L’échec de la reprise d’actifs par le Trésor signale une rupture de crédibilité budgétaire à des taux d’intérêt sur les obligations de 5 %.

Lorsque le Trésor voulut maintenir le taux d’intérêt des billets à dix ans en dessous de 5 %, il a mis en œuvre la plus grande opération de rachat de billets possible dans le cadre du programme étendu. Le 9 septembre, Scott Bessent, le secrétaire au Trésor, a annoncé…Réduction de la dette en échange de 6 milliards de dollars de obligations à 10 à 20 ans ; ce montant est trois fois supérieur au volume normal d’une opération de réduction de dette.À être exécuté le lendemain. Cette action s’est produite après une baisse des cours.Le rendement de 30 ans a atteint des niveaux inédits depuis 2007.Et le taux à dix ans est au plus haut depuis la fin de 2023. Le marché a interprété cette situation comme un test : avec quelle vigueur l’autorité fiscale se battra-t-elle pour obtenir 5 % ?Au même niveau que celui dont l’administration a ouvertement déclaré qu’elle ne voulait pas être atteinte.?

La réponse est arrivée en une journée, et elle n’est pas rassurante. Les courtiers ont offert à la Trésorerie des obligations valant 10,5 milliards de dollars. Il a accepté.5,2 milliards de dollars : à peine la moitié des offres reçues. Et, dans une situation inhabituelle, cela est même inférieur au seuil de 6 milliards de dollars fixé par l’entreprise elle-même.Les offres des courtiers étaient supérieures au prix que le Trésor public était prêt à payer. Ainsi, le département, disposant de ces informations, acceptait uniquement les offres qu’il jugeait compétitives, et rejetait les autres. Le résultat était le contraire du plan prévu : les rendements augmentèrent, et le lendemain…Les prix ont augmenté de 4,99 % en dix ans, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis 2023.Et une épine, juste à la ligne où l’opération devait se protéger.

Le point important est que ce n’était pas une vente sous-souscriée. Le marché ne manquait pas de obligations ; il avait suffisamment d’obligations à vendre. Le Trésor public a rejeté environ la moitié des 10,5 milliards de dollars de obligations disponibles, et a quand même perdu l’affaire. Cette combinaison – un acheteur sélectif, un marché saturé, un rendement qui augmentait malgré tout – constitue la base sur laquelle on construit une histoire de crédibilité fiscale.

Un outil de taille incorrecte

Le rachat de titres n’est pas un outil monétaire ; il ne peut donc pas remplir sa fonction. Son but déclaré est de soutenir la liquidité : il s’agit d’acheter des titres plus anciens et moins liquides, afin que les courtiers puissent stocker leurs actifs. Sa capacité est insignifiante par rapport au problème qu’il rencontre actuellement. Une opération de 6 milliards de dollars, sur un montant de 32 trillions de dollars de dettes marchandes détenues par le public, n’est qu’une erreur de calcul. Un sceptique raisonnable pourrait objecter que, avec un tel instrument, aucune quantité d’achats ne pouvait faire baisser les rendements. Ainsi, son “échec” ne prouve que l’inutilité de cet instrument, et non que le chemin budgétaire soit brisé. Cette objection mérite attention, et c’est précisément pourquoi le rachat de titres seul ne prouve pas grand-chose.

Le problème est ce qui l’entoure. Les montants de dettes élevés ont fait que la dette nationale a atteint 40 billions de dollars, soit plus du double de son niveau au début de la décennie. Une vente aux enchères de obligations à 30 ans pour 25 milliards de dollars cette année a permis d’obtenir le taux de rendement le plus élevé depuis 2021.Les intérêts sur cette dette dépassent actuellement 1 000 milliards de dollars par an ; il s’agit là de la deuxième plus grande charge pour le budget fédéral.Les acheteurs étrangers, qui détiennent près d’un tiers des obligations du Trésor, ont moins acheté, ce qui a entraîné une augmentation de l’offre pour les investisseurs nationaux sensibles aux prix. Cela se voit clairement dans le premium de terme : la compensation supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme plutôt que de posséder une série d’obligations à court terme.qui a atteint son niveau le plus élevé en plus de douze ansCe bonus,Comme le montre l’étude du Federal Reserve de Kansas CityC’est le canal par lequel les quantités importantes de financement sont transmises aux rendements élevés, indépendamment de ce que la banque centrale fait avec les taux courts.

