Récupération des titres du Trésor : Le danger de défendre un prix

Le mercredi, le Trésor public a actionné une manette qu’il utilise rarement. Il a annoncé qu’il allait racheter jusqu’à 6 milliards de dollars de ses propres obligations à long terme. C’est la première opération de ce type.Un programme qui avait doublé les chiffres du mois précédent.La réponse du marché fut négative : les rendements ont quand même augmenté.Le titre à ten ans atteint des niveaux qu’on n’avait pas vus depuis près de trois ans.Et les 30 ans de tendance vers 5,3 %… Scott Bessent, le secrétaire au Trésor, a ignoré ces inquiétudes. Selon lui, les ventes de titres n’reflétaient pas les principes fondamentaux du marché.Les obligations du Trésor sont solides.Pour le fameux « plus grand marché des obligations au monde » et tous ceux dont les économies y sont évaluées, la question est de savoir qui a raison.

Commençons par comprendre ce qu’est réellement la levée de fonds. La première confusion à résoudre concerne les noms des acteurs impliqués. Il ne s’agit pas d’une entreprise qui achète à nouveau ses propres actions. C’est plutôt le gouvernement qui achète ses propres obligations anciennes – celles datant de dix, vingt ou trente ans – et qui distribue de l’argent en échange. Il s’agit donc d’une mesure destinée à permettre aux grands investisseurs d’acheter et de vendre des obligations sans que les prix ne bougent excessivement. En somme, il s’agit d’une mesure de liquidité pour un marché d’environ 32 billions de dollars. Le problème, c’est l’ampleur de cette mesure. À 6 milliards de dollars…Trois fois le fonctionnement normalL’achat est plus petit que…8 milliards – 10 milliardsLes commerçants, en prenant au sérieux la promesse de Bessent de « au moins doubler », ont commencé à évaluer les prix en conséquence. Par rapport à une action en bourse…La dette nationale vient de dépasser les 40 000 milliards de dollars.— Doubler son niveau il y a une décennie… c’est un erreur de calcul.

Ces calculs expliquent l’échec de cette opération. Mais le problème plus profond n’est pas la taille de cette opération ; c’est le message qu’elle envoie. Pendant des décennies, le Trésor américain a construit sa crédibilité en agissant comme une machine : l’émission…régulier, prévisibleIndifférent au prix, de sorte qu’on ne pouvait pas soupçonner que l’État cherchait à manipuler ses propres coûts d’emprunt. Les rachats de titres étaient présentés comme une forme de soutien mécanique à la liquidité. Le passage de 2 milliards de dollars à 6 milliards de dollars, effectué entre les périodes de remboursement trimestriel, ressemble moins à une mesure de maintenance qu’à une tentative de faire baisser le prix. Stanley Druckenmiller, un gestionnaire de fonds hedging et ancien mentor de M. Bessent, a expliqué la logique derrière cela : une fois que les marchés pensent que le Trésor public défend un certain prix…Chaque augmentation des rendements devient un test de la détermination officielle.Et les opérations doivent continuer à croître pour pouvoir surmonter les tests. Les gouvernements qui cherchent à défendre les prix face aux facteurs fondamentaux, écrit-il, perdent toujours. La seule variable est la quantité de dépenses qu’ils font avant de céder.

Donnez à l’autre partie sa force, car elle est réelle. Les baissements de prix importants qui inquiètent la Maison Blanche ne sont pas le résultat de spéculateurs ; ils sont le verdict du marché concernant une économie forte, concernant les prix du pétrole dépassant 100 dollars le baril, en raison de la guerre avec l’Iran qui entraîne des coûts énergétiques élevés, concernant les droits de douane qui contribuent à une inflation supérieure à 3 %, et concernant les emprunts que le gouvernement fait chaque année d’environ 2 billions de dollars, face à un déficit.près de 6 % du PIBUne revente de titres ne peut rien changer à cela. Elle ne peut même pas réduire l’offre nette, car le Trésor doit toujours vendre de nouveaux titres pour financer le déficit. Il s’agit simplement de remplacer les titres anciens par de l’argent, et de redistribuer ce que les investisseurs possèdent. M. Bessent appelle cela un avantage lié à une information asymétrique, et se proclame donc « le propriétaire du marché ». Le marché, qui a anticipé cette annonce et a immédiatement augmenté les taux d’intérêt, a droit à sa propre opinion.

Pour les investisseurs de petite taille, les risques sont bien plus importants que les questions politiques. Les taux d’intérêt à dix et trente ans représentent le prix que l’argent doit payer pour tout le reste : les prêts hypothécaires, les prêts automobiles, le taux d’actualisation utilisé pour évaluer les bénéfices futurs d’une entreprise. Un gouvernement qui fait des efforts visiblement pour contrôler ses propres coûts d’emprunt n’est plus un cadre neutre, mais un acteur du marché avec des opinions proches. Et lorsque l’autorité chargée de définir le taux sans risque commence à défendre un certain niveau, toute hausse ultérieure est considérée comme une nouvelle épreuve pour cette autorité. C’est le vrai danger que la confiance de Bessent ne peut pas surmonter. Le marché espère que les fondamentaux économiques seront supérieurs à l’ingénierie financière. Si cela se produit, rappelons-nous qui est de l’autre côté : l’institution qui doit continuer à vendre les mêmes dettes que le marché estime.