers son…Niveau le plus élevé depuis la crise financière de 2007-2008Le taux a atteint 5,31 % mardi. Le taux pour les obligations à 20 ans était de 5,28 %. L’enchère récente pour les obligations à 30 ans avait été fixée à 5,216 %, le niveau le plus élevé depuis 2001. Personne ne dormait. Ainsi, le mercredi matin, le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a annoncé qu’il allait doubler la taille du programme de rachat d’obligations du Trésor pour les titres à long terme, de2 milliards à au moins 4 milliards de dollars par opérationEn vigueur du 9 septembre au 4 novembre. Le marché s’est redressé. Le taux d’intérêt à 30 ans…Environ 10 points de base de baisse.Environ 5,187 %. Les actions ont également progressé. Le TLT, l’ETF dédié aux obligations du Trésor, a augmenté de 1,7 % au cours de la journée. Le S&P 500 a gagné modérément de 0,2 %, tandis que l’RSP ETF à poids égal a en réalité surpassé les attentes, avec une performance de +1,0 %.

Était-ce donc une intervention de liquidité authentique, ou un geste politique effectué trois mois avant les élections de mi-mandat ? La réponse est importante, car elle indique si la baisse des valeurs des obligations à long terme est vraiment résolue, ou seulement temporairement atténuée.

Laissez-moi décrire les installations de plomberie.

Les rachats de titres de la Banque de la République se font ainsi : les courtiers principaux vendent des titres de la Banque de la République qui sont peu liquides ou anciens au gouvernement. La Banque de la République verse l’argent depuis son compte général, le compte de dépenses de la Banque de la République auprès de la Fed. Lorsque cet argent quitte le compte général et se trouve sur le compte bancaire d’un courtier, cela augmente les réserves bancaires dans le système en général. Donc, en apparence, l’achat de titres devrait augmenter la liquidité, et non la diminuer. Le courtier reçoit de l’argent, plutôt que des titres peu liquides qui se trouvent sur son bilan. Cela permet de libérer de la capacité de financement.

Mais voici ce que la plupart des commentaires omettent : la répartition globale des fonds alloués pour soutenir la liquidité trimestrielle – c’est-à-dire le montant total – n’a pas changé. Il reste toujours 38 milliards de dollars par trimestre, exactement comme indiqué dans le dernier rapport de remboursement. Ce que Bessent a fait, c’est réaffecter et intensifier ces fonds dans le cadre du budget existant. Il a augmenté le seuil pour chaque opération de 2 milliards de dollars à 4 milliards de dollars, et a également augmenté le nombre d’opérations à long terme de deux à quatre par trimestre. C’est donc un changement dans les horaires, mais pas dans le montant des fonds. Le montant reste de 38 milliards de dollars. Seulement, le rythme est différent.

Et 38 milliards par trimestre, même en cas de déploiement complet, c’est exactement quel montant dans un marché où la dette restante s’élève à environ 28 billions de dollars ? À la date de cette annonce, le programme de rachat – relancé en mai 2024 après le choc sur le marché des titres du Trésor en mars 2020 – est déjà en cours.239 milliards de dollars récupérés cumulativementC’est de l’argent réel, bien sûr. Mais l’analyse du programme par le FMI lui-même montre que les montants des rachats individuels représentent…environ 0,1 pour cent du marché cible qui n’est pas dans le périmètre de l’étude.Oui, ils représentent environ 10 % du volume moyen de transactions quotidiennes dans ces catégories. C’est pourquoi les détaillants se soucient de cela. Mais 0,1 % du marché total ne suffit pas à rééquilibrer l’offre et la demande sur le long terme.

Même les avantages liés à la liquidité, décrits par le FMI, se concentrent sur le court terme. L’étude a montré que la réduction la plus significative de l’écart entre le prix d’achat et le prix de vente – jusqu’à 0,8 point de base – s’est produite pour les obligations d’un an à trois ans. Pour les maturités supérieures à trois ans, où la baisse des prix est plus marquée, les effets de cette réduction étaient statistiquement insignifiants. L’expansion proposée par Bessent cible particulièrement les secteurs de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans. C’est là que les preuves indiquent que les rachats d’actions ont le moins d’effet sur les écarts entre les prix d’achat et de vente.

Maintenant, je dois admettre quelque chose. Oui, le marché a réagi. Les taux d’intérêt ont baissé. La hausse du marché était réelle. Jeremy Stretch, au CIBC, l’a exprimé clairement : le secrétaire du Trésor a agi pour éviter que la baisse du marché des obligations n’affecte les autres actifs. Et pendant un jour, cela a fonctionné. Mais voici la question du mécanisme : pourquoi cette baisse a-t-elle eu lieu en premier lieu ?

Trois facteurs. Premièrement, la dette nationale continue de augmenter : le CBO prévoit un déficit annuel de 2,1 billions de dollars. Deuxièmement, le taux d’inflation est de 3,4 % en glissement annuel, ce qui signifie que la Fed ne peut pas sortir de cette situation, et les taux réels restent élevés. Troisièmement, l’excédent de l’offre sur le long terme est structurel : le gouvernement a émis de nombreux obligations à 30 ans, tout en essayant de remplacer la dette à long terme par des obligations à court terme. Cela fonctionne jusqu’à ce que le marché commence à prendre en compte le risque de renouvellement de la dette – la nécessité constante de refinancer de grandes quantités de dettes vieillissantes. À ce moment-là, l’obligation à 30 ans ne sera plus un refuge sûr, mais plutôt une dette que personne ne veut détenir pendant toute la durée.