C’est la subtilité qui se trouve au cœur de ce mouvement de 5 %. Un taux d’inflation élevé…Le CPI de base d’août a augmenté de 0,3 % sur un mois, dépassant les prévisions.Et les prix du pétrole supérieurs à 100 dollars ont poussé les marchés à estimer qu’il y a environ un 90 % de chances que la Fed augmente les taux d’intérêt le 15 septembre. En apparence, cela représente une politique de tassement des taux d’intérêt – l’inverse de ce que pourrait faire une banque centrale soumise au déficit budgétaire. Cependant, le prix du pétrole sur dix ans a quand même augmenté, car…La partie longue du contrat est influencée moins par les attentes concernant les politiques à court terme que par l’offre et le prime de terme.C’est là une tension fiscale à son extrémité : il ne s’agit pas de la Banque centrale qui imprime de l’argent pour financer les dépenses, mais d’un marché où les dettes à long terme sont évaluées comme si le chemin budgétaire et ses conséquences inflationnistes étaient les contraintes principales. La Fed ne peut pas compenser cette tension fiscale en ajoutant des taux d’intérêt plus élevés, car cela signifierait simplement que la tension est déjà trop forte.

Le test n’est pas encore terminé.

L’affaire en question mérite d’être abordée dans son intégralité. L’inflation est vraiment élevée : les tarifs douaniers, le choc pétrolier causé par la guerre avec l’Iran, ainsi que le développement des infrastructures liées à l’IA, tout cela contribue à cette situation. Par conséquent, une hausse du taux de tenure sur dix ans est en partie le résultat d’une réévaluation correcte des politiques économiques, et non pas simplement d’un doute budgétaire. Un Fédéralisme indépendant et crédible qui augmente ou réduit le premium de tenure pourrait alors clarifier clairement le rôle du Fédéralisme dans la situation actuelle. Le test est donc encore en cours, et non résolu. Si le taux de tenure sur dix ans descend durablement en dessous de environ 4,8 %, ou si le premium de tenure diminue même lorsque la banque centrale resserre les conditions financières, alors cette semaine a été une période de contrainte de liquidité et d’inflation qui peut être corrigée. Les preuves actuelles ne confirment pas pour l’instant qu’il y ait une solution possible.

Ce qui est problématique, c’est que la Banque des États a transformé une mesure de liquidité en un objectif de prix informel, sans avoir les moyens de l’appliquer réellement. Bessent a augmenté les rachats d’actions, en fixant un seuil à 5 %. Mais il offrait bien plus de quantités que ce qu’il était prêt à accepter, et perdait ainsi le commerce en question. Cet annonce montre bien les limites de ses propres outils. Cette annonce influence donc les attentes des investisseurs, et cela aggrave la situation. Si les rachats d’actions ne parviennent pas à contenir la baisse des actions, Mark Cabana de Bank of America suggère que les prochaines étapes pourraient être…Cuts dans les tailles d’enchères à long terme, ou réflexion sur les obligations à 20 ans.C’est un retrait du côté des fournisseurs, qui en réalité reconnaît le problème actuel. Chaque escalade montre que l’autorité fiscale négocie en fait avec ses créanciers au sujet du prix de sa dette, et elle négocie depuis une position qu’elle ne peut pas vraiment assumer.

C’est une condition qui mérite d’être surveillée de près, bien que pour des raisons différentes de celles imaginées par les médias. La question n’est pas de savoir si le taux d’inflation atteindra 5 % en dix ans ; il est déjà à un point de base de ce chiffre. La question est plutôt de savoir si, une fois que ce taux sera atteint, le niveau de prémium reste élevé – ce qui indiquerait aux créanciers (et au lecteur) que la trajectoire budgétaire ne se corrigera pas automatiquement – ou si une Fed pragmatique mais indépendante peut réduire ce prémium. Cela montrerait que la politique monétaire possède encore une limite. L’échec de l’opération de rachat de billets ne pointe qu’un seul sens : le marché commence à considérer cette trajectoire budgétaire comme une contrainte à respecter. Ce prix peut toutefois être erroné. Mais la pression exercée sur la banque centrale pour prouver le contraire…Par une administration qui exige ouvertement des tarifs plus bas.— est en soi la pression que le marché doit supporter.