La taxe à payer pour une sortie familiale de 34 milliards de dollars

Pour obtenir l’approbation de la Federal Communications Commission…34,5 milliards de dollars pour la fusion de CoxCharter Communications devait promettre de mettre fin à ses programmes de diversité. C’était là le prix à payer. Ce n’était pas une promesse de développement de réseau, ni une garantie d’accès généralisé, ni même une limite sur les prix. Le président Brendan Carr a traité l’engagement de Charter à mettre fin aux pratiques de diversité comme les régulateurs traitaient autrefois les conditions de protection des consommateurs. La commissaire de la FCC, Anna Gomez, a qualifié cet accord de « honteux ». Cependant, la fusion a finalement reçu l’autorisation nécessaire.27 février.

C’est une histoire politique. L’histoire financière est plus simple… mais, à sa manière, elle est aussi plus étrange. Il s’agit d’un événement lié aux liquidités familiales, qui est présenté comme un processus de consolidation des infrastructures.

La famille Cox possède Cox Communications depuis plus de 70 ans. Maintenant, ils transforment cette propriété privée en une entreprise cotée en bourse valant 4 milliards de dollars, ainsi que 6 milliards de dollars en unités de valeur convertibles avec un taux d’intérêt de 6,875 %. De plus, ils reçoivent environ 23 % des actions de l’entreprise cotée publiquement. D’ici un an, l’entreprise prendra le nom de Cox. La famille conserve ainsi la position de plus grand actionnaire et les droits de vote au conseil d’administration. L’identité de l’entreprise change donc. Et Spectrum devient la marque destinée aux consommateurs dans les communautés où opère Cox. C’est un scénario habituel : des familles privées transforment des propriétés centenaires en actions cotées en bourse. Mais les aspects économiques de cet accord méritent une attention particulière.

Charter paie 34,5 milliards de dollars pour une entreprise qui dessert environ 7 millions de clients broadband. Les économies annuelles prévues sont estimées à 500 millions de dollars dans les trois prochaines années. Ces économies proviennent des achats, des coûts administratifs et des meilleures conditions accordées par Verizon aux MVNO (opérateurs de réseau mobile virtuel) pour le petit portefeuille de services mobiles de Cox. On peut calculer : 500 millions de dollars par an sur un investissement de 34,5 milliards de dollars, c’est un retour sur investissement de 1,45 %. Ce n’est pas une révolution significative… C’est plutôt une question de taille. L’espoir est que la combinaison du pouvoir d’achat, du transfert des charges de travail vers d’autres réseaux et de la consolidation des plateformes puisse finalement permettre de améliorer le flux de trésorerie.

Mais les actions de Charter ont évolué dans l’autre direction. Aujourd’hui, le cours de la action de Charter s’est élevé à environ 152 dollars, soit une baisse d’environ 27 % sur le cours de l’année, et d’environ 41 % au cours de l’année écoulée. Les actions de Charter ont augmenté de 17 % au cours des 20 dernières jours, ce qui indique une amélioration à court terme. Mais la réaction du marché à cette transaction n’est pas enthousiaste.

C’est là que les problèmes de plomberie deviennent réels. La FCC et le DOJ ont donné leur approbation, mais l’autorisation antitrust du DOJ – délivrée en vertu de la loi Hart-Scott-Rodino – expire le 15 septembre. Si toutes les autorisations au niveau des États ne sont pas disponibles à cette date, Charter doit soumettre une nouvelle demande, payer encore 2,5 millions de dollars de frais, et subir une nouvelle période d’attente de 30 jours, qui pourrait s’étendre sur plusieurs mois si le DOJ demande des informations supplémentaires.En février, Charter a averti la Californie que tout retard pourrait mettre en danger l’ensemble du calendrier.Ils ont demandé une décision d’ici la mi-juillet.

La Californie n’a pas livré.

La Commission des Services Publics de Californie devrait voter le 13 août – exactement dans trois semaines. Deux membres de la commission ont présenté des propositions pour l’approbation, mais ils sont en désaccord sur les conditions requises. L’un d’eux propose un plan détaillé de mesures correctives, incluant au moins 275 millions de dollars pour des améliorations des réseaux de communication en Californie, ainsi que une capacité à atteindre 1 Gbps dans les zones concernées par le système Cox historique. L’autre membre propose des solutions différentes et propose ses propres mesures de protection des consommateurs.Une coalition de six groupes de défense des consommateurs… veut imposer des conditions de financement encore plus strictes.Ils argumentent que les accords existants ne suffisent pas. Charter et Cox s’opposent aux termes supplémentaires.

