La machine de calcul des taxes sur la route est mal classée sur le marché.

Je vais faire ce qui pourrait surprendre certains lecteurs : le meilleur moyen de se protéger contre l’inflation sur le marché actuel n’est pas les matières premières, l’or ou les TIPS. C’est une société espagnole spécialisée dans les infrastructures, que la plupart des investisseurs ne connaissent pas du tout. Cette société est cotée sur un marché américain pour la première fois de son histoire. En quatre mois, ses actions ont chuté de 15 %, tandis que ses actifs principaux augmentaient leurs revenus bien plus rapidement que le taux d’inflation.

L’entreprise est Ferrovial (FER). Le projet concerné est celui de l’I-24 dans le Tennessee, le plus grand projet de partenariat public-privé interétatique des États-Unis. Il s’agit d’une concession routière worthé 9,2 milliards de dollars. Le consortium de l’entreprise a été choisi pour exécuter ce projet. Mais la victoire au Tennessee n’est qu’un aspect parmi tant d’autres.

L’important, c’est le pouvoir de tarification. Ce type de pouvoir de tarification fait que les routes à péage deviennent des machines de multiplication des coûts, lorsque l’inflation reste supérieure à ce que quiconque est prêt à admettre.

Le projet de Tennessee n’est qu’une preuve ultime…

Le consortium DriveTN – dirigé par Ferrovial, avec la participation de Transurban et Tikehau – sera chargé du financement, du design, de la construction, de l’exploitation et de la maintenance.26 miles de voies sélectives le long de l’Interstate 24, entre Nashville et Murfreesboro.L’accord prévoit…24,8 milliards de dollars au total de la valeur des concessions pour l’État du Tennessee.C’est la plus grande investissement de capitaux privés que l’État ait jamais fait, et c’est également sa première collaboration entre le secteur public et le privé.

Ce que cela signifie, c’est que Ferrovial n’a pas simplement remporté un projet de construction. Cela indique plutôt que la chaîne de concessions liées aux infrastructures américaines s’élargit, et les entreprises ayant l’expérience nécessaire pour les exécuter disposent d’un avantage qui augmente année après année. Ferrovial exploite déjà cinq tronçons de voies rapides dans le Texas, en Caroline du Nord et en Virginie. La division chargée des constructions a récemment enregistré un stock de commandes record de 18 milliards d’euros, dont près de la moitié se trouve en Amérique du Nord.

Cependant, le marché considère Ferrovial comme une entreprise du secteur de la construction cyclique en Europe. L’action a chuté de 2,3 % le jour de l’annonce, et elle est tombée de 15 % au cours des quatre derniers mois. Les investisseurs semblent prendre en compte les caractéristiques cycliques de l’entreprise, plutôt que la base actif qui fait que cette société est structurellement différente des autres entreprises du même secteur.

Voici ce que le marché ne possède pas.

Laissez-moi être clair sur ce que est réellement Ferrovial. À la fin de l’année 2025…86 % de la valeur en capital social de l’entreprise, soit 47 milliards de dollars, provient des concessions liées aux routes.Pas de contrats de construction. Pas d’aéroports. Des routes à péage et des voies gérées dans les zones métropolitaines à forte croissance, qui génèrent des revenus récurrents et versent des dividendes directement à la société mère.

Dans la première moitié de 2026, ces actifs routiers nord-américains ont été payés.357 millions d’euros en dividendes versées à FerrovialCe n’est pas un événement unique. C’est un système de flux de trésorerie structurel. La division des autoroutes a augmenté ses revenus de 15,8 % et son EBITDA a augmenté de 13,4 % en chiffre annuel comparé, sur une base similaire.

Mais le chiffre qui compte le plus – celui qui vous indique tout sur ce sujet – c’est le pouvoir de tarification.

Sur les voies express de North Texas, les revenus par transaction ont augmenté de 18,9 % au cours du premier semestre 2026. Sur la Loop 1 à Dallas (LBJ), cet aumentement était de 11,7 %. Sur les voies express de l’I-66 dans le nord de Virginie, le taux de croissance annuel composé sur cinq ans des revenus par transaction est de 29,6 %. Sur la route autoroutière 407 ETR à Toronto, les revenus par trajet ont augmenté de 17,7 %.

Ce ne sont pas des entreprises de construction qui augmentent les prix des matériaux. Ce sont plutôt des opérateurs de tunnels qui augmentent les prix tout en maintenant ou même augmentant le volume de trafic. C’est là le pouvoir de tarification de la plus haute échelle.

Si on y pense bien, c’est là le véritable avantage : les conducteurs qui doivent se rendre au travail ne peuvent pas simplement changer de conducteur lorsque les tarifs augmentent. Ils peuvent choisir les voies plus lentes, mais pendant les heures de pointe dans les métros bondés, l’économie de temps est essentielle, et non optionnelle. Cette dynamique fait que les routes à péages deviennent des entreprises où l’inflation est transmise aux usagers.

Je pense que l’inflation restera plus persistante que le marché ne veut bien l’admettre. En raison de la déglobalisation, des coûts liés au changement énergétique, du pouvoir budgétaire, des tendances démographiques et des contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement, les forces structurelles qui poussent les prix au-dessus des objectifs traditionnels de 2 % sont réelles et persistantes. Si l’inflation se situe structurellement autour de 3 % ou 4 % en moyenne, les entreprises qui ont le pouvoir de fixer les tarifs sur les routes publiques ne survivent pas seulement – elles profitent même de cette situation. Leur chiffre d’affaires croît plus rapidement que le CPI, tandis que leurs volumes de trafic restent stables. C’est exactement ce qui permet de transformer un rendement modéré en une croissance réelle des revenus sur plusieurs décennies.

