L’enchère de la Trésorerie a été forte. Le système est en difficulté. Ces deux choses sont vraies.

L’annonce principale indique « forte demande ». Mais les travaux de plomberie racontent une histoire différente.

Le jeudi, le Trésor américain a vendu22 milliards de dollars en obligations à 30 ans, avec un taux d’intérêt de 5,308 %.— près de 25 ans après la dernière fois où la dette gouvernementale vieille de longues années a atteint un tel montant. L’enchère a attiré…Ratio bid-to-cover de 2,61Et les distributeurs principaux n’ont finalement eu que…2,2 % du chiffre d’affaires totalCette part détenue par le courtier est la plus basse jamais enregistrée pour une vente publique de l’État à terme classique.

Pression forte sur le marché. Historiquement solide. Un succès majeur. Ces mots résonneront sur les réseaux sociaux financiers aujourd’hui.

Mais voici la partie que la plupart des commentaires négligent : le mois précédent, cette même vente était faible.

L’offre de 30 ans du 30 août –25 milliards de dollars à un taux de 5,216%— publiéRatio bid-to-cover de 2,39En dessous de son moyenne sur 12 mois. Les courtiers principaux ont absorbé…11,5 % de l’émissionBeaucoup plus que la normale. Les investisseurs exigeaient une plus grande rentabilité pour le privilège de prêter de l’argent au gouvernement pendant trois décennies.

Ensuite, le taux a dépassé 5,3 %. Les acheteurs finaux – les fonds de pension, les compagnies d’assurance, les banques centrales étrangères – ont quitté la scène. Ils n’aiment pas attendre au niveau de 5,1 %. Ils préfèrent attendre au niveau de 5,3 %, où un rendement sans risque sur 30 ans compense finalement le risque réel : que le gouvernement ne cesse jamais de emprunter.

La différence entre ces deux ventes n’est pas que la demande est soudainement apparue. C’est plutôt que les prix ont augmenté suffisamment pour permettre de nettoyer le marché. Les travaux de plomberie se déroulent comme il se doit. Un prix plus élevé permet donc une plus grande offre. La question est : que se passe-t-il lorsque l’offre continue à augmenter et que le prix n’a plus d’autre choix que d’augmenter également ?

L’ampleur du problème

C’est la question que la plupart des investisseurs évitent de poser, car elle est inconfortable et ne s’intègre pas facilement dans le cadre d’une discussion concernant un portefeuille d’actions.

Les frais d’intérêt annuels du gouvernement américain sontElle a plus que doublé au cours des cinq dernières années, atteignant plus de 1,2 billions de dollars.Projets de Bank of AmericaL’offre de trésorerie nette augmentera à environ 2,3 billions de dollars en 2028, contre 1,9 billions de dollars cette année.De plus,L’offre de dettes corporatives pour le développement des infrastructures de l’IA est estimée à plus de 250 milliards de dollars cette année, et potentiellement à 400 milliards de dollars l’année prochaine.En ajoutant une pression similaire à un marché qui est déjà en train d’absorber une dette gouvernementale record.

Réfléchissez-y. Chaque fois que vous entendez que « l’enchère a été bien accueillie », demandez-vous : bien accueillie en rapport avec quoi ? Une enchère est une seule transaction. Le gouvernement emprunte 22 milliards de dollars ici, 30 milliards de dollars là. Si on additionne cela sur une année, on arrive à environ 2 trillions de dollars de nouvelles offres annuelles. Aucune enchère individuelle ne peut résoudre ce problème.

Et les choses se détériorent, plutôt que s’améliorer. À mesure que les rendements augmentent, les paiements d’intérêts de l’État augmentent également, ce qui entraîne un déficit plus important. Cela nécessite alors davantage de emprunts, ce qui fait augmenter encore les rendements. C’est un cycle vicieux que la plupart des gens comprennent intellectuellement, mais qu’ils ne mettent pas en pratique dans leurs décisions d’investissement.

Ce que la structure du marché indique

C’est ici que les options et les flux vous indiquent ce que le titre ne dit pas.

Le S&P 500 a terminé à 757,83, soit une baisse de 0,6 % au cours de la journée, et d’environ 1,9 % sur les 20 derniers jours. L’indice S&P 500 à poids égaux a également chuté de 3,6 % au même moment – une baisse plus importante, ce qui indique que l’indice ponderé par le poids des entreprises les plus grandes cache en réalité des faiblesses sous-jacentes. Les grandes entreprises ont un poids plus important que d’habitude, mais cela ne signifie pas nécessairement qu’elles sont fortes.

Le rapport entre les titres à vendre et ceux à acheter est de 2,52. Ce n’est pas un chiffre que l’on trouve dans des marchés calmes. Plus d’argent est positionné pour tirer profit d’une baisse du marché, plutôt que d’une hausse. Une volatilité implicite moyenne de 15,1 % peut sembler raisonnable en soi, mais combinée au “put skew”, cela indique que le marché est tendu.

L’ETF TLT, qui représente des obligations à long terme, se négocie à 80,78. Cela est proche du niveau le plus bas de 52 semaines, soit 80,67. Il est en baisse de 7,3 % sur la période écoulée. La partie longue de la courbe est sous une pression constante, et non simplement une fluctuation temporaire. Le taux d’intérêt pour les obligations à 30 ans atteint un niveau record depuis 19 ans ; celui pour les obligations à 10 ans est près de 4,9 %, un niveau que l’on ne voyait pas depuis 2007.

La Fed ajoute des obstacles.

