L’échec de la opération de rachat de 6 milliards de dollars menée par le Trésor teste l’affirmation de Bitcoin en tant que « or numérique »

Le Trésor public a fait ce que les partisans du cryptage attendaient depuis longtemps. Le marché des obligations a alors cessé de fonctionner. Le 9 septembre, Washington a annoncé qu’elle allait racheter jusqu’à 6 milliards de dollars de sa propre dette à long terme.Trois fois le fonctionnement normal— et donne quand même des roses.30 ans passés, dépassant 5,33 %Près de l’apogée d’août…Le niveau de 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2023.Et les investisseurs qui s’attendaient à cela…8–10 milliards“Choc et émerveillement”… Cet montant de 6 milliards de dollars est considéré comme un échec. Un gouvernement qui cherchait à limiter ses propres coûts d’emprunt a été rejeté en direct à la télévision.

Pour le Bitcoin, c’était un point de non-retour. Lorsque le Trésor public a proposé cette idée en août – en doublant ses rachats d’actions, ce qui signifie en réalité que…5,3 % de ligne dans le sable— BitcoinIl a dépassé les 70 000 dollars, ce qui a fait exploser les attentes ; on pensait qu’il resterait inférieur à 67 000 dollars.Et les partisans du « or numérique » ont déclaré avoir remporté la victoire : des tensions budgétaires, des interventions souveraines, des stratégies de protection contre la dépréciation monétaire… Ce qui s’est passé ensuite est une épreuve contrôlée de cette affirmation.

L’entrée comptable indiquait que cela ne fonctionnerait jamais.

D’abord, comprendre pourquoi 6 milliards ne pouvaient pas déplacer l’extrémité longue : le marché n’a pas réajusté les prix en fonction de l’inflation. Les seuils d’inflation sur dix ans se sont maintenus autour de 2,4 %, soit une situation relativement stable.Les rendements réels sont d’environ 2,4–2,5 %Et le prix du terme en hausse a fait le travail réel. PIMCO l’a qualifié de « événement lié à la rendement réel » ; la manière dont le marché a interprété cette situation, ce matin-là, était que l’augmentation des taux sur 30 ans était…Saut d’action en raison du premium lié aux termesLes investisseurs exigeaient une plus grande rémunération pour pouvoir détenir des actifs pendant trente ans, dans un monde où…La dette fédérale a dépassé 40 billions de dollars. Les déficits sont « largement inélastiques ». Le prix du pétrole est à nouveau au-dessus de 100 dollars en raison de la guerre contre l’Iran.Et chaque centre de données IA emprunte ces ressources pendant des décennies. À cette date en août, une offre d’achat de 30 ans a atteint un taux supérieur à 5,2 %.Le plus élevé depuis 2001– Avec une demande nettement faible.

Maintenant, le livre de comptes est l’élément essentiel : une récupération par le Trésor public n’est pas une impression de monnaie. La politique de QE peut limiter les taux d’intérêt, car la Fed crée des réserves – de nouvelle monnaie fiduciaire – pour acheter des obligations. La récupération par le Trésor public ne crée rien.Échange des obligations plus anciennes et moins liquides par des obligations nouvelles et plus liquides.Une réorganisation de la liquidité s’est produite dans le cadre du calendrier des enchères. Cela ne ajoute aucune somme d’argent au système, donc cela ne peut pas changer ce que les acheteurs marginaux demandent en termes de prime de rachat – c’est justement ce qui provoque la baisse des prix. Lorsque cette opération a été réalisée à 6 milliards de dollars, contre les 8–10 milliards de dollars que le marché attendait, le marché l’a interprété comme une preuve que 5,3 % n’était pas vraiment défendu. Stanley Druckenmiller avait déjà identifié le piège :Les gouvernements qui cherchent à protéger les prix face aux facteurs fondamentaux perdent toujours.La seule variable est le montant qu’ils dépensent avant de céder.

Le test de Bitcoin a échoué.

