Le « Trading Halt » est le mécanisme : comment Percheron Therapeutics finance le développement de ses médicaments

Lorsque la Bourse australienne met fin aux transactions sur une petite entreprise de biotechnologie comme Percheron Therapeutics, cette suspension est généralement considérée comme un moyen de protéger les investisseurs. Les investisseurs ne peuvent pas participer aux transactions, afin que l’entreprise puisse faire des annonces importantes sans que les gens n’utilisent des informations incomplètes pour acheter ou vendre des actions. C’est logique. Mais si on suit ce qui se passe réellement après cette suspension – les annonces, les levées de fonds, la dilution des actions – alors cette suspension ne ressemble plus à une mesure de protection pour les investisseurs, mais plutôt à un mécanisme permettant de maintenir le prix à son niveau actuel, pendant que l’entreprise prépare à vendre de nouvelles actions à un prix inférieur à ce niveau.

Percheron a réalisé ce cycle plus souvent que le nom de l’entreprise ne change pas. (Autrefois, c’était Antisense Therapeutics. Puis, il est devenu Percheron Therapeutics. Le nom de l’entreprise reste le même.) L’entreprise est une société biotechnologique en phase clinique cotée en Australie. Son médicament principal est HMBD-002 – un anticorps qui cible une protéine appelée VISTA, utilisée par les cellules cancéreuses pour supprimer l’immunité. La science est valable. Mais le modèle d’affaires est une autre question.

La dernière étape avant une levée de fonds s’est déroulée enOctobre 2024Avant cela, une halte…Juin 2025 a suivi l’annonce d’un accord de licence avec Hummingbird Bioscience pour le produit HMBD-002.Et ce cycle se répète, car il n’y a qu’une seule source de liquidités pour une entreprise qui n’a jamais généré de revenus grâce à un produit : vendre davantage de titres de propriété.

Voici ce qui se passe au sein de l’un de ces cycles.

La dernière levée de fonds par Percheron est un exemple parfait de cette pratique. En mars 2026, l’entreprise a mis en place ce que l’on appelle une « offre de participation non renouvelable ». Cela signifie que les actionnaires existants peuvent acheter de nouvelles actions à un prix réduit, mais ils ne peuvent pas vendre leur droit de participation à quelqu’un d’autre. L’offre se compose de deux nouvelles actions pour chaque cinq actions déjà détenues. Le prix de chaque action est de 0,5 centimes australiens. Il existe également une option de vente gratuite : pour chaque deux nouvelles actions achetées, on obtient 1 centime.

C’est cette option qui mérite l’attention. Cela signifie que l’entreprise ne verse pas simplement de nouvelles actions, mais qu’elle émet des options sur des actions futures, à un prix d’exercice situé entre le prix d’emission et le prix du marché avant l’offre. Les options ne expirent pas pendant deux ans. Lorsqu’elles sont exercées, une nouvelle vague de dilution est intégrée dans l’accord.

Les chiffres indiquent directement l’évolution de la dilution des actions. Avant la offre, Percheron disposait d’environ 1,09 milliard d’actions en circulation. Après l’offre, ce chiffre est passé à environ 1,52 milliard. Cela représente une augmentation de 40 % des actions en circulation. En plus de ces actions, l’entreprise a émis environ 217 millions d’options nouvelles, ce qui fait que le nombre total d’options en circulation atteint plus de 406 millions. Si toutes ces options étaient exercées, le nombre d’actions diluées serait bien supérieur à 1,52 milliard.

Mais la partie destinée aux actionnaires existants – les actions offertes directement aux actionnaires actuels – n’a généré que environ 800 000 dollars australiens. Le reste du montant cible, soit environ 1,4 million de dollars, provient d’une “offre de rachat insuffisante” : c’est ce qui se produit lorsque les actionnaires refusent de participer à l’achat à prix réduit, et qu’il faut que quelqu’un d’autre absorbe ces actions. De nouveaux investisseurs ont pris en charge cette somme manquante. L’ensemble des fonds recueillis représente donc environ 2,2 millions de dollars australiens avant les frais.

À un prix d’achat de demi centime par action, pour lever 2,2 millions de dollars, il est nécessaire d’émettre 440 millions de nouvelles actions. Ce n’est pas un nombre négligeable pour une entreprise qui opère dans des prix allant jusqu’à quelques centimes.

Les calculs de trésorerie sont ce qui fait que le cycle se répète.

Percheron a terminé le trimestre de juin 2026 avec seulement un peu plus de 4 millions de dollars australiens en espèces et en dépôts à terme, contre environ 10,2 millions de dollars au même moment l’an dernier. Les dépenses courantes de l’entreprise pour ce trimestre se situent autour de 1 million de dollars. Cela lui laisse donc environ quatre trimestres de ressources pour continuer ses activités, jusqu’au premier trimestre 2027, selon les estimations des analystes.

L’entreprise dépense ces fonds pour avancer le développement du médicament HMBD-002 vers une étude clinique de phase II. Les dirigeants espèrent que cette étude commencera au quatrième trimestre 2026. La substance du médicament a déjà été produite par Hummingbird Bioscience, conformément à l’accord de licence signé entre les deux parties. Percheron s’occupe actuellement de la phase de mise en place des emballages nécessaires pour la production du médicament. L’étude de phase I a montré que le médicament était sûr lors d’une dose de 720 milligrammes par semaine, et qu’il présentait des effets pharmacologiques. La phase II est conçue comme une étude adaptative : plusieurs types de cancer sont testés simultanément, et seuls les résultats les plus prometteurs seront poursuivis.