Le geste de Bessent ne touche aucune de ces trois forces. Il augmente brièvement la demande pour les obligations hors marché, mais cela ne réduit pas le déficit, ne modifie pas la trajectoire de l’inflation, et ne modifie pas significativement le calendrier d’offre des obligations. Le rapport récent concernant les remboursements montre que les ventes de dettes trimestrielles restent stables, tout en annonçant ces rachats d’obligations. Donc, le gouvernement vend et achète simultanément, mais à des échéances différentes. Ce n’est pas une réduction nette de l’offre. C’est plutôt une réorganisation de l’offre.

Et il y a aussi le timing. Un analyste de DZ Bank a souligné que le Trésor craignait les conséquences économiques d’une augmentation des taux d’intérêt au-delà de 5 %. Il a également mentionné le calendrier politique : trois mois avant les élections de mi-mandat. Si l’on regarde la séquence des événements – les taux d’intérêt augmentent, les actions se détendent, l’annonce est faite le mercredi matin, les marchés se relevent – il est difficile de distinguer un soutien véritable en termes de liquidité de ces interventions tardives d’été qui semblent bien sur les chaînes télévisées.

Permettez-moi de vous présenter la calibration historique. Voici à quoi ressemblait le régime de liquidité de 2000-2001 depuis l’intérieur : une série d’interventions de plus en plus évidentes, chacune provoquant une hausse temporaire des prix, avant d’être absorbées par le problème de l’offre sous-jacente.Le Trésor public ne peut pas imprimer de monnaie pour financer ces rachats.Ils sont limités par les liquidités disponibles et par la capacité à lever de nouvelles fonds. Ainsi, lorsque le déficit continue de augmenter et que la dette continue d’augmenter, les fonds destinés aux rachats d’actions doivent soit être utilisés, soit provenir d’autres sources.

Voici donc ce que je pense concernant la situation à venir. Selon ce que je comprends en matière de spreads et d’économie, le rallye de 10 points de base était simplement une réaction du marché face aux pressions externes, et non une réévaluation des fondamentaux économiques. Les problèmes sous-jacents restent les mêmes : un déficit annuel de 2,1 billions de dollars, une inflation de 3,4 %, ainsi qu’une offre insuffisante sur le long terme. Si les rachats d’actions par Bessent se produisent quatre fois au cours du trimestre, chacun pour 4 milliards de dollars, cela représente 16 milliards de dollars sur le long terme. Divisés entre les périodes de 10 à 30 ans et de 20 à 30 ans, cela correspondrait à environ 8 milliards de dollars par période sur sept semaines. Comparé au volume de transactions sur le marché secondaire des obligations du Trésor quotidien, qui atteint des centaines de milliards de dollars, c’est juste un petit erreur de calcul.

Mais voici la chaîne conditionnelle. Si le programme de rachat permet réellement de réduire les écarts entre prix d’achat et de vente pour les titres à long terme – et les données du FMI ne sont pas suffisantes sur ce point – cela pourrait diminuer le risque lié aux stocks des courtiers, ce qui améliorerait le fonctionnement du marché pendant les prochaines périodes de stress. Si les données sur l’inflation montrent des valeurs plus basses entre septembre et novembre, et si la Fed montre qu’elle est prête à réduire les taux d’intérêt, alors la baisse des taux d’intérêt ressemblera à l’idée de Bessent, même si la Fed aurait pu faire le travail en question elle-même. Si aucun de ces événements ne se produit, et que la trajectoire du déficit reste stable, les taux d’intérêt reprendront leur augmentation, et le marché évaluera cette intervention comme une simple barrière, et non comme un obstacle majeur.

L’indice de poids égal qui se porte mieux aujourd’hui que l’indice des valeurs cotées est intéressant. RSP a augmenté de 1,0 %, tandis que SPY a augmenté de seulement 0,2 %. C’est un mouvement de diversification qui indique normalement que le marché n’est pas déterminé par quelques grandes valeurs. Mais ne confondons pas la diversification avec la confiance des investisseurs. Une annonce de rachat de obligations fait monter tous les actifs de manière automatique, car le risque de durée est un facteur commun entre toutes les catégories d’actifs. La hausse est réelle. Le soulagement est sincère. Le problème de l’offre reste inchangé.

À surveiller : la date de début du rachat le 9 septembre. La première opération réelle vous indiquera si les revendeurs ont vraiment des stocks excédentaires qu’ils veulent vendre, ou si il s’agit principalement d’une simple annonce de titres éligibles – l’annonce se fait, mais les véritables achats ne se produisent pas. Le FMI a constaté que c’est l’effet de l’annonce qui est à l’origine de la meilleure amélioration de la liquidité. Si la première opération se fait pour 4 milliards de dollars, et si les niveaux de demande sont modérés, alors on saura que le marché était déjà prêt pour cela. Si, en revanche, la demande est 8 fois plus élevée que nécessaire, comme c’est le cas pour les rachats au début, alors il y a peut-être quelque chose de réel.

Même déficit. Mêmes lois. Impact différent – car cette fois, le Trésor cherche à résoudre le problème de l’offre qui en découle de son propre calendrier d’émission de billets. Mais cela ne fonctionnera pas. Cependant, le marché continuera à traiter cette situation comme d’habitude, jusqu’à ce que les données indiquent le contraire.

Les opinions exprimées ici sont personnelles et ne constituent pas de conseils d’investissement.