Compagnies de voyages : Le ratio P/E de 9x qui n’est pas bon marché (Note : Hold)

Compagnies de voyage : Le ratio P/E de 9 n’est pas abordable (Évaluation : Hold)

À environ 368 $, Travelers Companies ressemble à une société d’assurance à valeur profonde : les multiples sont d’environ 9 fois les bénéfices récents et de 2,3 fois la valeur comptable. Après une année où les actions ont augmenté d’environ un tiers, ces multiples restent raisonnables pour une banque ou un détaillant. Mais pour une compagnie d’assurance immobilière, ce sont des multiples typiques de période de forte activité économique. Le prix actuel reflète donc les deux facteurs qui ont été valorisés par le marché au cours de l’année : des bénéfices exceptionnels et une augmentation de dividende de 14 %. La question posée par un dividende stable et en croissance, mais avec un rendement inférieur à celui des années précédentes, n’est pas de savoir si Travelers Companies est une bonne entreprise. C’est plutôt de savoir si 368 $ laisse encore de la marge pour les erreurs. Les preuves sont très limitées.

D’où vient le quartier de record ?

Les résultats financiers indiqués en juillet sont réels. Les entreprises de voyage ont rapporté un bénéfice net de 10,26 dollars par action diluée au deuxième trimestre, soit une augmentation de 57 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice principal était de 10,04 dollars par action.environ deux fois le consensus de 5,35 $.Et c’est un bon résultat pour un rendement sur l’actif de 27,1 % (24,9 % sur une base de fonds propres). Le ratio combiné – qui mesure la rentabilité de l’assurance – où un chiffre inférieur à 100 signifie que l’entreprise reçoit plus de primes que ce qu’elle paie en sinistres et frais – est de 83,6 %.

Ensuite, on décompose cette part, et c’est la composition qui explique les choses. Les pertes liées aux catastrophes ont chuté à 518 millions de dollars avant impôts, contre 927 millions de dollars l’année précédente : c’est le climat favorable, et non des compétences améliorées, qui expliquent cela. L’amélioration des réserves de l’année précédente – c’est l’ajustement qui inverse les réserves excessives antérieures pour les demandes anciennes – a apporté 578 millions de dollars avant impôts dans tous les trois segments. Le revenu net des investissements a augmenté de 14 %, atteignant 883 millions de dollars après impôts, car le portefeuille d’obligations est progressivement réajusté en fonction des taux d’intérêt actuels plus élevés. La valeur qui indique la décision de la direction, le ratio combiné, qui exclue à la fois les pertes liées aux catastrophes et les changements dans les réserves, n’a augmenté que de 0,6 points.de 84,7 % à 84,1 %.

Le point important concernant cet investissement est que deux des trois facteurs qui composent le rendement ne peuvent pas se combiner. Les pertes catastrophiques reviennent : au premier trimestre 2025, l’entreprise a enregistré un résultat net de seulement 1,91 dollar par action, après avoir subi des pertes liées aux incendies forestiers s’élevant à plus de 2 milliards de dollars avant impôts. Les décaissements de réserves représentent une remise en équilibre avec les pratiques conservatrices passées ; une année de conditions météorologiques neutres et de prévisions de réserves neutres élimine complètement ces décaissements. Seul le revenu d’investissement est durable, et c’est le facteur dont le marché a déjà reclassé la valeur. L’action…Battre le consensus pour la quatrième fois consécutive.Cela ressemble à une dynamique… jusqu’à ce que l’on se rende compte que cette tendance est basée sur des forces contraires qui favorisent la rétrogradation.

Le cycle qui a construit les marges se met en marche.

La variable la plus importante est le cycle de tarification qui sous-tend tout le modèle de profit. Les marges liées à l’assurance des biens et des dommages augmentent dans un marché difficile – avec des augmentations continues des primes commerciales au fil des années – mais diminuent lorsque les prix s’atténuent. Les voyageurs ont traversé le plus long période de marché difficile depuis une génération, avec des augmentations des tarifs commerciaux sur 33 trimestres consécutifs.

Cette tendance s’est terminée. Les primes commerciales moyennes dans le domaine des assurances ont diminué au premier trimestre 2026.La première diminution depuis le troisième trimestre 2017Les actifs commerciaux ont été les plus touchés, avec une baisse moyenne de 5,5 %. Les grandes entreprises ont vu leur valeur chuter de 2,7 %. Les lignes liées aux sinistres restent stables : les actifs automobiles commerciaux ont toutefois augmenté de 5,8 %. Il s’agit donc d’une dégradation partielle, plutôt qu’une chute totale. Les consultants de Boston Consulting Group décrivent le marché américain comme…Après avoir dépassé le pic d’un marché difficile et prolongéAvec une accélération des prix qui diminue.

