Le Trésor public dispose de 950 milliards de dollars. Ce avec quoi il achète tout cela change tout.

Le Compte général du Trésor – le principal compte de dépenses de l’État auprès de la Federal Reserve – contient environ950 milliardsEn espèces. Les recettes fiscales s’accumulent. Les paiements de salaires et les versements de sécurité sociale dépouillent cet argent. Ce n’est pas un outil de politique économique ; c’est simplement une question de gestion des ressources.

Mais cette semaine, deux hauts fonctionnaires du département du Trésor ont déclaré aux journalistes que cette somme est suffisante pour financer le programme de rachat de obligations nouvellement lancé par le département du Trésor. Aucune somme n’a été décidée. Aucun calendrier n’a été établi. Mais les possibilités sont ouvertes, et le marché attend de voir comment les choses se dérouleront.

Cela est important, car le mécanisme de financement fait la différence entre une simple réorganisation esthétique de la dette publique et quelque chose qui, pour un moment, ressemble à une injection de liquidités. Ce mécanisme se trouve au cœur d’un projet plus large et plus ambitieux mené par le secrétaire au Trésor, Scott Bessent. Il a appelé ce projet « Treasury Twist ».

Que vient de se passer ?

Le 19 août, le Trésor a annoncé qu’il allait doubler la taille de ses opérations de rachat de obligations à long terme.2 milliards à au moins 4 milliards de dollars par opération.Ces rachats ciblent les titres du Trésor qui ne sont pas en circulation dans les tranches de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans de la courbe des taux d’intérêt. Le programme s’étend du 9 septembre au 4 novembre.

Le moment choisi n’était pas fortuit. La veille de l’annonce, le rendement des obligations du Trésor à 30 ans avait augmenté.5,34 %, son niveau le plus élevé depuis 2007En effet, la baisse des valeurs boursières mondiales reflète les craintes liées à l’évolution budgétaire, à l’inflation et aux risques géopolitiques. Après l’annonce de l’achat de titres, le taux du dépôt de 30 ans est tombé à environ…5.19%La période de 10 ans a chuté d’environ 6 points de base. Les marchés boursiers ont en revanche augmenté.

Ensuite, comme c’est le cas habituellement, les rendements ont commencé à remonter au fil de la semaine. Le vendredi, le rendement sur 10 ans était de retour vers…4.73%Près de l’endroit où tout a commencé. Le marché a absorbé le signal, a haussé les épaules, et a repris son rôle de déterminant des taux à long terme.

Comment le programme de rachat fonctionne réellement

Le programme de rachat par la Trésorerie n’est pas une mesure d’assouplissement quantitatif. Ce n’est pas non plus une mesure de remplacement de la dette. C’est un mécanisme de soutien à la liquidité : il s’agit d’un acheteur régulier de obligations anciennes et moins liquides que lesquelles sont stockées par les courtiers principaux.

Voici la situation concernant les titres financiers : les courtiers détiennent une variété de titres du Trésor. Les titres nouvellement émis pour chaque durée de vie sont ceux qui sont les plus échangés et les plus liquides. Les titres anciens de même durée de vie, quant à eux, sont moins échangés, ont une volatilité plus élevée, et coûtent plus cher pour les courtiers. Le programme de rachat permet donc une sortie prévisible des titres. Une ou deux fois par semaine, le Trésor annonce : « Nous allons acheter X milliards de dollars de obligations hors-de-sortie dans cette catégorie de durée de vie ». Les courtiers présentent leurs offres. Le Trésor achète aux prix proposés. Les obligations…Retraité à la fin de son mandat..

La question clé est comment le Trésor paie les dettes. Selon le modèle habituel, il finance les rachats de titres par l’émission de nouveaux billets à court terme du Trésor. Acheter sur le long terme, vendre sur le court terme. La dette totale reste la même. Ce qui change, c’est la composition des titres en termes de durée de vie : moins de obligations à long terme en circulation, plus de billets à court terme. Cela modifie la courbe de l’offre, et si cela se poursuit, cela peut exercer une légère pression baissière sur les taux d’intérêt sur le long terme. Mais cela ajoute également de nouvelles offres à court terme sur le marché, ce qui empêche que les taux d’intérêt sur le court terme ne baissent.