Tout cela se passe avec…La réunion de la Réserve fédérale du 15 et 16 septembreEt les marchés évaluent actuellement une probabilité d’environ 60 % de hausse du taux d’intérêt de un point de pourcentage. Les marchés de prévisions estiment que les chances sont…63 cents pour une randonnée, 39 cents pour un hébergement.Et zéro centime pour un partage. Personne ne parie sur une relaxation de la part de la Fed.

Le discours de Kevin Warsh, président de la Fed à Jackson Hole, a été largement considéré comme hawkiste. Il a dit qu’il serait…“Difficile de décrire les conditions financières générales comme étant restrictives.”Et il a insisté sur le fait que la banque centrale a besoin de confiance en ce que l’inflation s’approche de 2 %.“Clairement et rapidement, bien sûr.”Après le discours,Les taux d’intérêt des obligations du Trésor à deux ans ont augmenté d’environ 20 points de base. Les taux d’intérêt des obligations du Trésor à 10 ans se situaient près de 5 %..

Le consensus parmi les économistes a également changé.Environ 70 % des économistes anticipent que la Réserve fédérale maintiendra les taux d’intérêt à leur niveau actuel lors de sa réunion du 15-16 septembre, contre 90 % en août.Les investisseurs qui s’attendent à une augmentation d’au moins un pourcentage ont plus que doublé. Le refus de Warsh de fournir des indications précises sur les perspectives à long terme…« Discipline, pas une décision »Cela a pour effet de faire que les marchés restent incertains, ce qui rend les rendements instables, et donc le système est constamment sous pression.

Vérification de la plomberie

C’est là que les conditions de financement entrent en jeu. Le 28 août,Le SOFR a augmenté de 18 points de base en une seule journée, ce qui représente la plus grande variation en une seule journée depuis mars 2020.. Mark Cabana et BofA l’ont qualifié de « scrambling ».Lorsque les marchés de financement se comportent de cette manière, cela signifie que le pool de réserves bon marché devient plus limité.

Le Compte général du Trésor – le compte de dépôt du gouvernement auprès de la Fed – épuise les réserves lorsque son solde s’épuise après la résolution du plafond des dettes. Il recharge ensuite le système de prêts overnight lorsque le gouvernement dépense de l’argent. Ce ne sont pas des entrées comptables abstraites ; il s’agit de dollars réels qui entrent et sortent du système bancaire. Ces actions déterminent si les acteurs du marché ont suffisamment de liquidités pour absorber les montants destinés au Trésor, sans que les taux d’intérêt ne dépassent le plafond autorisé.

Lorsque les conditions de la plomberie se détériorent, les actifs à risque ont du mal, indépendamment des résultats financiers, des prévisions ou des dernières avancées en IA. La situation n’a aucune importance lorsque l’argent n’est pas disponible.

Alors, que signifie en réalité l’« achat fort » ?

Cela signifie que les acheteurs existent, mais seulement à un taux de 5,3 %. Cela signifie que les courtiers principaux – ceux qui fournissent normalement la liquidité sur le marché secondaire – ne sont pas présents, ce qui laisse les utilisateurs finaux pour absorber tout cela. Cela signifie que le marché fonctionne, mais il fonctionne à l’extérieur de sa zone de confort.

Une part aussi faible parmi les courtiers n’est pas nécessairement une bonne indication. Cela signifie que ceux qui fournissent de la liquidité quotidienne pour le marché des obligations renoncent à détenir ces titres. Ils veulent également obtenir un rendement, mais ils veulent aussi pouvoir vendre ces titres demain. Lorsque les courtiers ne participent pas aux enchères, le marché secondaire devient plus fragile. Des marchés plus fragiles sont plus volatils. Des marchés plus volatils mettent à risque tout ce qui repose sur le levier.

L’enchère d’août a été faible. L’enchère de septembre, en revanche, était forte. Un mois d’intervalle, même durée de remboursement, même gouvernement. La seule chose qui a changé, c’est le prix. Ce n’est pas un signe que la demande s’est améliorée fondamentalement. C’est plutôt un signe que le prix de clôture augmente, et il y a plus de possibilités pour que ce prix continue d’augmenter, car l’offre peut également augmenter.

Ce que cela signifie pour votre argent

Il n’est pas nécessaire d’être un courtier en obligations pour comprendre les implications. Un taux de risque nul de 5,3 % sur une obligation à 30 ans constitue le seuil pour tout autre investissement qui prétend être « sûr ». Si l’argent sans risque coûte autant au gouvernement, alors chaque obligation d’entreprise, chaque action préférentielle, chaque investissement lié aux dividendes doit justifier pourquoi son risque supplémentaire permet de récupérer un rendement supérieur.

Pour les actions, une augmentation du taux de rendement à long terme signifie des taux d’actualisation plus élevés. Cela entraîne une compression automatique du valeur actuelle des flux de trésorerie futurs – surtout pour les entreprises dont la valeur est calculée en fonction de leur potentiel de croissance à l’avenir. La baisse de 1,9 % du S&P 500 au cours des 20 dernières jours, avec des actions à poids égal qui souffrent encore plus, n’est pas un hasard. C’est le marché qui se réajuste en fonction d’un coût de capital plus élevé.

Oui, les revenus peuvent augmenter. Oui, une expansion multiple est possible. Mais il s’agit de scénarios qui nécessitent des conditions favorables pour être réalisés. Et ces conditions sont actuellement mises à l’épreuve par un gouvernement qui doit vendre près de 2 billions de dollars en dettes nouvelles cette année. Il s’agit également d’un FED qui pourrait encore resserrer les conditions financières, ainsi que des marchés de financement qui avaient déjà montré des signes de stress à la fin du mois d’août.

L’enchère a été forte. Le système est sollicité. Ces deux choses sont vraies en même temps. Savoir laquelle est plus importante est la différence entre lire simplement les titres des articles et comprendre le marché.