Le Trésor public achète à nouveau ses propres dettes, en utilisant de l’argent emprunté.

Le Trésor américain est le plus grand emprunteur de l’histoire mondiale. Ce mercredi, il a annoncé qu’il allait doubler la taille du programme par lequel il récupère ses propres obligations. Cela ressemble à ce que fait une entreprise en récupérant ses actions : la question évidente est : d’où vient l’argent ? Une entreprise récupère des actions avec des fonds propres ; le Trésor américain, quant à lui, achète ses propres obligations avec des fonds provenant de ses propres emprunts. Le plus grand emprunteur du monde emprunte davantage afin de pouvoir récupérer ses propres obligations à long terme, ce qui rend ses futurs emprunts moins chers. C’est une sorte de mécanisme étrange. Voyons comment cela fonctionne.

La raison pour laquelle c’est étrange – et plutôt amusant – réside dans les détails opérationnels. Mardi, le Trésor public a mené l’une de ces opérations de rachat de titres d’obligation à terme : il a investi 2 milliards de dollars dans des obligations à 20 et 30 ans. Les investisseurs ont offert…Presque 20 milliards de dollars en obligationsPour cela. Dix fois plus que ce que le Trésor public était prêt à accepter. Beaucoup de personnes veulent vraiment revendre les obligations à long terme les plus importantes du monde à l’entité qui les a émises. Et cette entité – dont la bilan est limité uniquement par sa volonté de continuer à emprunter – a choisi de fixer un plafond de 2 milliards de dollars par obligation. Mercredi, elle a doublé ce plafond.Au moins 4 milliards de dollars par opération.Pour le reste du trimestre de remboursement. Le marché avait offert 20 milliards de dollars mardi. Progrès !

Le nom officiel de ce mécanisme est « rachats de titres de dette pour soutenir la liquidité ». Ce programme fait vraiment son travail. Lorsque le Trésor vend de nouvelles obligations, les obligations qui sont très fréquemment échangées sont les « obligations en cours d’échange ». Les obligations plus anciennes – les « obligations hors d’échange » – restent dans les stocks des courtiers et dans les portefeuilles institutionnels. Elles sont alors échangées de manière limitée, et leur prix est déterminé par ceux qui sont prêts à les acheter. Le programme de rachat est une opportunité régulière, organisée comme une offre inverse, permettant au marché de vendre ces obligations hors d’échange au Trésor. En réalité, c’est une forme de remboursement : l’émission d’une obligation pour rembourser une autre obligation, mais ce processus se fait par l’intermédiaire du marché, aux prix du marché, selon un calendrier précis.

Ce n’est pas une élimination de dettes, comme c’est le cas lorsque les entreprises effectuent des rachats de actions. Les achats sont financés grâce aux revenus des nouvelles ventes de dettes et du fonds général. Bien que les obligations spécifiques achetées soient remboursées, l’argent provient du même fonds dont le Trésor public continue de se renouveler par des emprunts supplémentaires. En réalité, ce programme ne fait qu’ajuster la composition des obligations en circulation : il retire des obligations longues, illiquides, hors du circuit boursier, et dans ce processus…Réduit la durée que le marché privé doit absorber.Si le marché ne veut plus prendre ce risque lié aux taux de rendement, les Treasury agissent en tant que acheteurs programmés et limités pour une partie de ces actifs. C’est ce que signifie en pratique « soutien de liquidité » : un soutien de liquidité pour ceux qui sont contraints de détenir ces actifs.

Rien de tout cela n’est nouveau, ce qui est une bonne nouvelle. Cette autorité remonte à l’article 31 U.S.C. 3111. Le Trésor a mis en œuvre ce programme exactement entre mars 2000 et avril 2002.45 opérations de rachat, pour un montant total de 67,5 milliards de dollars.– Durant cette courte période de excédents budgétaires, le gouvernement a racheté les dettes qu’il n’avait plus besoin d’avoir. C’est une question liée à l’histoire financière réelle ; le gouvernement ne s’y intéresse que rarement : seulement…17 opérations de rachat ont eu lieu entre 2002 et 2023.Puis, il y a quelques années, le Trésor public l’a relancé en tant que programme destiné à soutenir la liquidité des entreprises. Ce programme a donc progressé discrètement. La partie la plus intéressante, c’est la manière dont les fonds sont utilisés. En 2000, le gouvernement a racheté des dettes qu’il ne voulait plus avoir, grâce aux excédents budgétaires. Aujourd’hui, il rachete des dettes dont les propriétaires ne veulent plus, en empruntant davantage. La même mécanique, mais avec un objectif opposé. Cette différence constitue essentiellement toute l’histoire.

Pourquoi maintenant ? Parce que la partie longue du marché est en train de traverser une période difficile. Une grève des acheteurs – les acheteurs ordinaires ne se manifestent plus – a affecté le marché à long terme depuis la fin du mois de juin. Les taux d’intérêt pour des obligations de 10, 20 et 30 ans ont atteint des niveaux record pour des obligations à durée de 20 ans. Une semaine avant mercredi, une offre publiée pour des obligations de 30 ans d’une valeur de 25 milliards de dollars a été acceptée.5,216 %, le plus élevé depuis 2001Avec une demande suffisamment faible, les courtiers principaux ont dû absorber 11,5 % de cette transaction. Mardi, le taux à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 2007. Les causes citées sont les mêmes que d’habitude : l’inflation qui progresse…3,4 % en juilletLa guerre au Moyen-Orient, une dette fédérale qui approche maintenant de 40 billions de dollars… De plus, il y a une situation structurelle qui mérite d’être prise au sérieux : un coût de financement plus élevé, des rendements supplémentaires que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme plutôt qu’une série d’obligations à court terme, et une base de acheteurs en constante évolution. Ce genre de problème ne peut être résolu par une seule opération d’enchère. C’est aussi la semaine où le Trésor américain, en collaboration avec le Japon, s’est impliqué sur les marchés monétaires pour soutenir le yen. Le bilan du principal emprunteur a récemment touché de nombreux marchés.