Regardez maintenant ce que Bitcoin a fait sur cette période, car c’est un expérience naturelle parfaitement contrôlée. En août,…annonce— La promesse d’un canal de publication… Le Bitcoin a grimpé en haut, et le indicateur cross-asset s’est rempli :La corrélation sur 90 jours avec l’or a dépassé 50 %.Près d’un record ; sa corrélation avec le Nasdaq est passée de plus de 60 % à 33 % ; les ETFs en devises ont enregistré neuf jours consécutifs de flux nets.2,3 milliards de dollars en une seule semaineCela ressemblait exactement à « le commerce de dépréciation est revenu ».

Puis vint l’opération réelle ; le marché a évalué l’entrée en jeu de Bitcoin, plutôt que les euphémismes utilisés pour décrire la situation. Le rachat de Bitcoin ne correspondait pas à de l’argent… Lorsque les investisseurs ont compris cela, et que les rendements ont atteint des sommets nouveaux, Bitcoin a chuté, tout comme les obligations. Le 10 septembre, son cours avait diminué d’environ 3 % cette semaine, et était plus de un tiers inférieur à celui d’octobre dernier.Le plus haut niveau jamais atteint est de plus de 126 000 $.En fait, on restitue essentiellement le pop d’août. Un investisseur non souverain…plus longComme le montant du billet émis par l’émetteur de fonds est remboursable à temps ; il ne se produit pas en même temps que les obligations dont la défaillance est censée être son moteur.

Ce mouvement conjoint est l’argument présenté dans un graphique. Le prix du Bitcoin a augmenté.promesseL’intervention de la Banque centrale a échoué dès que cette intervention s’est révélée trop insuffisante et non monétaire. Un actif à haut risque de bêta qui est lié au canal de liquidité fait exactement cela : il augmente en fonction des attentes concernant la liquidité, et diminue lorsque ces attentes ne sont pas satisfaites. L’or numérique réel est indifférent au fait que soit la Fed soit le Trésor public viennent à son secours – c’est tout ce que cela signifie. Dans ce cas, Bitcoin n’a pas montré de comportement similaire.

Qu’est-ce qui pourrait vraiment annuler cette affirmation ?

Une semaine de baisse modeste ne peut pas falsifier une thèse ; le comportement en août était réel : les détenteurs à long terme qui conservent les devises dans des coffres et des fonds ETF ont réagi fortement face à l’appellation de « proxy de risque pur ». Il est donc nécessaire d’établir un signal précis pour alerter, plutôt que de recourir à des mécanismes dealerie trop frénétiques.

L’illusion est une seule journée de pic de rendement. La falsification, c’est…régimeUne deuxième période consécutive avec des rendements plus élevés pour les obligations à long terme – rendements réels plus prime de terme, les spreads restent stables – est atteinte par les trois d’entre eux : (1) Le prix du Bitcoin diminue à nouveau, car…Corrélation sur 90 jours avec les changements de rendementReste positif, en suivant la baisse des actions de la société plutôt que de s’y opposer ; (2) les flux des ETF à terme se transforment en sorties nettes continues, comme cela s’est passé pour…13 sessions consécutives, pour un montant de 4,4 milliards de dollars.L’été dernier ; et (3) les financements en termes de futures deviennent très négatifs, avec un volume d’ouverture qui augmente, puis diminue. Cela est dû aux ventes forcées par les investisseurs à forte exposition, et non à des investisseurs qui refusent de vendre. Lorsque le acheteur marginal de Bitcoin, en période de stress budgétaire, se trouve dans une position risquée à forte exposition, cette situation se répète sans cesse. Le droit de posséder de l’or numérique disparaît donc dans ce régime de marché. Ce qui reste, c’est une sorte de proxy de liquidité à haute beta.

Jusqu’à ce seuil, la lecture honnête est celle du milieu inconfortable : août était comme l’alarme qui sonne tôt le matin, en attendant une « impression » présumée ; septembre, c’était l’alarme qui s’arrête lorsque cette « impression » s’avère être une réorganisation économique de 6 milliards de dollars. Bitcoin est considéré comme une valeur monétaire non souveraine, qui ignore complètement Washington. Cet événement prouve donc qu’il n’est pas encore une véritable valeur monétaire souveraine.