La valeur est incorrecte — et c’est là l’opportunité.

Le cours de l’action Ferrovial est à un P/E de 13,7x. Le rendement des dividendes sur les douze derniers mois est de 1,89 %, avec un ratio de distribution de 69%. Le flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois s’élève à 2,73 milliards d’euros. Le bilan montre 4,4 milliards d’euros en liquidités et 7,4 milliards d’euros en dettes nettes. L’entreprise dispose d’une note de crédit de niveau investissement BBB, et une perspective stable, tant de la part de Fitch que de S&P.

Je ne pense pas que le multiple de 13,7x pour les actifs en devises reflète correctement une entreprise dont 86 % de la valeur actionnariale est soutenue par des actifs liés aux routes à péage. Les revenus générés par chaque transaction sont également très élevés, bien supérieurs à l’inflation aux États-Unis. Le marché continue donc à attribuer un multiple d’évaluation proche celui d’un constructeur de bâtiments, et non celui d’une entreprise spécialisée dans la construction d’infrastructures.

Cette mauvaise classification est importante, car elle détermine le prix d’entrée en bourse. La valeur de l’action se négocie actuellement à 63 $, en baisse par rapport au plus haut niveau de 52 semaines qui était de 74,80 $. Au cours des 120 derniers jours, la valeur de l’action a diminué de 15 %. Cependant, les rendements annuels sont positifs, avec un taux de 14,9 %. La différence entre les actions récentes et les performances fondamentales devient de plus en plus grande.

C’est ainsi que se déroule en pratique la courbe des rendements du capital. On achète des entreprises spécialisées dans la construction d’infrastructures de qualité, lorsque la peur cyclique ou une mauvaise classification des valeurs augmentent leurs rendements et abaissent leurs prix. On les garde en stock, pendant que les routes de péage augmentent discrètement leurs prix, augmentent leur volume d’activités et augmentent leurs dividendes. J’ai vu ce phénomène se reproduire à plusieurs reprises dans les secteurs de l’énergie, des plateformes logistiques et des entreprises de défense. Les mécanismes ne changent pas, car les actions sont échangées sur le Nasdaq-100 plutôt qu’sur un marché européen.

Les risques sont réels – et il vaut mieux les mentionner clairement.

Ce n’est pas un investissement sans risque. Laissez-moi vous nommer les trois principaux risques.

Premièrement, la division du bâtiment présente une certaine cyclique. Elle constitue une part significative des revenus rapportés, et peut donc affecter les bénéfices en période de récession. Le taux de distribution de 69 % est acceptable, mais pas extrêmement bas. Les pertes liées au bâtiment pourraient influencer la croissance des dividendes si l’économie globale se détériore fortement.

Deuxièmement, l’action ne possède qu’une année d’histoire de dividendes cotées sur les bourses américaines. Ferrovial était une entreprise cotée en Espagne avant sa fusion transfrontalière et son introduction sur la Bourse Nasdaq en 2025. Le historique des dividendes lié à cette nouvelle cotation est essentiellement vide. Cependant, les actifs d’infrastructure sous-jacents ont payé des dividendes pendant des décennies. La question est de savoir si la politique de distribution de la société mère restera stable dans le cadre de sa nouvelle structure aux États-Unis.

Troisièmement, les risques politiques et réglementaires sont toujours présents pour les routes à péage. Les États peuvent ajuster les conditions de la concession, imposer des limites aux péages, ou faire face à une opposition locale. Les contrats existants de Ferrovial aux États-Unis comportent des clauses claires, mais le risque politique n’est jamais nul dans ce domaine.

C’est ainsi que je penserais à cette position.

Je n’ai pas besoin que le marché reconnaisse Ferrovial comme un constructeur d’infrastructures pour que tout cela ait un sens. Du point de vue des revenus et des risques/rendements, l’opération repose sur trois facteurs : des flux de trésorerie durables provenant des routes à péage, avec une capacité de tarification reconnue ; une évaluation qui ne correspond pas à la qualité des actifs en question ; et un avantage sectoriel – les investissements en infrastructures aux États-Unis et l’expansion des projets P3 – qui bénéficient d’un soutien politique structurel.

Cet actif appartient plutôt à la catégorie des actifs qui contribuent au croissant des revenus d’un portefeuille, et non à celle des actifs destinés aux investisseurs prônant les dividendes. Le taux de rendement est modéré, mais c’est la trajectoire de croissance qui compte. Un taux de rendement de 1,9 %, avec une croissance à deux chiffres, se transforme en un montant beaucoup plus important après 15 à 20 ans. Le rapport de distribution de 69 % permet donc une croissance sans que l’état de bilan ne soit affecté de manière néfaste.

Je pense que les investisseurs reçoivent une rémunération pour oublier l’étiquette « société de construction espagnole » et voir ce qui se cache derrière : un ensemble de routes à péage dans les villes les plus en croissance aux États-Unis, ce qui permet d’augmenter les prix sans perdre le trafic. C’est ce genre de avantage que la plupart des actions à dividende ne possèdent pas. Et c’est exactement le type d’actif économique qui bénéficie lorsque l’inflation refuse de revenir dans la zone de confort que le marché considère encore comme normale.

Savez-vous ce qui m’effraie plus que le risque de posséder une action que le marché a mal classée ? Ce n’est pas de ne pas en posséder du tout, mais plutôt le fait que le pouvoir de fixation des prix se développe en silence.