Ainsi, le Trésor, qui, pour des raisons d’hygiène institutionnelle, n’est pas autorisé à être la Réserve fédérale, est apparu mercredi et a déclaré qu’il allait être plus ferme sur les côtés longs. À partir du 9 septembre, il augmentera au moins deux fois le montant maximal des rachats de liquidités dans les secteurs de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans. Il a également mentionné que les détaillants qui veulent vendre ces obligations à nouveau au Trésor offrent un soutien solide. Le marché, bien sûr, a fait la plupart du travail : le rendement des obligations de 30 ans a diminué.jusqu’à 9 points de baseIl s’agit d’environ 5,19 % ; pour le délai de 10 ans, la baisse est d’environ 6 points de base. Le dollar s’est également affaibli. Cela s’est produit en une semaine, alors que les traders se préparaient également à l’arrivée d’un nouveau volume de titres à 20 ans, soit 16 milliards de dollars. En réalité, le Trésor américain achetait à nouveau des obligations à long terme, tout en vendant de nouvelles obligations à long terme. Ces achats ont donc influencé les taux d’intérêt.

Est-ce que c’est un problème majeur ? La réponse cynique – qui est en grande partie correcte – est non. Une vente aux enchères de 30 ans avec des prix faibles s’est élevée à 25 milliards de dollars, soit environ six fois le nouveau seuil fixé. Les rachats d’actions représentent donc une somme inférieure au calendrier de délivrance des titres par le Trésor. Selon certains analystes de Wall Street, le marché simplement ignorera cette situation. Les documents du Trésor sont très modestement descriptifs quant à l’ampleur des rachats d’actions.Non destiné à atténuer les épisodes de stress de marché aigu.Et ce n’est pas de la facilité quantitaire : la Fed n’est pas impliquée, aucune réserve n’est créée, et les achats sont financés par l’émission de monnaie plutôt que par l’argent des banques centrales. Ce n’est pas non plus une élimination de dettes. Deux facteurs empêchent le cynisme d’être la solution complète. Premièrement, les opérations sont ciblées de manière précise : à quelques milliards par opération, les rachats de titres équivalent…environ 10 pour cent du volume moyen de négociation quotidienDans les secteurs spécifiques où ils achètent, cela suffit pour soulager la congestion à l’extrémité la plus longue du marché. Deuxièmement, et c’est plus important encore, l’annonce elle-même fait le travail. En cas de grève des acheteurs, une offre modeste, planifiée et crédible vaut plus que sa valeur nominale. Neuf points de base sur l’extrémité longue d’une dette de 40 billions de dollars vaut beaucoup plus pour le Trésor qu’les 4 milliards de dollars qu’il est prêt à dépenser.

Alors, quel genre de machine est-ce exactement ? La description respectable est celle d’un soutien à la liquidité : une porte ouverte et régulière pour que les détaillants puissent restituer les obligations difficiles à négocier au créateur de ces obligations. La réalité économique, en revanche, est une petite option call limitée, émise par le plus grand emprunteur du monde sur son plus long terme de dettes. Le seuil de prix empêche que ces deux descriptions ne se mélangent. Tant que les opérations s’élèvent à 4 milliards de dollars, qu’elles sont planifiées et effectuées par vente inverse, et qu’elles ne visent pas à provoquer une crise monétaire, il s’agit alors de gestion de dettes, et non de politique monétaire. Le marché n’est donc pas facile à tromper. Il a accepté cette promesse, et non les achats eux-mêmes, et a donc pu se redresser – il a obtenu une option call sur le long terme gratuitement.

Trésorerie : « C’est une gestion des dettes planifiée, avec un plafond de 4 milliards de dollars. » Marché : « Compris. Cela correspond à un ordre de vente pour les obligations à long terme. Nous allons maintenant réagir, et poser des questions plus tard. »

Qui reçoit donc les bénéfices de tout cela ? Les détenteurs de obligations à 20 et 30 ans qui n’ont pas été vendues lors des appels d’offres se voient offrir une sortie liquide à des prix acceptables. Les intermédiaires qui ont des stocks après une appels d’offres infructueuse pour les obligations à 30 ans bénéficient également d’une solution temporaire. Ceux qui financent sur le long terme obtiennent des taux plus bas, y compris le Trésor public lui-même. Et qui doit alors prendre en charge le risque résiduel ? C’est toujours le même endroit : les contribuables. Un gouvernement qui est prêt à racheter ses propres obligations chaque fois que personne d’autre ne le souhaite s’est finalement fait le dernier acheteur de sa propre dette. C’est le vieil outil de financement : être l’émetteur d’obligations. Ce qui est nouveau, c’est le mécanisme qui permet à ce grand emprunteur de être à la fois le plus grand vendeur et le dernier acheteur de ses propres obligations. Le système est réel. La promesse est aussi réelle. Personne n’a jamais promis que le plafond serait de 4 milliards de dollars si les acheteurs continuaient à ne pas vendre.