Dans le meantime,La publication sur Facebook hier concernant cet accord, qui pourrait menacer la composition raciale et de genre des employés fusionnés…Avec une préoccupation particulière pour les impacts sur les employés noirs. C’est l’autre côté du problème lié aux politiques DEI : Charter a sacrifié ses programmes de diversité pour obtenir le label de la FCC. Maintenant, les groupes de défense des droits civils cherchent à influencer le processus au niveau de l’État, où les conditions restent encore négociables.

La partie concernant le Connecticut du bilan est déjà réglée. En janvier…Le procureur général de l’État a soumis un dossier complet.Cela inclut 3 millions de dollars d’investissements dans l’accès numérique, des règles de transparence concernant les factures, des limites sur les frais liés aux changements d’équipement, des exigences de rapport des pannes, une obligation de maintenir un bureau commercial à Stamford, ainsi que la nécessité de disposer d’un effectif suffisant au sein de l’État pendant cinq ans. Le accord signé par le Connecticut est plus limité, mais il est plus concret en termes pour les consommateurs que l’accord proposé par la FCC.

La tension actuelle ne concerne pas vraiment le fait que cet accord soit conclu ou non. Il s’agit plutôt de la date limite. La Californie doit agir d’ici le 13 août. Même si cela se produit, il reste encore environ un mois entre ce vote et la date limite fédérale du 15 septembre. Si le CPUC modifie les propositions ou si un commissaire s’y oppose, il faudra trouver une solution pour soumettre à nouveau l’accord au département du Justice, sous les règles anti-trustes de la nouvelle administration. Les dirigeants de Charter ont dit qu’on pouvait s’attendre à ce que l’accord soit conclu d’ici l’été 2026. Mais l’été est déjà passé. L’accord est donc maintenant dans une phase où on espère que la Californie agira rapidement.

Le modèle le plus simple est le suivant : les actionnaires de Charter financent une transaction qui permettra à la famille Cox d’obtenir la majorité des actions d’une entreprise publique rétablie après rébrand. En même temps, les actions de Charter se négocient à 40 % en dessous de leur niveau le plus élevé sur 52 semaines. L’argument de synergie – des économies annuelles de 500 millions de dollars liées aux achats et aux coûts opérationnels – ne fait sens que si l’on croit que l’entité combinée peut transformer cette taille en pouvoir de prix ou en réduction du taux de désabonnement au fil du temps. C’est donc une mise en péril sur l’exécution, et non sur un gain mécanique.

Et puis, il y a aussi la dimension de la FCC : c’est ce qui ne correspond pas à aucune méthode de fusion ordinaire. C’est le deuxième grand accord dans le domaine des télécoms où la FCC exige des engagements anti-DEI comme condition pour l’approbation de l’opération. Ce genre de démarche est similaire à ceux mis en place par Verizon et T-Mobile dans d’autres accords précédents. L’agence a transformé son examen basé sur l’intérêt public – qui est déjà suffisamment flexible pour justifier presque tout – en un outil pour réguler les politiques liées au travail et aux identités des employés. Le résultat est un processus de fusion où les défenseurs du consommateur se soucient de la concurrence en matière de bande passante et des prix, tandis que la régulation se soucie des programmes de gestion des ressources humaines des entreprises. Aucune de ces préoccupations n’est fausse. Mais elles ne sont pas de même nature. Le malentendu entre ce que demande la FCC et ce que veulent les groupes de consommateurs est une caractéristique du système régulateur, et non un problème.

L’implication structurelle est simple : la famille Cox obtient de la liquidité, une participation de 23 % dans l’entreprise, ainsi que le nom commercial de l’entreprise. Charter, quant à elle, gagne en taille, mais doit assumer une dette de environ 12 milliards de dollars liées à Cox. Ainsi, le ratio de levier s’élève à environ 3,9 fois la dette nette par rapport au EBITDA au moment de la clôture. Les actionnaires actuels de Charter prennent le risque d’intégration et de dette, tandis que les actions reflètent déjà une opinion selon laquelle les avantages obtenus sont incertains. L’accord doit être conclu rapidement, en raison des délais imposés par l’État et les règles fédérales. Les garanties pour les consommateurs – investissements réseau, accessibilité, rapportage des pannes – seront négociées à Sacramento plutôt qu’à Washington. La FCC a déjà fait son travail en collectant ses redevances et en se retirant.

La question pour les investisseurs de Charter n’est pas de savoir si l’accord est original. C’est plutôt de savoir si 500 millions de dollars d’économies annuelles liées aux achats, ainsi qu’une plus grande présence sur le marché mobile, justifient l’ajout de 12 milliards de dollars de dettes à un bilan dont la valeur a diminué de 40 % au cours de l’année écoulée. Ce n’est pas une question réglementaire. C’est une question de mathématiques, et la réponse dépend du fait que la société combinée puisse vraiment mettre en œuvre l’intégration sans provoquer des problèmes de service ou des pertes de clients, comme c’est souvent le cas lors des fusions entre entreprises du secteur des télécommunications.