Et voici comment cela se passe en termes comptables : lorsque le Trésor publie des obligations, les investisseurs paient avec de l’argent qui entre dans le TGA. Cet argent est alors retiré du système bancaire. Ainsi, une reprise d’obligations financée par cet argent n’a aucun impact sur le montant total de la dette, mais elle est légèrement contraignante pour les réserves bancaires. Le long terme reçoit un acheteur, tandis que le court terme reçoit plus d’offre. Le système bancaire perd donc un peu de liquidité.

Le twist TGA

Imaginons maintenant une source de financement différente. Au lieu d’émettre de nouveaux billets, le Trésor public utilise simplement l’argent déjà disponible dans le TGA pour acheter des obligations.

Cela change trois choses en même temps.

D’abord, aucun nouveau projet de loi n’est adopté. La pression supplémentaire sur l’offre à court terme, qui existe normalement lors des rachats de titres, disparaît. C’est important, car l’une des critiques concernant le modèle de financement par les projets de loi est que celui-ci crée un nouvel problème au niveau à court terme, tout en essayant de résoudre un problème au niveau à long terme.

Deuxièmement, lorsque le Trésor public dépense des fonds provenant du TGA, ces fonds sortent de la Fed et sont placés sur le compte bancaire du dealer. Les réserves bancaires augmentent. Une opération de rachat financée par le TGA est légèrement expansionniste pour le système bancaire, mais pas contractionniste. C’est la différence entre le gouvernement qui écrit un chèque depuis son propre compte d’épargne, et le gouvernement qui emprunte d’abord de l’argent et puis le dépense ensuite.

Troisièmement – et c’est ce qui détermine réellement si tout cela a de l’importance ou non – le TGA est de 950 milliards, et non infini. C’est l’argent dont le gouvernement a besoin pour couvrir ses obligations réelles. Il y a une raison pour laquelle le solde est si élevé en ce moment : lors du blocage lié au plafond de la dette plus tôt cette année, le Trésor public ne pouvait pas emprunter d’argent, donc le solde diminua. Lorsque le plafond a été augmenté, le TGA a été reconstruit. Le niveau actuel est supérieur à…En moyenne, environ 800 milliards de dollars. C’est ce que la Fed a constaté en dehors des périodes de dépassement du plafond de la dette.Mais « supérieur à la moyenne » ne signifie pas nécessairement « un stock stratégique de ressources militaires ». Si le Trésor public commence à les dépenser pour des rachats d’actions, il devra finir par les renouveler – par des impôts ou en empruntant de l’argent, ce qui nous ramène au modèle de émission de billets.

Ainsi, l’option TGA ne supprime pas les contraintes budgétaires. Elle les repousse simplement. Pendant quelques mois, le Trésor peut racheter des obligations à long terme, sans que le marché ne soit saturé par de nouvelles offres à court terme. Mais le temps est compté pour les 950 milliards de dollars en liquidités nécessaires au fonctionnement de l’entreprise.

La vue d’ensemble : le « twist du Trésor »

Bessent a donné un nom à cette stratégie plus large : « la Twist du Trésor public ». L’idée est d’acheter en retour les dettes à long terme coûteuses, tout en orientant les nouvelles émissions vers des durées de remboursement plus courtes. En d’autres termes, on cherche à modifier le profil de la dette du gouvernement afin de réduire le coût moyen de l’emprunt. Il l’a décrit comme…Consolidation fiscaleEt les rendements attendus à long terme sont…hors de contrôle.

C’est un terme astucieux pour décrire un impulsion bien connue. La Réserve fédérale a mené sa propre “Opération Twist” dans les années 1960, et à nouveau en 2011-2012. Elle vendait des obligations à court terme et achetait des obligations à long terme afin de flatter la courbe des taux d’intérêt. La différence est que la Fed peut créer de l’argent pour financer ses achats. Le Trésor public, quant à lui, ne peut pas le faire. Chaque dollar d’obligations à long terme que le Trésor public rachete doit être financé par quelque chose : de l’argent liquide existant, des nouvelles billets, ou encore des paiements provenant d’autres sources.

