Le extincteur de 4 milliards de dollars du Trésor

Le Trésor public a annoncé qu’il achèterait 4 milliards de dollars d’obligations vieilles, et le taux d’intérêt sur ces obligations à 30 ans est immédiatement…baisse de 9 points de baseÀ midi, la température a commencé à remonter.

Tout cela ressemble un peu à essayer d’éteindre un feu de cuisine en utilisant une bouteille d’eau, tout en ouvrant le four en même temps. La banque centrale essaie de calmer les inquiétudes sur le marché des obligations en achetant quelques milliards de dollars d’actifs anciens et moins négociés. En même temps, elle prévoit de émettre 125 milliards de dollars de dettes nouvelles au cours d’une seule opération de refinancement mensuel. Le marché, après avoir regardé cela, s’en fiche.

Le point essentiel est le suivant : le programme de rachat n’a jamais été conçu pour réduire les taux d’intérêt. Il visait plutôt à fournir aux banques qui sont tenues de vendre des obligations du Trésor une façon régulière de se débarrasser de leurs stocks obsolètes qui se trouvent sur leurs bilans. Transformer un outil de régulation des pressions sur les bilans en un outil de contrôle des taux d’intérêt est une sorte de manipulation qui fait que l’effet initial semble plus important que la réalité des mécanismes utilisés pour le réaliser.

La machine, en langage simple

Le programme de rachat des titres du Trésor a commencé en mai 2024, quelques années après le gel du marché en mars 2020. À cette époque, une panique liée à la recherche effrénée de liquidités a mis à l’épreuve les capacités des courtiers principaux pour maintenir le fonctionnement du marché des titres du Trésor. C’est le Trésor, et non la Fed, qui a mis en place ce programme. Cela est important, car la mission de la Fed est la politique monétaire, tandis que celle du Trésor est la gestion de la dette. Le rachat des titres du Trésor visait à combler le fossé entre ces deux missions.

Voici comment cela fonctionne : une ou deux fois par semaine, le Trésor annonce une liste de obligations anciennes, “invisibles” du marché (des titres qui ne sont pas les plus récents). Les courtiers peuvent alors les vendre à nouveau. Seuls les courtiers principaux peuvent participer directement. Le Trésor organise ensuite des enchères compétitives ; il accepte les offres les plus proches des prix du marché, paie aux courtiers et retire les titres concernés.

Sur le papier, c’est une mesure de soutien en matière de liquidité. En pratique, c’est un moyen structuré pour que les courtiers puissent se débarrasser des positions qu’ils devraient autrement conserver, et ainsi libérer des ressources financières pour des activités de nouveaux clients. Le ministère des Finances indique clairement qu’il n’a pas l’intention d’utiliser ces actions de rachat pour atténuer les tensions du marché ou les décalages importants. C’est exactement ce qu’il essaie de faire maintenant.

Avant août, le montant maximal autorisé pour les rachats d’actions était de 2 milliards de dollars par opération. Le Trésor public a doublé ce chiffre.Au moins 4 milliards de dollars.Ciblant les obligations dont le terme de remboursement se situe entre 10 et 30 ans, cette mesure est en vigueur du 9 septembre au 4 novembre. Le secteur des obligations d’une durée de 10 à 30 ans est celui où les difficultés sont les plus graves.Les résultats atteignent des niveaux inédits depuis la crise financière.Et les 30 ans ont atteint son niveau le plus élevé depuis 2007.

Les calculs qui expliquent pourquoi ce n’est pas de l’QE

Ce n’est pas de la relance quantitative. Le Trésor public serait le premier à vous le dire. La QE consiste en l’achat par la Fed d’obligations à grande échelle – c’est-à-dire en injection de réserves dans le système bancaire et création de demande artificielle. La reprise des titres par le Trésor, en revanche, ne fait ni l’un ni l’autre. C’est plutôt un réajustement de la durée des titres, et non une augmentation de la demande nette. Comme l’a dit un gestionnaire de patrimoine, il s’agit pas d’une réduction du endettement, mais d’un simple réajustement.

Plus important encore, l’échelle utilisée pour toute narration concernant le contrôle des taux est incorrecte. Le rapport de remboursement d’août du Trésor public montre que…125 milliards de dollars en nouvelles émissionsJuste pour le cycle du trimestre. Même en ajoutant les 38 milliards de dollars prévus pour les rachats de titres visant à soutenir la liquidité sur tout le trimestre, on obtient une proportion d’un seul type de rachat par rapport à trois types de nouvelles émissions. Les 4 milliards de dollars par opération – qui se font peut-être une fois par semaine – ne représentent qu’une erreur de calcul par rapport au marché total de 31 billions de dollars en circulation.

Lorsque la Treasury a procédé à une reprise de titres d’une valeur de 2 milliards de dollars mardi, un jour avant l’annonce…Les investisseurs ont offert près de 20 milliards de dollars en obligations pour rachat.Le Trésor public n’a accepté qu’une petite partie de cette somme. Cette demande est réelle, mais la contrainte de l’offre est également réelle. On ne peut pas éviter les grèves des vendeurs en augmentant le volume de vente, en passant d’un faible niveau à un niveau légèrement plus élevé.