Cela est important pour les compagnies de voyage, car leur croissance s’est déjà arrêtée. Les primes nettes collectées – c’est-à-dire les primes récoltées sur les polices nouvelles et renouvelées – ont été stables au deuxième trimestre, soit environ 11,5 milliards de dollars. Cela représente une hausse de seulement 2 %, après avoir déduit les pertes liées à la fermeture de l’entreprise canadienne. En revanche, les activités liées aux produits personnels ont diminué de 4 %. La direction refuse délibérément de chercher à augmenter le volume des primes, car les prix diminuent. C’est une bonne décision. Le problème, c’est que la mécanique qui avait permis aux revenus de croître pendant des années ne fonctionne plus, car les taux d’intérêt diminuent avec le temps. L’année 2025, qui était plutôt favorable aux résultats, avec des pertes mondiales d’environ 107 milliards de dollars contre une prévision de 200 milliards de dollars, et sans grands ouragans aux États-Unis, a également permis de reconstruire le capital de l’industrie. Le capital de réassurance est maintenant supérieur à 700 milliards de dollars. Un capital bon marché est exactement ce qui favorise des prix plus bas à l’avenir.

Un historique des dividendes qui est sûr – et faible.

En ce qui concerne les dividendes, le résultat est exactement ce que recherche un investisseur retraité. Mais le prix des actions en a fait le produit de revenus les plus faibles que cette entreprise a offert depuis des années. Cette année, Travelers a augmenté son paiement trimestriel à 1,25 dollar, soit une augmentation de 14 %.Le 22e année consécutive d’augmentation des dividendesEnviron 8 % de croissance en moyenne sur cette période. Le rapport des distributions – la part des bénéfices versée sous forme de dividendes – estenviron 12 % des bénéfices récentsC’est un chiffre extrêmement conservateur pour une compagnie d’assurance. Le bilan de la société est également très solide. Le ratio dette/capital, qui est une mesure standard utilisée par les compagnies d’assurance pour évaluer leur niveau de financement, se situe autour de 21,5 %.

Le problème réside dans les calculs arithmétiques de l’autre côté. Ce dividende annuel de 5,00 $, sur une action qui était en bourse à environ 252 dollars il y a douze mois, a généré presque 2 %. Lorsque la valeur de l’action a atteint 368 $, le même dividende représente environ 1,3 %, ce qui est proche du minimum pour le groupe P&C. Les données du marché récent montrent que Chubb a un taux de 1,2 %, Hartford 1,7 %, Allstate 1,6 % et W.R. Berkley 2,7 %.

Trois outils de valuation indiquent la même direction. La théorie du rendement des dividendes – qui suppose que le rendement d’une action revient à sa norme historique – montre que ces revenus sont achetés à un prix très bas depuis des années ; l’avantage pour les investisseurs qui détiennent des dividendes disparaît. Le modèle de dépréciation des dividendes, où le paiement de 5,00 $ par action augmente de 6-7 % par an, contre un rendement réel de 9 %, estime que le prix des dividendes se situerait entre 165 et 250 $, bien en dessous de 368 $. Cependant, cela sous-estime la perspective d’un rendement complet, car il ne tient pas compte des rachats d’actions. Le modèle de retour proposé par Bogle – croissance des revenus attendus plus le rendement pour les actionnaires plus le changement du multiple – est une estimation honnête : environ 8 % de croissance normale des revenus, 1,3 % de dividendes, et un rendement de rachat de 2-3 %. Travelers a restitué 1,3 milliard de dollars en actions au deuxième trimestre, et détient 3,9 milliards de dollars autorisés. Ce total représente donc un rendement proche des dix-huit ans, à condition que le multiple de 2,3 fois le bilan reste stable. Si le multiple se stabilise autour de sa norme historique, cette projection descendra vers les dizaines.

Le dividende n’est pas en danger, et la concentration des revenus n’est pas le problème ici. Le vrai problème est que Travelers génère trop peu de revenus, pas trop. La question réelle est : quelle compensation vous paie-t-on pour attendre un complément de revenus ?