Mais c’est en phase II que la demande en fonds augmente. Edison Investment Research, qui suit les actions de cette entreprise, estime qu’il sera nécessaire de mobiliser davantage de capitaux ou de trouver un partenaire pour pouvoir mener à bien l’étude en phase II. Les 2,2 millions de dollars obtenus lors de l’appel d’argent en mars ont suffi pour permettre à Percheron de commencer son projet. Mais conduire ce projet représente des coûts plus élevés.

L’accord de licence avec Hummingbird ajoute une autre dimension à cette situation. Hummingbird Bioscience a accordé à Percheron des droits exclusifs dans le monde entier pour développer et commercialiser HMBD-002. Percheron doit donc payer jusqu’à 290 millions de dollars en paiements initiaux et en paiements à l’occasion de certains objectifs de développement. De plus, il doit également payer des redevances sur les ventes nettes. La majeure partie de ces 290 millions de dollars est liée aux objectifs de développement et de commercialisation : Percheron ne devra payer ces sommes que si le médicament fonctionne réellement et se vend bien. C’est ainsi que se déroulent ces accords de licence : des coûts initiaux modérés, mais des obligations futures considérables. Percheron a obtenu un produit prêt pour la phase II sans avoir à payer une somme importante aujourd’hui. Mais si le médicament réussit, l’entreprise aura besoin soit d’un partenaire important, soit d’une série de levées de fonds plus nombreuses pour financer les objectifs de développement.

C’est la question structurelle qu’un investisseur se pose lorsqu’il possède des actions de Percheron.

L’action est échangée à environ 0,5 centime australien. Edison estime la valeur de l’entreprise à 84,4 millions de dollars australiens, ce qui équivaut à 5,5 centimes par action. Cela représente une différence de 11 fois entre le prix du marché et l’estimation d’un analyste. Cette différence s’explique par le fait que le marché estime une faible probabilité de succès : le médicament pourrait échouer en phase II, les objectifs prévus pourraient ne jamais être atteints, les fonds nécessaires pourraient s’épuiser, et une nouvelle levée de fonds dilatative suivrait. L’analyste, quant à lui, suppose que le médicament réussit, que VISTA devient un objet de recherche validé, et que les revenus liés au médicament sont récupérés.

Les deux interprétations sont cohérentes entre elles. L’investissement réel consiste en une mise sur le résultat du scénario qui sera choisi ; la dilution représente donc une forme de “taxe structurelle” qui se produit au fil du temps.

En août 2026, Percheron a annoncé un changement de dirigeant : le Dr Michael Baker, ancien PDG d’Arovella Therapeutics, prendra la relève en octobre. La logique du conseil d’administration est que, pour le développement de phase II, il faut quelqu’un qui ait déjà piloté des programmes cliniques avant les essais. C’est une décision logique. Mais changer le dirigeant ne change pas les conditions économiques de l’entreprise. L’entreprise doit toujours financer des essais de phase II à plusieurs bras, avec un solde de 4 millions de dollars et une dépense annuelle d’environ 1 million de dollars par trimestre.

Le mécanisme de suspension des transactions permet à toute cette structure de fonctionner sans problèmes. Sans cela, les actions baissaient en valeur en raison de l’annonce, et le prix d’émission réduit devrait être encore plus réduit. La suspension des transactions offre donc au groupe une entrée claire dans le marché. Les actionnaires existants qui participent à cette transaction bénéficient de cette réduction de prix. Ceux qui ne participent pas – et c’est le cas de la plupart d’entre eux, étant donné la faible participation au titre des droits accordés – sont dilués par l’argent nouveau qui arrive avec ce même taux de réduction de prix. Les nouveaux actionnaires doivent donc faire la même décision lors du prochain cycle.

Ce n’est pas une critique de la structure de l’entreprise. C’est simplement comment fonctionne le financement dans le domaine de la biotechnologie à nano-capital. L’entreprise est trop petite pour être cotée sur le marché des obligations, trop risquée pour obtenir un prêt bancaire, et encore trop en phase initiale pour bénéficier d’un financement basé sur les revenus. L’action est donc la seule monnaie disponible. La question pour les investisseurs est de savoir si le potentiel de croissance lié à HMBD-002 – si le médicament réussit, les objectifs atteints représentent des millions de dollars de valeur – justifie l’acceptation d’une dilution qui a déjà fait augmenter le nombre de actions de 40 % lors d’une nouvelle augmentation de capital. Il reste à voir si cette désinvestissement sera accepté avant que la phase II ne soit terminée.

Percheron est une entreprise réelle, avec un produit médicamenteux en cours de tests cliniques. L’anticorps HMBD-002 vise une voie thérapeutique appropriée pour la immunothérapie. Les données de phase I sont encourageantes, et le plan de phase II est logique. Mais le modèle économique de l’entreprise consiste en une série de financements continus ; chaque étape coûte aux actionnaires existants une partie des bénéfices. La prochaine étape est déjà planifiée. Les liquidités ne dureront pas jusqu’en 2027. Une levée de fonds – que ce soit sous forme d’offre d’actions, de placement ou de plan d’achat d’actions – sera nécessaire. Le suspension des transactions boursières qui précède cela fera son travail silencieux. Et le nombre d’actions augmentera à nouveau.

Comprendre ce cycle ne rend pas l’investissement incorrect. Cela fait simplement apparaître le coût de cette décision.