Qui profite réellement ?

Les gagnants de ce programme sont les distributeurs principaux. Les avantages sont très spécifiques : ces distributeurs possèdent des actifs non vendus qui ne se vendent pas efficacement. Le programme de rachat permet à ces distributeurs d’avoir un acheteur prévisible, ce qui réduit les coûts liés au rôle de médiateur sur le marché. Une partie de cette sécurité peut également se traduire par des prix plus stables sur le marché secondaire, car les distributeurs qui ne sont pas désespérés de vendre leurs obligations encombrantes ont moins tendance à proposer des prix bas pour les titres qu’ils essaient simultanément de vendre.

Mais voilà le point amusant : cette reprise d’actions crée en réalité de nouvelles positions courtes des courtiers. Lorsque le Trésor retire les obligations qu’il a achetées, ces titres ne existent plus sur le marché. Si les courtiers veulent participer au prochain cycle de reprise d’actions, ils doivent trouver de nouvelles obligations à acheter. Cela signifie qu’ils doivent acheter des obligations hors marché auprès des investisseurs finaux – ce qui, en somme, augmente la demande sur le marché même que le Trésor cherche à soutenir. Ce programme est plutôt limitatif, et il est donc peu probable que cela ait un impact structurel sur les taux d’intérêt.

Qu’est-ce qui, en réalité, stimule la production ?

Une note de recherche de la Réserve fédérale en février a permis de décomposer ce que le marché essayait de cacher. L’augmentation des taux nominaux des obligations du Trésor au cours des dernières années est principalement due à…Augmentation de la prime de risque réelle– Compensation pour les investisseurs en raison de l’incertitude concernant la viabilité budgétaire future et des chocs de offre négatifs. Les attentes en matière d’inflation ne se sont pas déplacées. Les taux réels attendus ont augmenté seulement de manière modeste. L’augmentation de 200 points de base dans le prix du risque est responsable de cette hausse.

Ce prémium de risque a augmenté parce que les investisseurs prennent en compte deux facteurs : la possibilité qu’une perturbation de l’offre se produise – c’est-à-dire une situation similaire à celle qui a eu lieu pendant et après la pandémie, avec inflation et récession – et le fait que les prévisions du CBO indiquent que le ratio dette/PIB atteindra près de 120 %, ce qui dépasse le niveau record atteint après la Seconde Guerre mondiale. L’un de ces facteurs suffit pour justifier la demande de plus de garanties pour bloquer les capitaux pendant des décennies. Ensemble, ces facteurs rendent le coût à long terme très élevé.

L’opération de rachat de 4 milliards de dollars ne modifie aucun de ces calculs.

Le moment est le signe.

L’augmentation des rachats d’actions a été annoncée deux semaines après que le Trésor a publié son calendrier trimestriel provisoire, qui prévoyait un plafond initial de 2 milliards de dollars. Augmenter ce plafond au milieu du trimestre, juste au moment où les taux d’intérêt augmentent et avec les élections législatives à l’horizon, ressemble plutôt à une mesure tactique pour apaiser les marchés et les nouvelles publiées avant les élections. Un chercheur au sein de Brookings a suggéré que cette décision était destinée à calmer les marchés et les nouvelles publiées avant les élections. Que cela soit la vérité totale ou non, la période de trois mois – du 9 septembre au 4 novembre – rend cette décision plus provisoire.

Ensuite, le 4 novembre, le Trésor public tiendra sa prochaine réunion trimestrielle concernant les remboursements, et annoncera les montants des rachats futurs. Jusqu’alors, le marché ne sait pas si cela deviendra permanent ou disparaîtra. On observe donc le calendrier de l’émission de titres financiers – qui n’a pas diminué, n’a pas ralenti, et ne semble pas avoir l’intention de le faire – pour voir ce qui va vraiment changer.

La conclusion structurelle

Les rachats de titres par la banque centrale ne sont pas le bon outil pour atteindre cet objectif. Ils ont été conçus comme un moyen de garantir la liquidité du bilan d’un courtier, suite aux problèmes qui se sont produits après mars 2020. Aujourd’hui, ils sont utilisés comme un signal : une indication que quelqu’un au pouvoir prend en compte ces problèmes et dispose des outils nécessaires pour y remédier. Le marché peut apprécier ce geste, mais il peut aussi évaluer les choses en fonction des calculs mathématiques.

La vraie pression sur les rendements à long terme provient de l’offre, des premiers rendements et des calculs fiscaux. Aucun de ces facteurs ne correspond à un mécanisme qui permettrait de réduire de 4 milliards de dollars les obligations en retard chaque semaine, tout en émettant 125 milliards de dollars en nouvelles obligations au cours du même cycle. La première hausse du marché était due au fait que le marché voyait des acheteurs et, par réflexe, augmentait les prix. La baisse, en revanche, est due au fait que le marché examine les comptes.