La mathématique de la valeur à 368

Pour une compagnie d’assurance, la valeur comptable est une métrique importante, car les bénéfices sont des chiffres cycliques, tandis que la valeur comptable augmente au cours du cycle économique. En comparaison avec la valeur comptable par action de 158,81 dollars au 30 juin, le prix de 368 dollars représente une prime de 2,3 fois la valeur comptable. Cette prime n’a été observée que lors des pics historiques du marché. Le rendement sur les actifs est supérieur à 26%.

La version en état de stabilité de ce calcul est simple. Un ratio de prix à actif justifié correspond approximativement au rendement sur les capitaux propres divisé par le coût des capitaux propres. À l’apogée du cycle actuel, avec un rendement sur les capitaux propres d’environ 25 %, un multiple de 2,3x par rapport à l’actif s’avère justifiable. Si le rendement sur les capitaux propres est de 13 % – ce qui est la norme historique, même pour les meilleurs émetteurs d’actions tout au long d’un cycle économique complet – et que le coût des capitaux propres est de 9-10 %, alors le multiple justifié serait d’environ 1,5x à 1,8x par rapport à l’actif, soit environ 240 à 285 dollars par rapport à la valeur actuelle de l’actif. C’est la fourchette dans laquelle la valeur actuelle de l’action se trouvait récemment, avant que les bénéfices ne doublent et que le multiple ne soit réévalué.

Les calculs du marché lui-même confirment ce point. Les bénéfices récents, d’environ 37 à 40 dollars par action, ne peuvent pas survivre à la normalisation des conditions économiques – les périodes de répit, les libérations de réserves et les hausses continues des taux d’intérêt ont tous un effet négatif. De plus, l’action se négocie à près du double de son multiple historique en termes de bénéfices futurs, entre les dix-huit et les vingt-deux. Le ratio P/E de 9 n’est pas un signe de bonne affaire ; c’est plutôt un rapport entre un chiffre élevé pendant une période de croissance et un autre chiffre également élevé.

Le cas le plus favorable mérite d’être expliqué clairement : un taux de performance combiné de 84,1 % est vraiment exceptionnel. Le portefeuille d’investissements dispose d’une dynamique à long terme, car les obligations vieillissantes génèrent des rendements plus élevés. Les réserves sont suffisamment prudentes pour permettre l’émission de fonds chaque trimestre. De plus, si les pertes liées aux catastrophes restent bénignes et que les prix des sinistres restent stables, le pic des revenus pourrait être plus durable que ce que l’histoire suggère. Rien de tout cela n’est impossible. C’est simplement une hypothèse que l’acheteur de la action doit accepter, au moment où les deux facteurs qui influencent les profits se dirigent dans la mauvaise direction.

Thèse d’investissement

Les voyageurs entrent dans la fin de l’année 2026 avec des prix fixés en fonction des revenus records, dans le cadre d’un cycle de tarification en hausse. Le dividende est sûr et croissant, mais il représente le niveau le plus bas qu’il ait connu depuis des années. En regardant les chiffres récents, on dirait que c’est la compagnie d’assurance à grande taille la moins chère du groupe. Mais si l’on prend en compte les revenus normalisés et le prix payé par dollar de valeur actuelle des polices d’assurance, alors les prix sont corrects. Ces deux signes indiquent que le marché a été récompensé cette année : des revenus record et une augmentation du dividende de deux chiffres. Ce sont là des signes de la fin d’un cycle d’assurance, et non du début d’un nouveau cycle.

Évaluation : Hold. Les détenteurs actuels possèdent un bilan solide, une réputation de qualité, et le ratio de distribution des bénéfices le plus bas dans le secteur. Rien ne suggère donc une vente. Le capital provenant des revenus de retraite présente un rapport risque/bénéfice plus attrayant sur les actifs à rendement élevé et comparables. Il serait bon de réévaluer Travelers lorsque les conditions changent favorablement. La condition pour combler l’écart d’évaluation est spécifique : une hausse des prix commerciaux après un événement catastrophique significatif – ce qui semble nécessaire, et non optionnel – ou bien les actions retombant à environ 1,7 à 1,8 fois le bilan, dans la zone de 270 à 285 dollars, où les calculs basés sur les résultats normalisés deviennent favorables. Jusqu’à ce que l’une de ces conditions se réalise, le multiple de revenus peu attrayant est simplement la surface visible d’un cycle en phase de pic. La augmentation des dividendes représente alors la valeur réelle des actions.