Le marché n’a pas été convaincu. Bloomberg indique que la brève baisse des taux de rendement suite à l’annonce de la reprise d’actions suggère que les forces du marché qui poussent les taux vers le haut sont hors de contrôle du Trésor public. Le taux de rendement sur 10 ans est arrivé près de son niveau le plus élevé depuis que Bessent est en poste. Un analyste chez Evelyn Partners a dit que si les décideurs politiques sont sérieux quant à la limitation des taux de rendement à long terme, il faudra des mesures plus importantes.

Les facteurs fondamentaux qui influencent les taux longs n’ont pas changé. La dette publique a dépassé les 40 billions de dollars. Le déficit budgétaire est supérieur à 2 billions de dollars, soit environ 6 % du PIB. Les emprunts des entreprises pour l’infrastructure liée à l’IA ont augmenté considérablement : Goldman Sachs a rapporté que près de 489 milliards de dollars en obligations liées à l’IA ont été émis cette année, ce qui dépasse le total de toutes les années 2025 réunies. La Fed, sous la direction du président Kevin Warsh, a indiqué qu’elle préfère que le marché, plutôt que la banque centrale, fixe les taux longs. De plus, les taux d’intérêt augmentent partout dans le monde, et non seulement aux États-Unis.

Un commentateur du marché a souligné que tout chemin vers une aide durable passe par quelque chose que l’administration ne souhaite pas : un déficit plus faible, une correction du marché boursier, ou une réduction des investissements en IA.

Ce que la échelle vous indique

Placer les chiffres dans un cadre qui les rend lisibles. Le programme de rachat étendu dure environ deux mois, pour un coût de 4 milliards de dollars par opération. Même si toutes les opérations sont utilisées pleinement dans les deux groupes de maturité, cela représente environ 8 milliards de dollars par semaine, soit environ 60 à 70 milliards de dollars sur toute la période.

La dette publique de la Banque centrale dépasse les 32 billions de dollars. Seule la partie de la dette correspondant aux périodes de 10 à 30 ans représente des milliards de dollars. Le programme de rachat de dettes est réel. Mais il ne représente qu’environ 0,2 % de toute la dette existante.

Cette échelle représente la différence entre « signal » et « substance ». L’annonce a entraîné une baisse de quelques points de base. Ces points de base ont disparu, car 70 milliards de rachats d’actions – ou même la version financée par le TGA – ne modifient pas l’équation structurelle entre offre et demande sur un marché où le gouvernement accumule des trillions en dettes annuellement.

Quoi regarder

La question concernant les fonds apportés par le TGA est une question de classification. Ces fonds sont-ils simplement des liquidités que le gouvernement possède chez la Fed, ou bien s’agit-il d’une situation où le solde d’exploitation du gouvernement doit être maintenu jusqu’à décembre ? La réponse à cette question détermine si le programme de rachat constitue une véritable injection de liquidité, ou si il s’agit simplement d’une manœuvre de courte durée pour restaurer la situation actuelle.

L’annonce de remboursement trimestriel du 4 novembre nous indiquera si l’ampleur du rachat devient permanente ou si elle retombe à 2 milliards de dollars. Plus important encore, en suivant le solde de la TGA au cours des prochaines semaines, on verra si le Trésor commence réellement à utiliser ces fonds, ou si les propos concernant les “fonds disponibles” ne sont qu’une simple intervention verbale – un signal destiné à faire croire au marché que le Trésor dispose de plus de ressources qu’il n’en a vraiment.

La courbe de rendement sera finalement déterminée par les mêmes facteurs qu’à tout autre moment : la politique fiscale, l’inflation, la croissance et la demande mondiale pour les actifs sûrs. Mais c’est le processus de classement des obligations – qui indique quelles obligations sont payées pour quelles dettes bancaires, quand les réserves bancaires augmentent ou diminuent, quelle catégorie on attribue au même montant d’argent – qui permet de déterminer si une mesure politique est structurelle ou purement symbolique. Dans ce cas, les chiffres indiquent que c’est le second cas.